中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桃李麵包(603866)
事件：公司發佈一季報，20Q1 營收實現 13.23 億元，同比增長 15.79%，歸母淨利潤 1.94 億元，同比增長 60.47%，利潤大幅超預期。
加快區域開拓，產能穩步推進，一季度收入穩健增長。 疫情之下公司生產、物流配送、終端銷售積極因對，收入保持 15.8%穩健增長。1）區域開拓加速。東北、華北等成熟市場銷售網絡細化下沉效果顯著，20Q1 收入增速分別為 20.4%、27.8%保持優勢；新市場加快開拓，華南、華東、西南、西北 20Q1 收入增速分別為 19.5%、14%、13.2%、12.6%。其中華東、華南經銷商分別新增 34 個、14 個加快區域開拓步伐，一季度渠道調研發現華東商超等陳列明顯增多，競爭優勢不斷增強。 2）產能穩步推進。公司2019 年底武漢 2 萬噸設計產能一期工程完工，山東 2.12 萬噸產能預計 2020 年 2 月投產，瀋陽 6 萬噸、江蘇 2.2 萬噸、浙江 4.28 萬噸設計產能均在建中。市佔率穩步提升。3）市佔率穩步提升。根據歐睿 2019 年數據，公司在發酵麵包市佔率 11%、包裝麵包市佔率 26.4%，自 2014 年後逐漸拉開與達利、盼盼、賓堡、曼克頓的差距。
業績開門紅， 20Q1 利潤增長 60%加速釋放。 1）階段性社保減免降低人力成本+退貨率下降驅動毛利率提升。 20Q1 公司毛利率 43.2%，同比大幅提升 3.9pct，我們認為除了國家階段性社保減免政策導致成本費用下降外，疫情期間公司運營能力進一步增強，生產、物流等影響降到最低，渠道以線下商超、便利店為主，終端動銷較快，打折買贈減少，退貨率降低也是重要驅動。2）運輸費率下降+促銷費用減少，費用率同比下降。公司 20Q1 銷售費用率同比下降 2.26pct 至 20.73%，我們認為一是成熟市場高增長及疫情期間市區配送效率提升，運輸費用率有效下降；二是商超等終端動銷較快，促銷費用有效減少。 20Q1 管理費用率同比下降 0.13pct 至 2.61%保持穩健，財務費用率同比提升 1.07pct，主因可轉換公司債券導致利息費用增加所致。 20Q1 淨利率同比提升 4.1pct 至 14.7%，利潤彈性明顯增強。
盈利預測及投資建議：股權激勵後業績動力十足，看好公司長期競爭力。我們認為桃李的優勢一是公司運營管理能力強；二是成熟市場精耕下沉和新市場開拓驅動渠道力加強；三是消費者對桃李品牌認知逐漸加深。我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 66.3、 77.6、 90.6 億元，同比+17.5%、17.1%、16.7%，淨利潤分別為 8.55、10、11.9 億元，同比+25%、17%、19%，對應 PE 分別為 41X、35X、29X，給予“買入”評級。
風險提示：行業競爭激烈，區域開拓不及預期，食品安全風險。
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