一、誰參與了這一波銅價反彈?
此前我們在銅行業深度報告《危中有機，後期銅價怎麼看?》中提到，因為三月上旬美元流動性危機，導致各類資 產遭到了無差別拋售，體現在銅期貨的持倉上我們可以看到，伴隨著此前銅價的大幅下挫，CFTC 非商業多頭和空 頭頭寸均遭到了無差別拋售，但是自銅價底部反彈以來，CFTC 非商業多頭和空頭持倉並沒有明顯變化，淨持倉基 本維持在相對穩定的水平，而管理基金淨持倉也和非商業持倉維持著相同的狀態，因此可以看出本輪銅價反彈中以 CTA 或 CPO 為代表的管理基金並不是樂觀參與買入的機構，反而從這些機構的持倉可以看出其對銅價的後市略顯悲 觀，那麼銅價這一波反彈究竟是什麼類型的投資者促成的呢?
因為非商業持倉無法給出以上問題的答案，因此我們試圖從 CFTC 持倉的日度增減倉數據來觀察行情出現反彈的資 金因素亦或後期反彈行情的促成主力。從下表中可以看出，自 3 月 3 日至 3 月 24 日，各類機構投資者中，實現淨持 倉連續增倉的只有管理基金，生產商存在間歇性增倉，但是這兩類投資者的多空雙邊均持續減倉，因此可以從 24 日 以前的數據發現:銅價能夠止跌的因素在於管理基金和生產商(礦山或冶煉廠)的空頭大幅平倉。但是此後銅價逐 步從底部反彈卻不是這些機構促成的。我們再來看 3 月 24 日至 4 月 14 日的增減倉情況，實現淨增倉的為掉期商、 其他報告頭寸以及非報告頭寸的投資者。掉期商大部分時間的左右類似做市商，因此可以看到 4 月 14 日的淨多頭增 倉為空頭平倉所致，4 月 7 日的其他報告頭寸同理，而 3 月 31 日至 4 月 14 日真正實現多頭開倉導致的淨多頭增倉 的機構只有非報告頭寸。從單邊持倉來看，3 月 31 日至 4 月 14 日，多頭持倉連續增倉的機構只有生產商(下游加 工企業)和非報告頭寸。從這裡我們可以發現另一條結論:3 月 31 日以後的銅價反彈更多由銅下游企業的多頭套保 盤和中小型投資者(非報告頭寸)所主導，也即下游加工企業和中小型投資者參與做多了銅價。而傳統的主力資金 管理基金對後期的價格持續維持著較為悲觀的態度。
二、短期的大類資產價格走勢劈叉:誰錯了?
本週隨著油價的回調，美債 10 年期收益率也有所走低，而這一過程的實現主要通過通脹預期回調和實際利率走高來 實現，與此相對應，我們看到了本週 COMEX 黃金價格從 1788.8 美元/盎司的高點逐步回調。但是反觀基本金屬品種， 六個品種中，只有鋁鉛錫實現了真正的周度回調，而銅鋅鎳等金融屬性較強的品種的收盤價卻創出了周內的新高。 因此可以看出大類資產價格在短期出現了劈叉，也即通脹預期出現較大幅度回調，但是以銅為代表的的金融屬性較 強的品種的價格卻沒有回調。究其原因，以銅價為例，我們認為，雖然油價再次下跌導致市場的通脹預期再次走低， 但是銅價並沒有跟隨下跌，主要是因為(1)因為近期疫情導致的礦端干擾率較高使得價格得到支撐;(2)本週特 朗普宣佈分階段“重啟”美國經濟，使得市場對於美國經濟受疫情影響程度的擔憂有所下降，因此銅價的主導邏輯 從此前的受供給端通脹(油價)萎縮而下跌的邏輯轉換為因需求端通脹(經濟重啟)再起的邏輯而受到支撐。
因此銅價和通脹預期也許都對，這可能只是短週期中的一種價格錯配，但是拉長時間區間來看，二者將回歸相同的運行方向，而短期方向則取決於目前美國的分階段重啟經濟計劃是否奏效，是否會引起二次大規模感染。從近期美國單日新增確診人數來看雖然沒有繼續創新高，但是新增數量依然處於高位，新增趨勢沒有明顯的拐點跡象。因此對於銅價的單邊價格，需要謹防的短期風險是:分階段重啟經濟計劃實施不利導致的市場預期轉變，需求端通脹支撐邏輯減弱，而銅價跟隨目前油價主導的通脹預期回調。
三、南美洲疫情進展:智利、秘魯形勢依舊嚴峻
截止 4 月 18 日，智利累計確診新冠肺炎病例 9252 例，秘魯累計確診新冠肺炎病例 10303 例。智利單日新增確診病 例數依然位於高位，但是每日增幅小於秘魯，整體來看兩國防控形勢依然嚴峻，本週新增加入減產序列的礦山較少。 儘管因為秘魯政府延長國家緊急狀態至 4 月 26 日，運營受到了一定限制。自由港 4 月 13 日表示，秘魯此前延長檢 修的 CerroVerde 銅礦(2019 年產量 45.495 萬噸)已經開始運營。4 月 14 日，受疫情影響，秘魯 Antamina 銅礦山周 一宣佈，暫停運營，為期至少 2 周，該礦山 2019 年銅產量為 44.859 萬噸。兩個銅礦的變化使得秘魯礦山減產產能 繼續維持。從目前的疫情數據來看，秘魯雖然將緊急狀態延續至 4 月 26 日，但是以目前的數據來看，一週內能否實 現單日新增數據的拐點依然不明朗，因此不排除後期秘魯政府繼續延長緊急狀態的可能性。介於目前南美洲等國依 然受到疫情因素的影響，因此預計礦端干擾對於銅價的支撐或將持續至南美等國疫情拐點，而拐點之後的銅價運行 第三階段將完全聚焦於後期歐美經濟的恢復及相關逆週期政策的執行力度。
四、消費觀察:不同的市場預期
(一)SHFE:維持正常去庫，現貨升水逐步走高
隨著國內逐步復工復產，上期所庫存正在進行正常的季節性去庫。目前 SHFE 庫存較年內高點去庫 20.18%，而去年 同期這一水平為 10.54%，整體來看去庫速度高於去年的水平。自二月底以來，隨著國內社會庫存的去化，華東華北 華南三地現貨升水逐步走高，疊加現貨市場對於後期依然存在增值稅減稅的預期，國內期貨呈現出近期的 Back 結構。
(二)LME:亞洲倉庫持續累庫
目前 LME 亞洲倉庫庫存持續累積，而這一累庫趨勢與去年相仿，甚至幾次交倉時間也較為接近，除了與歷史相同的原因外，或因為亞洲地區疫情得到控制的時間更早，導致貿易商將其交倉至亞洲倉庫以應對接下來的消費旺季。
(三)COMEX:庫存小幅走高，觀察美國需求的一個著眼點
近期 COMEX 庫存出現小幅累庫，從分地區庫存數據來看，庫存上升主要出現在美國圖森。圖森的 COMEX 交割庫 位於美國和墨西哥邊境，但是因為疫情影響導致的邊境封鎖，因此我們認為 COMEX 的交庫或許不是來源於墨西哥， 而圖森當地存在眾多美國銅冶煉廠，因此我們認為 COMEX 累庫更多是國內冶煉廠將產品交至倉庫後再盤面上進行 保值導致的，這也可以從前文的 COMEX 生產商空頭頭寸中可以看出。基於目前 COMEX 增庫主要來自於本土冶煉 廠的判斷，我們認為 COMEX 庫存變化可以作為美國消費狀況的一個反映指標，後期可觀察其是否存在疫情拐點後 的庫存向下拐點。
五、投資建議
基於目前銅價處於歷史相對低位，且供應端擾動不斷加劇且海外疫情存在緩解跡象，疊加二季度國內逐步步入旺季， 對於銅價運行的觀察將逐步由宏觀影響轉為對於基本面的觀察，而目前以智利和秘魯的礦端擾動為開端，或將進一 步蔓延，因此從邊際上來看，供應端和需求端都對銅價形成利好。我們繼續推薦紫金礦業、中色股份、江西銅業、 雲南銅業等銅行業標的。
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