金錢何以改變世界：回望1929年的大蕭條

1929 年美國股市為何暴跌？為什麼紐約聯邦儲備銀行提高了利率？大蕭條為什麼延續了那麼長的時間？

韓國知名經濟學者洪椿旭教授的《金錢何以改變世界：換個角度看歷史》，在韓國上市三個月狂銷10萬冊，現由我社引進出版上市，內含大量圖片、圖表和參考材料。對於改變世界的50大重要事件，作者通過金融這一鉅額資金流向的視角來觀察世界，梳理歷史脈絡，以“金錢的線索”串起波譎雲詭的全球經濟亂象。

文 | [韓]洪椿旭

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1929 年美國股市為何暴跌？

1929 年世界經濟大危機的始發點是那年10月末發生的股價暴跌事件，對此很多經濟學家都無異議。所謂世界經濟大危機指的是從1929年到1933年發生的歷史性的經濟大蕭條。以受到最直接衝擊的美國為例，如果假設1929年美國的國民生產總值（GNP）為100的話，那麼1933年該數值縮小到了73.5。

在短短的四年間美國的經濟規模縮小了26.5%，可想而知其經濟到底遭受了多麼大的打擊。有關1929年10月發生的股價暴跌事件經濟學家進行了大範圍的討論。在這裡我無法對所有的觀點進行逐一地介紹，只能儘可能簡單、直接地指出股價暴跌的原因。1929年10月，美國股市崩盤的最直接的原因是在此之前六年間股價的暴漲。1920年，第一次世界大戰剛結束時，美國的標準普爾500指數只不過是6.8，紅利收益率卻達到了7.3%。紅利收益率是指對應企業的股價每股所分到的紅利的比例。例如，某股交易價格為100美元，每股紅利是3美元的話，可以說這個公司的紅利收益率是3%。當時美國的十年期的國債利率也不過是5.4%，所以每股7.3% 的紅利收益率是相當高的。加之，半導體和汽車等新產品推出了分期付款銷售的方式，使產品需求暴漲，企業業績得到了很大的改善。股市開始“火”了。

股票市場在紅紅火火的時候開始出現幾個危險的信號。首先是從未涉足股市的人們開始參與股市，其次是越來越多的人開始靠借貸擴大投資規模，也就是“槓桿投資”。關於槓桿投資在這裡談兩句。假如一個有10 萬美金的投資者舉債兩倍於本金投資，那麼他的投資總額是本金10 萬美元加借款20 萬美元共30 萬美元。（為了便於計算，暫定借款利息為10%。）如果他投資的股票年漲幅為20% 的話，那他的股票投資等於賺到了6 萬美金，即使考慮到債務的利息， 對比本金，投資收益率也有40%。可見，負債給投資者帶來了投資收益率的大幅增加。

但是如果股價開始下跌，槓桿投資就會引發嚴重的問題。如果股價在一年內下跌了30%，那麼他的總投資額（30 萬美金）將縮水為21 萬美元，而投資的本金就只剩下1 萬美元。如果在這裡再考慮借款利息2 萬美元，那麼他的淨資產就變成負1 萬美元。當然， 給他放貸的金融機構不會對此坐視不管的。當股票跌到不能償還債務的程度時就會發出“追加保證金通知”（Margin Call），意思如同字面所述，是“如果不追加擔保股票或者存款的話，將強制售賣股票收回貸款”的通報電話。因此，

這樣的事情大規模地發生在1929年的美國股票市場。1924年末， 槓桿投資的規模不過是22.3億美元，但到了1927年末，這個數字達到了44.3億美元，而到了1929年的10月4日，即世界經濟大危機前夕，槓桿投資的規模達到了85.0億美元。股票市場有句話說， “漲得有多高，跌得就有多狠”，1929年10 月的股市驗證了這句話。在投資新手比例大幅提高，而投資魅力在逐漸減弱的情況下，市場利息的提高給了股票市場以致命的打擊。

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為什麼紐約聯邦儲備銀行提高了利率？

在上一個小節我們提到了紐約聯邦儲備銀行提高利率誘發了股票市場的崩盤。那麼紐約聯邦儲備銀行為什麼要提高利率？這裡需要說明兩點。一是因為金本位制。在這裡先簡短地談一談金本位制的結構。假如某一個國家的消費增加導致這個國家從另一個國家大量進口產品，引發了貿易收支的惡化，其結果必然是黃金的流出， 即貨幣供給減少。通貨供給的減少使利率上漲，這會直接導致整體經濟需求萎縮。當然，如果在這個過程中國家對海外產品的需求下降了，而且貿易收支有所改善的話，可以重新增加貨幣供應，下調市場利率，以此給經濟增加活力。

現在我們回到1926年，看看英國。當時的英國雖然打贏了第一次世界大戰，但是還沒法享受勝利帶來的喜悅。在第四章第二小節我們提到了德國經歷的超級通貨膨脹，這一通貨膨脹使德國經濟崩潰，英國無法得到戰爭賠款。不僅如此，戰爭還帶來了巨大的人口損失。在英國陷入困境的時候，美國伸出了援手。1927 年，美聯儲在1927 年收取英格蘭銀行1200 萬英鎊的同時向英格蘭銀行提供了自己所保有的黃金，為了改善英國經常性收支不平衡的狀況，還採取了下調利率、擴大貨幣供給等刺激經濟的政策。雖然現在我們很難理解當時美國的做法，但是當時的美國和英國可謂是鮮血凝成的同盟關係，所以此舉是可以理解的。

但是1927年的利率下調和貨幣供給的擴大導致了美國股市的泡沫，美國聯邦儲備委員會從1928年夏開始停止對商業銀行提供資金， 同時上調利率。可是該政策卻在短時期內引發了更大的負面效應。因為維持著金本位制，國家之間的匯率是固定的，在這種情況下如果一個國家提高利率，就勢必會引起外部資金的流入。

資金流向美國給澳大利亞和阿根廷等一些對海外資本依存度較高的新興國家的經濟造成了很大的打擊。瞭解一下1929年前後美國的黃金儲備情況就不難看出，在1928年美國聯邦儲備委員會提高利率後美國的黃金保有量實際上提高了。也就是說，雖然利率上調了，但是由於海外資金的進入美國幾乎沒有發生緊縮現象。

但是美國聯邦儲備委員會抱定堅決打破股票市場泡沫的決心， 所以並沒有減緩上調利率的速度。當時美聯儲非常傾向於“清算主義”，從當時胡佛總統（1929-1933 在任） 的財政部長梅隆的發言“清算勞動、清算股票、清算農夫、清算房地產”中可以看出這個清算主義到底是什麼。他們認為應該清算在各個經濟領域存在的泡沫，這就需要那些主張革新的人們上臺，收拾那些軟弱的人們弄出來的亂攤子。

清算主義者們認為20 世紀20年代美國的經濟過於繁榮了：經濟膨脹過快，經濟增長過多，信用被揮霍浪費，股價暴漲。既然經歷了這種過剩時期，現在需要的就是緊縮時期，即需要擠掉所有過剩的時期。這種論調當時得到了大範圍的認可。這就是上調利率的第二個原因。

但是面對股市市場的崩潰和工業生產總值的急劇減少，當時的美聯儲和政府的決策者們的反應和行動卻是既緩慢又遲鈍。

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大蕭條為什麼延續了那麼長的時間？

1929年末，股價的暴跌使很多槓桿投資者瞬間失去了投資本金， 給他們貸款的金融機構也接連遭遇危機，面對這樣的局面，決策當局該採取怎樣的行動才能夠避免經濟危機的發生呢？

當時的首選應該是下調利率。1928年7月，美聯儲聯邦公開市場委員會曾受到相關人員的警告：“如果現在的高利率再持續幾個月，從現在起6個月到1 年之內經濟狀況會受到影響。”在美聯儲內部，特別是紐約銀行已經做好了應對股價發生暴跌的準備。紐約聯邦儲備銀行採取了公開市場操作的政策，在1929年10月到11月間把政府證券的保有量增加了兩倍。這裡所說的“公開市場操作” 指的是，中央銀行為了調節通貨供給而介入債券市場的措施。紐約聯邦儲備銀行開始購入債券，那麼曾經持有債券的人會得到現金， 其結果當然是利率的下降。

但這個措施受到了美國聯邦儲備委員會的強烈抵制。當時的紐約聯邦儲備銀行行長哈里森（GeorgeL.Harrison）主張，“在10 月份這樣的特殊狀況下，個別儲備銀行的理事有自行判斷和決定的權力。”但是美聯儲則判定，紐約聯邦儲備銀行違背了“貨幣政策的最終決定權在於華盛頓”的精神。結果，紐約聯邦儲備銀行在11月初迫於聯儲的壓力，停止了公開市場操作。

當時美聯儲採取這樣的強硬態度跟美國聯邦儲備委員會的主要成員傾向於清算主義有很大關係。當然也不要忘記，當時支配世界金融體系的金本位制的枷鎖也產生了很大影響。先有股價暴跌事件使經濟需求萎縮，後有隨之而來的整體經濟的物價下跌，終於導致了經濟增長率下降。在這種情況下政府所能採取的最恰當的對策應該是擴大財政支出，擴大貨幣供應。

但是如果政府這麼做的話，可能會引發與1928年利率上調以後曾發生的問題截然相反的狀況。1928年為了控制股票市場的泡沫，政府提高了利率，結果吸引了海外資金，這些資金湧入股票市場， 增加了股票市場的流動性。如果現在逆向操作，為了刺激經濟下調利率，資金就有可能流出美國。而且，如果政府擴大財政支出，導致進口額增長，也會發生同樣的現象。因此，

當然，黃金大量流出的情況最終還是沒有發生，美國的貿易收支依舊是順差。雖然在貿易收支上發生過一次逆差，但是美國始終維持了相對較高的利率，很多投資者在經濟不穩定時都首選較為安全的貨幣—美元，所以美國的黃金儲備量始終沒有減少。可以認為，最終成為罪魁禍首的是政府必須守衛金本位制的義務感和責任感，受困於此，政府未能及時採取積極的對應策略。

在這裡可能會有人產生疑問，在1929年之前也不是沒有發生過股市價格暴跌引起經濟蕭條的狀況，可為什麼唯獨在1929年導致了經濟和證券市場的全盤崩潰？

股市價格的暴跌規模巨大應該是最大的原因，但是美聯儲對應政策在總體上的失敗也應該視為主要原因。眾多投資者為了發財不惜冒險，靠借貸進行投資，卻遭到了巨大損失，而且這一損失又直接轉嫁給放貸金融機構，使它們也面臨重大危機，此時美聯儲所採取的做法卻是無視、放任。

本文摘自《金錢何以改變世界：換個角度看歷史》

東方出版中心2020年4月出版

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定價：48.00元

內容簡介

通過歷史學習經濟，通過經濟學的視角學習歷史。韓國知名經濟學者洪椿旭將經濟和歷史相結合，通過金融這一鉅額資金流向的視角來觀察世界，對於改變世界的50大重要歷史事件，作者站在金融的立場上梳理歷史的流向和脈絡，角度獨特，可讀性強。本書共有7章，包含大量圖片、圖表和參考材料。

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