聰明的代價：行為金融學的啟示

每個傻瓜都會從自己的失敗中獲得教訓，聰明人則從別人的失敗中收穫教訓。

傳統金融學中假設人們是理性的，市場是有效的，大家都是“理性經紀人”，從理性的角度使得自己的資產收益最大化，由此產生了投資組合理論MPT、資本資產定價模型CAPM、套利定價理論APT和期權定價模型OPT。但正如亞當·斯密寫了《國富論》論述了人理性的一面，同時還寫了一本《道德情操論》論述了人感性的一面。人的兩面性，導致了市場有效假說的破產，誕生了一個全新的領域-行為金融學，結合心理學和經濟學共同來研究人的兩面性。

有效市場假說

有效市場假說，EMH（Efficient Market Hypothesis），最初由美國芝加哥大學經濟學教授尤金·法瑪在20世紀60年代提出，並於2013年獲得諾貝爾經濟學家。

有效市場假說認為市場是有效的，有關股票的信息都會反映到股票價格上，因此股票的價格與其價值是相符的，投資者不可能在市場上獲得超額利潤。法瑪教授根據投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分為：弱型有效市場、半強型有效市場和強型有效市場三種形式。

• 弱型有效市場：市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息。由此，技術分析是無法幫助投資者獲取超額利潤，而基本面分析等還可以。
• 半強型有效市場：價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息。由此，技術分析和基本面分析都無法幫助投資者獲取超額利潤，只有內幕交易（提前獲取未來信息）可以。
• 強型有效市場：價格已充分地反映了所有關於公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。由此，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤。

聰明的代價

有效市場假說最大的潰敗在於，上世紀90年代，一幫經濟學家成立的長期資本管理，被譽為“夢幻組合”，公司當時聚集了整整一代最出色的學術人才，是全世界IQ密度最高的公司。期權定價模型之父，諾貝爾經濟學獎獲得者，Myron Scholes、Robert Merton也在其中。Scholes說：“我們不只是一家基金；我們是

就這樣，長期資本公司吸引了當時那些最大的投資者， 包括美林證券的老闆Komansky，Paine Webber的老闆Marron，以及貝爾斯登的老闆Cayne。機構投資者包括臺灣銀行、科威特養老基金、香港土地與發展局等。甚至意大利中央銀行，即使之前堅持不投對沖基金，也拿出1億美元投進長期資本。

長期資本公司，使用複雜而尖端的模型在控制風險敞口的同時大賺特賺。在頭10個月裡，基金賺了20%；在1995年賺了43%；96年的回報是41%。隨著越來越多人模仿長期公司的策略，長期資本公司的回報率逐漸走低，97年回報是17%，到了98年，由於美國和國際債券的息差超過了模型的預測、疊加俄羅斯股市當年下跌了驚人的75%，由於長期資本公司重倉國際債券（包括俄羅斯債券），長期資本公司遭遇了鉅額的虧損，基金淨值下跌了52%，公司一度在破產的邊緣，後來由於美聯儲聯合投行進行資金注入才倖免於難，但長期資本公司的合夥人失去了他們在公司的一切，因為他們自己也把錢投入了公司中，最後只得黯然離場。

這一群絕頂聰明的人由於過於相信自己的模型，完全不考慮可能遇到的風險，正如《隨機漫步的傻瓜》作者塔勒布所說，“塔利波最終還是炸燬了”。

行為金融學的啟示

長期資本公司的號稱8個σ西格瑪的概率模型為何會失敗？在概率論中我們知道正態分佈中，2σ以外的事件都是小概率事件，8σ以外幾乎是不可能事件，但終究還是發生了。也許行為經濟學能帶給我們一起啟示：金融市場，不僅僅由理性的模型驅動，還有時而貪婪、時而恐懼的人性。

行為金融學並非傳統主流金融學的一個分支，它在更好地描述人性方面取代了傳統主流金融學。

行為金融學家認為市場價格很不精確，人們的行為和理性在一些方面存在著系統性偏差。

過度自信

20多年前，心理學家對瑞典的汽車駕駛員進行了一項調查，發現90%的人 自認為駕駛技術屬於中上水平。

在一個沒有公開排名的系統中，絕大多數的人都過度自信，傾向於把過去的成功歸功於自己的能力，把失敗歸罪於外界因素

如果一個人告訴你他有99%的把握，那麼假設他只有80%的把握，你的境遇會更好。

心理賬戶

學者發現，賭徒在贏錢後，往往願意冒更大的風險，覺得反正是玩別人的錢。

前景理論

前景理論是諾貝爾經濟學獎得主卡曼尼和他的同事特維斯基在1979年提出。

前景理論有三大基本結論：

1. 大多數人在面臨獲利的時候是風險規避的
2. 大多數人在
   面臨損失的時候是風險喜好的
3. 大多數人對得失的判斷往往根據參考點決定

1）確定效應-“一鳥在手，勝過二鳥在林”

人在面臨獲利時，不願冒風險。在股市投資中，大多數人選擇止盈：“落袋為安”、“獲利了結”、“見好就收”。

2）反射效應-“賭一把”

在面臨損失時，人人都成了冒險家。在股市投資中，大多數傾向於止盈而不是止損，在面對出售而形成事實損失時，往往選擇緊握虧損的股票，甚至像賭徒一樣，加倉攤薄損失。

為什麼會有反射效應呢？卡曼尼進一步研究到，發現了“損失規避”，獲取100元帶來的快樂，無法抵消損失100元的痛苦。卡曼尼進一步量化：2.5倍收益才能彌補1倍的損失。

3）參照依賴

損失和獲利是相對於參照點而言的，改變評價事物時的參照點，就會改變對風險的態度。

前景理論的啟示

確定效應和參照依賴，解釋了大多數人只願意購買餘額寶、銀行定期的原因，在他們看來股市的不確定性=“賭一把”。但歷史證明，這些類現金產品將被通脹無情的侵蝕。

確定效應和反射效應，讓大多數人，在面對小概率的損失時，成為風險厭惡者；在面對小概率的盈利時，成為風險愛好者。因此，人們真正厭惡的是損失，而不是風險。

羊群效應

羊群是一種很散亂的組織，平時在一起也是盲目地左衝右撞，但一旦有一隻頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠處有更好的草。因此，“羊群效應”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導致盲從，而盲從往往會陷入騙局或遭到失敗。

很多人都持有這樣的假設：很多人在做相同的事情時，他們必然知道一些我們不知道的事情，尤其在我們不確定的時候。但人群很多時候都是錯的，勒龐在《烏合之眾》提到群體凝聚的往往不是智慧，而是愚蠢。群體的成員並非根據優勢信息行動，而是基於社會認同原理作反應。

迷信權威

由於我們從小接受的教育通常是順從式教育，無論是幼時父母的教誨、課堂教育，還是成年後的法律、公司文化等，都無不充斥著順從權威。而這些權威往往言之鑿鑿，使得我們更是深信不疑，陷入“按一下就播放”的原始狀態。

稀缺

不管是什麼東西，只要你知道你會失去它，自然就會愛上它。比特幣為何會受到追捧，因為2100萬枚的限制，讓人產生別人擁有一枚我就會少一枚的錯覺，在社會認同和稀缺的共同作用下陷入瘋狂。類似這樣的還有各種藝術品、古玩。

股市中的人性

上面談到的行為金融學的理論，在不確定性的環境中更容易發揮影響力，而且是疊加影響 。

大熊曾在剛進入股市時深刻的上了一課。16年時，我第一次入市是聽姨夫的小道消息，說黃金股有大幅盈利的機會建議買入。他自稱為“經驗豐富”、“獲利頗多”的交易者，而且聽姨媽說，姨夫以前總是挑燈夜讀股市書籍，夜夜醉心於分析和計算股票走勢...第一個效應產生了，雖然大熊是小白，面對誘惑（大幅盈利），正常情況下我是不會感興趣的，因為自己不懂，獲勝的概率很小，但疊加一個權威者使用他的影響力，讓我陷入獲勝概率極大的幻覺中，隨後進入股市，以9塊價格買入湖南黃金，一月後以12塊的價格賣出，獲利30%+。獲利後的大熊，憑藉年輕氣盛，心想別人能做好，自己也能做好，便投身炒股中，從K線圖、MACD、KDJ、波浪理論等技術分析理論研究起，剛開始用小錢去玩，用技術分析理論決策，步步陷入心理賬戶和過度自信的陷進中，過度交易，最終損失60%+離場。

不難看出，投資者的用戶進階方式常見如下圖 ：

圖 投資者進階路徑圖

在誘惑或權威的引領下，進入股市後，往往又有一個序列路徑，正如鄧普頓爵士總結的：“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機”。

• 盈利時，或快速止盈，或過度自信，陷入頻繁交易，白白損失交易手續費。
• 虧損時，或視而不見，或反射過度，頻繁加倉，損失擴大。

小結

投資中最危險的就是膽小的投資者或投資新手在市場極度火爆的時候入場，結果在賬面虧損時幻想破滅而離場。市場火爆時，跟隨權威、羊群效應，陷入過度自信、心理賬戶，頻繁交易，而後不幸虧損，便損失厭惡、反射效應，最後含恨離場，週而復始。

雖然股市瞬息萬變，人性諱莫如深，但聰明的人卻洞若觀火。證券投資之父，格雷厄姆將投資總結為2點：成熟的投資框架、良好的情緒控制力。當今世界常見的5種投資模式如下：

• 價值投資者尋找那些價值被低估的股票
• 成長投資者尋找增長被低估的股票
• 技術投資者尋找量價匹配，有效突破的股票
• 組合投資者尋找風險匹配的證券組合

價值投資者賣出價格迴歸正常或經營惡化的股票；成長投資者賣出增長較低的股票；技術投資者止損止盈，賣出放量下跌的股票；組合投資者則動態調整組合比例進行生命週期理財。

不管你是哪種投資模式，成熟的投資框架都包括：買什麼？什麼時候買？什麼時候賣？剩下的就是相信自己的投資框架，不斷學習然後完善它。避免自己陷入心理黑洞的最好方式，就是保持嚴格的投資紀律，進行量化投資。對普通白領來說，這就是美元成本平均法：定期定額定投指數基金。

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