繆因知/文
中國銀行原油寶諸多客戶因為21日美國原油期貨史無前例地以負數結算，而發生本金盡蝕、還倒欠銀行一大筆錢的慘事。中行為此亦遭遇了一片指責之聲。無論是站在個人還是全民的角度看，原油寶風波是一個悲劇。不管是中行還是交易者，鉅額的損失終究是中國人在承擔。事後覆盤，不能不問的是：到底誰更有能力、更應該對風險識別和防範承擔責任，並因此承擔損失？
何為原油寶
原油寶為何物？根據中行網頁說明，這是面向個人客戶發行的掛鉤英美“原油期貨合約的交易產品”，中行作為做市商提供報價。所以，這不是餘額寶等各種“寶”的原油版，完全不同於平常去銀行購買的理財產品、坐享產品經理操盤的情形。客戶想要盈利需要自己決策，自主定價、自主買賣，交易對手是全世界的原油期貨交易者。
而期貨又與股票不同，本質上不是購買一種財產，而是買了一個機會，包括“賣出的機會”。假設一個人持有在6月份以20美元/桶買入原油的期貨合約，意味著他預期屆時原油價格會高於20美元/桶，這叫“看多”。他通過簽約，將6月買入這部分原油的成本鎖定在了20美元/桶。跟他簽約的就是“看空”方，那些人預期屆時原油價格會低於20美元/桶，承諾屆時以那個價格出售原油。當然，多數現實情況中，雙方不必選擇實際交割，而是會結算差價。
在通常的市場環境下，看多的損失相對有限，即不過是買了後來價格跌到零的貨物。這次遊戲規則被顛覆，卻也符合現實的變化。大宗商品期貨買賣不是家常購物，“買入貨物”不一定是損失終結之時。
當前，由於經濟疲軟，原油嚴重供大於需，全球儲油罐趨近飽和。買了大宗原油又不能隨手拋進垃圾桶或倒入海洋，故而買方如果被迫交割實收，既要負擔運輸成本，還會由於無處安放，繼續付出巨大成本。
這也是為何中行一開始就不曾試圖採用實物接收的方式履約。而有些人提出的“緊急調運回國”的“高招”，恰恰反映其對行業現狀的無知。故而，其必須塞錢給賣方“求求你同意我不用收貨了”，雙方才算扯平。原油期貨結算價破天荒地出現負數，說到底仍然是市場風險所致。
儘管現在有不少人質疑芝加哥商品交易所（CME）的清算所4月15日修改規則，破天荒地推出負數結算價格，具有不合理性。但交易所按照法律規則是有權做如此修訂的，交易者在批評、抗議的同時必須接受之，不將這一風險因素納入考量，就會產生極其危險的結果。
交易者的覺悟
原油寶交易者現在的抱怨集中在如下幾點。
第一種理由是聲稱自己本屬“小白”，對風險沒有合理的認知。本質上說，這是交易者對自己不負責的體現。搞不清風險就應該不投錢，而不是投錢之後，自欺欺人地認為“風險不會太大”。
平心而論，原油寶是基礎級的期貨型產品，沒有“雙掛鉤”“敲入敲出”之類的複雜安排，也沒有隱瞞其期貨屬性。很難想象一個理性人會一邊從事這種交易，一邊卻對相關基本風險缺乏認知。很多交易者在投入重金前，在選擇做多而非做空前，真的推敲過基本的操作說明、琢磨過其價格漲跌原理和盈虧計算機制嗎？
至於所謂的投資者適當性制度，據瞭解，在原油寶開戶流程中亦是存在的。並沒有哪條明確的法律規則，可以指認哪些客戶是本來不該辦理這項產品的。而且，投資者適當性制度試圖通過臉譜化的簡單測試，來把投資者分成三六九等，本身缺乏合理性。
普通人既然可以以重金去創業、買房、買股票、去期貨交易所買期貨，自負其責，為什麼花更少的錢去銀行辦業務，就要銀行來確認自己合適不合適呢？不能不指出，所謂的適當性制度本身恰恰是由於太多人“願賭不服輸”，盈利悶不做聲，虧損就翻臉說“不該賣給自己”的“維權”倒逼出來的，得勢不得理。
批評中行的第二種理由是對交易者沒有重點提醒。這一點亦難成立，如前所述，原油寶是交易者自主決策的產品。
這個品種是不好做，比如要克服時差，需要根據外語資訊來決策，但這正是理性交易者需要自己掌握的內容。1月下旬中國經濟“暫停”，2月以來逐步蔓延全球的疫情，3月以來主要產油國假減產真增產等種種表現，原油價格暴跌很難說是難以預料的純粹黑天鵝事件。但恰恰是一種現貨期貨分不清的心態，驅使大量“抄底”多頭盤的堆積。
多頭產生“倒欠”責任的關鍵因素之一，是4月15日芝加哥商品交易所修改結算規則，允許能源期貨合約以負數結算。或許，銀行可以對此重點提示下交易者。但反過來，交易者若連這麼大的事（當時曾有不少中文報道），都不能自己多加揣摩，未免過於“心大”。客觀地說，所有與交易有關的信息均為公開外部信息，銀行不比客戶有更多信息優勢。
作為買賣獲利受損的承受方，交易者自己也應該更有激勵去收集和分析信息。中行被指責的第三個理由是沒有及時為客戶移倉。與股票不同，期貨是有期限的合約產品，倘若合約到期時，交易者仍然持有合約餘額，就必須軋差或移倉。軋差指按餘額的市場價值平倉，終結交易。移倉指開倉換成下一期的同類合約，置換交易。對交易者而言，在市場不利時軋差，意味著損失固定，而移倉則還有將來一搏的機會。
但根據原油寶開戶協議，軋差還是移倉，首先是客戶自己的選擇，不到協議規定的交易條件如最後交易日，中行不能代為移倉。這就像券商不能看見股票下跌，就先幫你賣掉。其次，移倉要成功，還得能在市場上實現成交。
最後是對產品設計瑕疵的指責。中行原油寶每期合約和掛鉤的國外基礎產品的期限基本同步，國內合約最後交易日到北京時間22點截止，但此時外國市場還在交易。在這次極端事件中，幾個小時的時間差卻出現了巨大的價差，包括一舉突破了下跌20%時的強制平倉線。
由於末日22點“關閘”是事前告知交易者的，故而交易者在此前按兵不動，就得自擔風險，中行談不上法律責任。以前各期期貨合約中，客戶都不是按最後交易日22點的市場價格結算的，當然這一次也無法例外。
至於其他銀行的同類產品為何均已經移倉，據瞭解是由於那些產品預設的最後交易日更早。不同的產品設計是不同的商業模式，各有利弊。在公示和客戶簽字接受後，產品便不會就其可能的不高明之處產生法律責任。
中行如何優化產品經營
儘管中行在法律上多有可辯解之處，但此次危機對於企業公關來說無疑是一場災難，在商言商，多反省一下大有必要。這場風波備受輿論關注，但筆者需要強調與中行沒有任何瓜葛，也不掌握內部信息，只能根據已有公開報道的內容，簡單提幾個建議。
首先，不斷提高自身的經營水平總是好的。中行自稱在原油寶上是做市商，而不只是代為提交買賣報單。換言之，在不同客戶有買有賣時，中行能先拿客戶的報單買賣相抵後，再到國際市場上去處理。其法律地位其實類似於一個原油指數基金（ETF），本身在期貨市場上的多空立場，是由客戶多空立場的合力造就的，具有較高的被動性。
4月20日中行累積了2萬多張多頭合約，這固然是國內客戶多數看多所致，在普遍看空的國際市場上頗為不利。但如果中行能儘量以更優的價位處理這些頭寸，就能給國內客戶提供更好的結算價。如美國領先的石油基金巨頭USO為應對近期極度不利的市場狀況，就在合約展期時打破慣例，把持有比例本來為80%的6月合約大幅下降為40%。
不過，擇時交易對操盤者的能力要求相當高，銀行或許可以在彙集客戶交易指令後，委託專業期貨經營機構擔任管理人。而且，中行最多隻能為交易者起到一些減損作用，不能改變交易者看多的路線錯誤導致悲慘命運的基本方向。
二是探討調整業務規則的必要性。如果交易者們能弄清楚這次的教訓為何，此次大慘案被複制的可能性很小，但由於石油業情勢未見好轉，對下一輪的風險仍然不可低估。
芝加哥商品交易所4月22日起允許報價為負數的石油期權入市，若經濟恢復和石油減產未奏響，5月18日的6月合約最後交易日又可能是一道難關。4月24日，原油6月期貨合約價格連續兩個交易日暴漲後，國內“抄底”之聲再次響起，渾不顧全球的石油基金巨頭如USO正在急速貶值，以至於要大動作將8個份額合併為1個。境外多家金融機構已經預測6月原油合約還是可能出現負值結算。
為避免國內交易者不能汲取教訓、重新自蹈覆轍、引發紛爭，中行也可以考慮調整最後交易日。在本月合約不再能開倉後，由於交易量劇減，為避免與下月合約價差過大，就可以安排移倉了。
三是對交易者提供更多的信息服務。銀行未必有義務為交易者提供多少風險提示。但這可以作為一種商業服務。鑑於超大型國企拿固定工資而不是市場績效工資的中後臺風險管理部門的工作人員，其本身不見得比交易一線的純市場人士更擅長髮現風險，這種風險提示工作似乎可以考慮外包給第三方。即由專門的財經或行業信息服務商為客戶時時發送信息，如原油現貨期貨價格變動情況、和關於油價變動的各類新聞事件等。
此外，仿照美國USO等的做法，銀行在擔任原油期貨合約產品做市商時，以後也可以對持倉總量信息等予以披露。當前，面對“黑箱”“模擬盤”“假盤”等質疑，中行則有必要說明原油寶類產品與境外掛鉤產品價格之間的換算關係，即至少澄清自身未曾惡意操縱對客戶的結算價。
四是對交易者現狀做出正確的認知和限制。本來，原油寶可謂是金融分業經營體制下的一次對混業經營的有益嘗試。中國交易者參與國際原油期貨市場交易，是必須邁出的一步。
原油寶及同類產品提供了一個窗口讓人有機會去做這些事。這些自願出海搏殺者可謂“先進的中國人”。他們自行選擇了高難度動作，站上了市場的前沿，就應當具有充分的市場意識、風險意識。
然而，如果不幸其中仍然混雜了諸多自知或不自知的“韭菜”，無心調研而期待銀行來遮風避雨，那銀行為了自己減少麻煩，也得儘量預先篩選出這些人。
僵化固化的投資者適當性制度值得反對，但金融機構儘量“嚇退”不願意承擔市場正常的高風險的客戶，也算是利人利己利市場。當然，從現有資料看，中行此前對於推廣原油寶業務頗為積極，唯恐別人不動心，當然是不負責任的一種做法。而如果銀行故意向客戶宣稱該產品“低風險”，則會進一步構成欺詐的法律責任。
此外，銀行也可以參照期貨公司為原油期貨合約客戶，設置50萬元賬戶資金門檻的做法。只不過從此次風波看，單純的財力限制的篩選作用可能有限。當然，中國銀行在現階段徹底放棄這個業務，也是值得考慮的選項。
這個事件最可悲之處，在於巨大損失是遵循國際市場的通用交易規則而出現的。沒有欺詐，沒有突襲。中方本來也能選擇看空，也有機會嘗試及時止損，卻在遊戲規則早已公佈的背景下被生生砸進大坑。
作為石油消耗大國，我們必須有人繼續參加國際原油期貨交易的大賽。儘管這是不好弄的“瓷器活”，但終究會有人煉出“金剛鑽”。較之大型國有銀行，筆者仍更看好那些拿自己的錢在博弈、願意用心分析供需的市場參與者。相信有不少中國原油期貨玩家安然渡過了這一次風暴，也相信有不少付過學費的人會捲土重來。
在這個進程中，不妨分享一下2019年2月我國期貨業的監管機構中國證監會主席易會滿的一句話：必須敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險。這話並不十分新奇，也很簡單。但無論是交易者還是金融機構，要做到銘記在心、貫徹落實，仍非易事。但在我國金融業必然、也必須不斷開放化、國際化的進程中，這個樸素真理也會越來越重要。
（作者系中央財經大學副教授、MIR特約研究員）
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