機構：華創證券有限責任公司 研究員：董廣陽,方振
事項:公司發佈2019年一季報,公司Q1實現收入11.42億元,同增15.5%,歸母淨利潤1.21億元,同增12.1%,扣非歸母淨利潤1.16億元,同增10.7%,銷售回款13.09億元,同增14.8%,與收入增長基本一致。
收入保持穩健增長,競品入局影響可控。公司Q1實現收入11.42億元,同增15.5%,保持穩健增長,分地區看,東北、華北、華東市場分別實現收入5.31億元、2.58億元、2.34億元,華南市場實現收入8102.98萬元,佔總收入比例從18年的6.4%提升到19Q1的7.1%,顯示華南市場正穩步擴張。競品入局受到市場關注,但我們認為公司競爭優勢明顯:1)產能及規模優勢突出。短保麵包銷售範圍受限,新進入者全國化佈局仍需時日,而桃李全國化佈局穩步進行,產能及規模優勢突出;2)桃李產品品質較好,日配比例較高,返貨率較低,具備產品及物流優勢。
費用投放有所加大,盈利能力維持穩定。毛利率方面,公司Q1毛利率39.3%,同增0.47pct,預計受產品結構升級所致,19年隨著華南地區返貨率下降及產能利用率持續提升,毛利率有望進一步提高。費用率方面,公司銷售費用率23.0%,同增1.30pcts,主要原因系:1)公司目前處於全國化佈局階段,開拓新市場仍需一定費用投入;2)競品入局短保領域,公司加大費用投放應對;3)成熟市場渠道下沉帶來的人工成本及物流費用增長。公司管理費用率2.7%,同比基本持平。淨利率10.6%,同降0.32pct。
19年競爭對手加大投入,預計公司加速開發新市場,積極推動成熟市場渠道下沉,費用投入短期或有所加大,但未來隨著產能逐步釋放、渠道網絡成熟帶來規模效應加強,費用率仍有望下降。
全國化佈局持續推進,中長期成長路徑清晰。目前桃李已在全國17個地區建立生產基地,近期公司擬發行10億元可轉債投資於江蘇、四川、青島、浙江項目,加碼華東及西南市場佈局,江蘇、武漢、山東、瀋陽等產線仍在建設中,公司東莞工廠實施改造,產能利用率有望提升,去年3月份投產的天津桃李產能有望逐步釋放。此外,近期公司成立長春桃李,海南桃李,泉州桃李分公司,看好當地成長潛力。中長期來看,公司多地工廠陸續建設投產,全國化佈局持續推進,規模效應有望逐步顯現。渠道方面,Q1公司新增經銷商77家,合計經銷商數目達627家,預計公司將加快銷售網絡建設步伐,在東北、華北等成熟市場渠道繼續下沉,華南、華東市場滲透率持續提升,KA 渠道銷售穩步增長。
盈利預測、估值及投資評級:短保烘焙行業具備良好成長性,公司作為行業龍頭,短期積極全國化產能佈局和市場開拓,競爭對手進入行業或致費用投入有所加大,但中長期來看,公司渠道把控及供應鏈管理優勢明顯,未來隨著全國化佈局繼續完善,規模效應逐步顯現,盈利能力有望穩步提升。我們略上調公司2019-2021年EPS 預測至1.12/1.35/1.63元(除權後),對應PE 為33/27/23倍,考慮中長期成長邏輯清晰,給予20年30倍估值,目標價40.5元,維持“推薦”評級。
風險提示:全國化佈局不及預期,行業競爭加劇,食品安全風險等。
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