事件:公司發佈2018年中期報告,實現收入21.7億元（同比+19%）,歸母淨利潤2.6億元（同比+44%）;18Q2實現收入11.8億元（同比+18%）,歸母淨利潤1.5億元（同比+38%）,業績符合預期。
收入:上半年部分地區收入增速放緩,下半年有望改善。（1）成熟區域:穩定增長,挖潛空間依舊可觀。得益於渠道下沉帶來滲透率逐漸提升,預計東北地區上半年增速為15%左右,未來隨著銷售網絡不斷細化,東北地區有望保持雙位數增長。（2）高成長區域:市場投入加大,收入增速有望改善。由於前期市場投入較為謹慎,西南、西北等地區收入增速階段性放緩,哈爾濱、內蒙等地區過去幾年始終維持高速增長,隨著基數的擴大,收入增速略有放緩。二季度公司通過促銷、增配人員和物流車等方式加大市場投入力度,同時隨著天津、重慶等工廠產能釋放,下半年收入有望恢復較快增長。（3）新區域:江浙滬步入正軌,華南持續減虧,新市場下半年表現可期。江浙滬地區上半年新增人員和車輛逐步到位,隨著市場投入力度加大,預計上海地區下半年有望實現收入高增長。東莞工廠上半年實現收入1.3億元,虧損約1200萬元,二季度持續減虧,隨著東莞工廠產能利用率提升以及銷售終端增加,2018年華南市場有將保持高速增長,且大幅減虧,預計下半年有望實現單月盈利。
盈利:提價+產品結構升級,盈利能力持續提升。（1）毛利率:公司上半年實現毛利率39.3%,同比提升約4個百分點,主要受益於產品結構升級和提價。公司高毛利產品“天然酵母麵包”、“焙軟吐司麵包”等銷售情況良好,收入佔比不斷提高,增強盈利能力;此外去年7月份公司針對成熟市場、成熟產品直接提價對毛利率拉動也較為明顯,平均提價幅度在3%左右,銷量增長貢獻15%左右增速。（2）費用:隨著公司市場投入力度的加大,銷售費用率提高,上半年銷售費用率為21%,同比提升1.9個百分點,主要是物流車輛、人員增加帶來產品配送費和人工成本提升。（3）淨利潤:短期來看,受益於低基數、提價及產品結構提升,公司上半年歸母淨利潤增速遠高於收入增速;長期來看隨著產品結構持續優化、均價提升以及規模效應逐步釋放,公司盈利能力有望不斷提高。
工廠:積極佈局新工廠,積蓄長期增長動力。目前桃李已在17個地區建立了生產基地,天津、重慶、東莞等工廠產能利用率有望持續提升,武漢、山東工廠在建,江蘇工廠開工在即。未來公司還將在各大區域持續建廠,為全國化擴張儲備產能。
盈利預測與投資建議。隨著工廠建設、渠道下沉持續推進,公司收入和利潤水平有望保持穩定增長,預計公司2018-2010年EPS分別為1.38元、1.66元和2.0元,對應PE為39倍、33倍和27倍,維持“增持”評級。
風險提示:食品安全風險,原材料價格上行風險,新市場開拓低於預期風險。
本文源自證券市場紅週刊
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