疫情過後，你最想幹什麼？大部分人的答案是吃火鍋，而呼聲最高的自然要數海底撈。
作為全中國最負盛名的火鍋品牌，海底撈用極致人性化的服務體驗和穩定的菜品水準贏得廣大人民群眾的喜愛，最終被一口一口“吃”上了資本市場。
海底撈自2018年在港交所掛牌上市，股價一路上漲，當前市值逼近1600億港元，成為中國市值最高的餐飲類上市公司，一舉將創始人張勇夫婦送上新加坡首富寶座。
▵ 海底撈在港交所掛牌上市
近日，海底撈發佈了2019年未經審計的年報，實現營業收入265.56億元，而其截至年底的門店數量為768家。也就是說，去年海底撈單店平均收入高達3458萬元。
不過，市界發現， 靚麗的財報下，是海底撈一二線城市門店增長疲軟和翻檯率整體下滑。實際上，自2017年起， 海底撈已經走上規模拉動增長的道路，並取得了不菲戰績。
現在的問題在於，規模這張牌海底撈還能打多久？
01 人民想念海底撈
與一般餐飲不同，堂食是吃火鍋的精髓。工作之餘，邀上三五好友，到火鍋店裡點上一鍋鮮豔的紅湯，眾人圍坐在一起，各自挑撿喜愛的菜品下鍋汆燙，邊吃邊聊，氣氛熱烈。
正是這樣熱鬧的氛圍，讓火鍋成為新冠疫情衝擊下損失最慘重的幾個行業之一。全民隔離期間，跟陌生人同走一個樓道都讓人心驚膽戰，更何況去人聲鼎沸的火鍋店裡聚餐？
1月26日（大年初二），火鍋一哥海底撈宣佈位於中國大陸地區的門店全部暫停營業，這一停就到了3月11日，期間只剩外賣業務勉力維持。按照海底撈的吸金能力，停工一個半月的收入損失可能超過30億元。根據公告，截至3月18日，海底撈累計恢復堂食服務的門店共509家，佔比接近70%。
儘管疫情陰影盤桓不去，人們對海底撈熱情不改。
市界近日於23點30分左右在海底撈線上預定功能查詢上海某門店排號情況，結果顯示前方仍有8桌客人等待。
從股價變動來看，自1月23日武漢封城以來，海底撈股價下跌不到10%，同期恆生指數跌幅超過15%，而同為火鍋連鎖餐廳的呷哺呷哺跌幅超過30%。
東方財富choice數據顯示，在A股和港股全部餐飲類上市公司中，海底撈以1582億港元市值位列行業第一，而第二名九毛九市值僅124億港元。
近日，海底撈發佈2019年年報，公司去年實現營業收入265.56億元，同比增長56.49%；實現歸母淨利潤23.45億元，同比增長42.44%，依然保持高速增長。
股價與業績齊飛，海底撈如何做到的？
02 火鍋一哥是怎樣煉成的
海底撈發家的故事坊間流傳甚多，這裡不再贅述。市界將通過拆解海底撈財報數據，並與呷哺呷哺對比，還原火鍋一哥的制勝法寶。
先看收入結構。
海底撈去年餐廳經營收入為256.10億元，佔營收比重為96.44%，其他包括外賣、調味品及食材銷售等其他業務佔比不到4%，基本可以忽略不計。
呷哺呷哺2019年總收入為60.30億元，其中來自餐廳經營（包括呷哺呷哺和湊湊）的收入為58.67億元，餐廳經營收入佔比超過97%，其他諸如調味品、外賣等業務收入佔比同樣不高。
二者收入結構非常相似，儘管客群和體量有差異，但依然具有較高的對比價值。
再看成本結構。
企業成本主要分成兩大部分，營業成本和期間費用。餐廳經營的營業成本以菜品等原材料和易耗品為主，刨除營業成本後就是毛利潤，毛利潤再減去員工成本、租金成本、稅費等各項期間費用，剩下的是稅前利潤，繳納各項稅費之後得到的就是淨利潤。
餐廳營業成本是原材料及耗材（易耗品）。
2019年，呷哺呷哺該項成本為22.25億元，佔營收比重為36.9%，也就是說，其毛利率為63.1%。同期，海底撈的營業成本為112.39億元，佔比42.3%，因此毛利率為57.7%。
呷哺呷哺的毛利率高於海底撈， 難道前者盈利能力更強？我們接著看期間費用。
呷哺呷哺的各項期間費用中，員工成本、折舊及攤銷佔比靠前。
2019年，兩項費用分別為15.44億元和8.39億元，對應占收入比重是25.6%和13.9%。同期，海底撈這兩項分別為79.93億元、18.91億元，對應占收入比重30.1%、7.1%。
這兩項費用來看，海底撈費用率比呷哺呷哺低2個百分點左右。
再看其他費用佔比。港股不同公司在其他費用上略有差異，這裡我們對比的其他費用主要包括物業租金及相關開支、水電開支（公共事業開支）、其他開支和財務成本。
2019年，呷哺呷哺在以上四項費用上的支出共計9.66億元，佔營業收入比重為16.0%；同期海底撈的其他費用共計23.89億元，其他費用率為9.0%。
在其他費用率方面，海底撈比呷哺呷哺又低了7個百分點。
綜合來看，海底撈在原材料及易耗品和員工方面最捨得下成本，兩項合計消耗了7成以上的營收，比呷哺呷哺高了約10個百分點。或許正因如此，海底撈才能保障更加優質的菜品和服務質量，進而成為了廣受歡迎的火鍋一哥。
不過高投入並不意味著低收入。2019年財報顯示，海 底撈和呷哺呷哺的銷售淨利率分別為8.8%和4.82%，前者高出約4個百分點，最終盈利能力更勝一籌。 為什麼？
上述數據顯示，折舊及攤銷成本和其他費用兩項讓海底撈在期間費用率上扭轉乾坤。進一步對這兩項費用進行拆分，市界發現，關鍵因素是物業租金。
按新的會計準則要求，2019年上市公司租金成本被重分類到折舊及攤銷、物業租金及相關開支、財務成本中。海底撈和呷哺呷哺的物業租金成本佔比分別為4.1%和14.3%。也就是說，海底撈能這麼賺錢，跟其低於一般水平的租金成本有莫大關係。
海底撈憑什麼能夠以超低租金拿下物業門店呢？主要因為它的“流量體質”，幾乎每家海底撈門店營業時間都大排長龍，能吸引人氣的品牌自然能在租金談判中處於上風。
03 效率見頂下滑
海底撈之所以是海底撈，還有一個令同行望塵莫及的優勢，超高翻檯率。
所謂翻檯率，是指一間餐廳中每張桌子每天的平均使用次數，是衡量餐廳經營效率的重要指標。一般情況下，翻檯率能達到3次左右已經非常不錯了，而海底撈部分餐廳的平均翻檯率一度達到5.4次。
2019年，海底撈餐廳整體平均翻檯率為4.8次，而呷哺呷哺餐廳的平均翻檯率僅2.6次，前者約為後者2倍。同時，海底撈人均消費金額達到105.2元，也接近呷哺呷哺的2倍。
因此，單位時間內，海底撈餐廳平均每張桌子產生的收入大約是呷哺呷哺的4倍。巧合的是，海底撈2019年收入為265.56億元，大約就是呷哺呷哺的4倍。
然而，從當前數據來看，海底撈的翻檯率已經達到極致，且出現下降趨勢。
2017年和2018年，海底撈餐廳整體翻檯率達到5次/天，2019年又下降至4.8次/天。此外，財報顯示，排除2019年新開門店影響後，現有門店整體翻檯率也從上年的5.2次/天下降到4.9次/天。這說明海底撈經營效率出現了下滑。
分區域來看，一二線城市是經營效率下滑的重災區。
2019年，海底撈一二線城市餐廳翻檯率分別從5.1次/天和5.3次/天下降至4.7次/天和4.9次/天，下滑幅度均為 0.4次/天。
排除期內新開店鋪和關閉店鋪影響後，一二線城市的同店翻檯率也分別下降了0.1次/天，受此影響，一二線城市海底撈同店銷售增速分別為-0.2%和-1.9%，5年來首次出現負增長。
一二線城市門店為上市公司貢獻了大約三分之二的餐廳經營收入，其經營效率下降是個危險的信號。
經營效率下降的原因是什麼？
有宏觀經濟下滑帶來的負面影響，也有海底撈瘋狂開店導致效率下降。
04 規模牌還能打多久？
2017年翻檯率到達頂點的同時，海底撈開啟了瘋狂開店模式。
2017年—2019年，海底撈門店數量增速分別為55.1%、70.7%和64.8%，門店數量從2016年底的176家增加至2019年底的768家，年複合增長率高達63.4%。
規模擴張效果是明顯的。2016年—2019年，海底撈營業收入從78.08億元迅速膨脹至265.56億元，規模擴大了2倍以上，年複合增長率為50.4%。
擴張期間，海底撈門店增速高於營收增速，說明其營收增長主要依靠規模擴張來拉動，說白了，用投資換增長。
但餐飲連鎖門店不可能無限擴張，就算沒有競爭對手來搶奪市場，當一個區域內門店數量趨於飽和時，同品牌門店之間會互相爭搶客源，進而拖累單店表現。
2019年，海底撈在一二線城市的門店數量淨增長209家，佔當年新增門店的三分之二以上。結合前文中一二線城市同店銷售和翻檯率下滑的情況，說明海底撈在這兩個區域的規模正趨於飽和，新增店鋪對營收的拉動效果會越來越差。
或許正因如此，海底撈早早佈局了下沉市場（三線及以下城市）和海外市場。
先說下沉市場。下沉市場消費者通常對價格比較敏感，2015年—2019年，三線及以下城市海底撈人均消費增長不到6%，而一二線城市人均消費增長了15%以上。2019年，海底撈人均消費金額已經上升至105.2元，近期還傳出了因原材料價格上漲而漲價的消息，下沉市場跟是不跟？
再說海外市場。火鍋是典型的共餐文化，而分餐而食才是海外主流，川味火鍋中經典的毛肚、鴨腸等內臟菜品也很難為海外市場所接受。海底撈早在2012年時已經進入海外市場，但一直髮展不順，翻檯率、同店銷售等指標起起伏伏。
新冠疫情爆發後，海外消費者對中國飲食文化的接受度將面臨考驗，無疑是給海底撈拓展海外市場雪上加霜。
換言之，
肥肉已經吃得差不多了，剩下的都是硬骨頭。若繼續投資拉動模式，海底撈必定還能保持增長，但增速能否支撐當前接近60倍的市盈率就不好說了。因此，海底撈在另尋出路。
2019年11月，海底撈完成對北京優鼎優餐飲管理有限公司100%股權，將近幾年大火的餐飲外賣品牌U鼎冒菜收入囊中。
U鼎冒菜本就是海底撈旗下的餐飲品牌，將其裝入上市公司也無可厚非。有意思的是，天眼查信息顯示，除U鼎冒菜本身，優鼎優還投資了彩泥·雲南菜、海盜蝦飯、甲乙餅、許小樹麻辣燙等4家餐飲企業。
也就是說，海底撈收購一家企業，就將資本版圖從川味火鍋拓展到了中式正餐、簡餐和小吃領域。
不僅如此，2019年11月5日，海底撈公告了一則關於意向收購的內幕消息，稱公司打算收購“漢舍中國菜”及“Hao Noodles”兩大品牌旗下餐飲業務。
自2018年年報起，海底撈就表示將策略性地尋求收購優質資源，進一步豐富其餐飲業務形態和顧客基礎。
由此可見，火鍋一哥未來可能不僅僅是火鍋，規模擴張之後，海底撈極有可能橫向拓展成為一箇中式餐飲集團。隨著新冠疫情對宏觀經濟、文化等方面產生深刻影響，這一拐點可能加速到來。
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