方正證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
桃李麵包(603866)
事件： 4 月 14 日，公司發佈 19 年報，營收 56.4 億元 （+16.77%） ，淨利潤 6.83 億元（+6.4%） ，扣非後淨利潤 6.6 億元（+7%） 。同時，擬每股派 1 元。
核心內容：
1、 收入穩步增長， 市場持續開發： 去年四季度公司收入增速延續此前穩健趨勢，但淨利潤僅增長 0.5%，表現低於預期。全年來看，公司麵包及糕點收入 55.27 億元，增長 16.89%，銷量增長 18.8%；月餅，收入 1.06 億元，增長 11.32%，銷量增長 15.6%；粽子，收入 0.11 億元，增長 9.1%，銷量增長 31.1%。同時，公司成熟市場不斷鞏固，新市場持續開發，呈現梯次放量趨勢，其中核心市場東北、華北、華東收入 26.6 億元、 13.3 億元、 11.7億元，分別增長 14.2%、17.9%、19.8%；潛力逐步釋放的西南、西北、華南市場收入 6.8 億元、4.2 億元、3.8 億元，分別增長17.8%、 18.2%、 23.6%；華中地區，收入 1191.7 萬元，增長 71.8%，規模小，尚處於投入期，虧損狀態。此外，公司去年經營性現金流淨額增長 10.5%，表現平穩。
2、營銷投入加大，業績短期承壓： 19 年公司淨利潤率下降 1.2pct至 12.1%， 主要是費用相對收入增加較多，毛利率 39.6%，微降，仍保持在較高水平。其中，銷售費用率增加 1.1pct，主要是公司部分市場仍處於開拓期以及行業競爭加劇所致，體現在費用佔比較大的產品配送服務費、門店費用分別增長 21.8%、66%，明顯快於收入增速。此外，去年 10 月公司可轉債上市，單四季度利息支出增加 1217.9 萬元，對盈利也有所拖累。
3、 產能穩步釋放， 新開發市場陸續放量，規模效應有望持續擴大：截止去年底，公司已經在全國建立 24 萬個零售終端，18個生產基地，新增武漢工廠已在去年 11 月 12 開始投產，將增強華中地區市場供應。目前公司已經初步形成全國化覆蓋，但華中、華南等新興市場均還有非常大的增長潛力。而且隨著新開拓區域日漸成熟，單位產品配送費等存在較大下降空間，有望助推盈利能力向上提升。此外，今年疫情不利影響下，總體需求影響不大，但是公司復工及時，補貨積極，行業呈現龍頭集中現象。
4、盈利預測與估值： 預計公司 20-22 年 EPS 分別為 1.19/1.43/1.68元，對應 PE 分別為 45/37/32 倍，維持“推薦”評級！
5、風險提示：1）競爭加劇導致營銷投入加大；2）市場開拓不及預期；3）原材料漲價影響盈利；4）食品安全問題
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