開源證券發佈投資研究報告，評級: 買入( Buy)。
桃李麵包(603866)
2020Q1業績超預期，維持“買入”評級
桃李麵包公佈2020年一季報，實現營業收入13.2億，同比增15.8%；歸母淨利1.9億，同比增60.5%；EPS為0.3元。公司有望憑藉“中央工廠+批發”模式和高性價比產品實現全國擴張，預計2020-2022年歸母淨利分別8.2、9.9、11.8億，EPS為1.25、1.50、1.80元，對應PE分別為43、36、30倍，維持“買入”評級。
疫情爆發後公司快速反應，疫情影響有限，2020Q1營收穩步增長
疫情爆發後，公司快速反應：（1）工廠於節後陸續復工；（2）麵包為民生保供產品，享受綠色通道；（3）經銷商多為桃李麵包內部員工轉崗，可按企業計劃配送產品；（4）麵包消費需求較為剛性，受疫情影響較小，商超等終端需求旺盛。公司復工及時、補貨能力強、供應鏈高效、麵包消費需求旺盛，使得企業經營恢復速度較快。2020Q1華北、東北、華南增速分別達28%、20%、19%，其餘區域增速在10%以上，華中區域開始貢獻收入。往未來展望，隨著疫情得到控制、成熟市場渠道進一步細化和下沉、新市場開拓，公司營收仍有望保持雙位數增速。
2020Q1淨利率提升主因毛利率增加及銷售費用率下降
2020Q1淨利率提升4.1pct，主因：（1）疫情期間公司買贈投入減少，居民宅家麵包動銷好使得退貨率下降，導致毛利率同比增3.9pct至43.2%；（2）麵包購買自關停門店轉移至沒關停的門店，單店銷售額提升，集中配送效率更高，規模效應使得銷售費用率同比降2.3pct至20.7%。此外，國家階段性社保減免政策減少成本費用。2020年公司仍需大力開拓新市場，預計費用率仍處高位。
疫情加速行業集中度提升，員工持股計劃增強團隊凝聚力
疫情爆發後，桃李麵包及時復工、自有物流可控性更強，生產及供應鏈恢復效率高；而小型企業在生產、供應鏈、品牌上的優勢不明顯。疫情加速中小麵包企業淘汰，公司市場份額可進一步提升。此外，公司發佈第四期員工持股計劃，覆蓋127人，可提升員工士氣。目前武漢、山東工廠已投產，未來隨著產能陸續釋放、渠道佈局進一步完善，桃李麵包仍可穩定、持續成長，仍處發展黃金期。
風險提示：全國化不達預期、原料價格波動風險、食品安全問題、競爭加劇等。
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