新浪財經房產訊 4月16日，華髮股份發佈2019年年報，得益於前幾年快速突進的銷售業績，華髮股份在營收端逐漸兌現業績，但隨著銷售均價下降，拿地成本走高，公司的利潤率或將面臨考驗。
翻倍的投資性物業以及槓桿率高企，華髮股份的財務成本也是掣肘公司股價走勢跟不上業績增長的主要原因之一。
銷售業績兌現營收 高槓杆拉動高資產回報
華髮股份近些年的銷售業績堪稱“突飛猛進”，2015年剛跨入百億規模，2019年就達到近千億銷售規模，複合增長率高達62.3%。銷售業績也逐漸兌現在賬面上，2019年公司實現營收331.49億元，同比增長39.87%，實現歸母淨利潤27.85億元，同比增長22.45%。2015年以來，複合增長達到40.83%。
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此外，公司經營性活動產生的現金流280.35億元，同比增長75.24%，2015年以來，複合增長達到157%。全年加權ROE達到20.09%，較上年的17.5%繼續提升，表現良好的資金流表現，讓華髮股份近幾年的分紅顯得格外大方，全年共計派發現金股利8.47億元，連同中期分紅，派發現金股利佔2019年實現淨利潤的45.6%，2019年度股息率達到9.0%。
如此之高的股息率在當前資金寬鬆的環境下，按說具有相當的誘惑力，但年報發佈的次日開盤，華髮股份的股價表現的波瀾不驚。不僅如此，2014年底以來，華髮股份股價除了上下波動以外，幾乎就是在原地踏步，這也是直到2020年公司股息率能達到9%的原因。
業績持續創新高，股價卻原地踏步，資本市場在擔心什麼？
銷售均價下降 拿地成本卻有所上升
通過杜邦分析拆分華髮股份的盈利要素可以看到，在利潤率水平變化不明顯且存貨週轉率較低的情況下，公司主要是通過高槓杆來提升公司ROE。截止2019年底，華髮股份的淨負債率達到160%，融資總額達到1057.23億元，突破千億。其中短期債務達到368.2元，而賬面資金僅260.8億元。
華髮股份面臨著較大的財務壓力，這壓制了其在拿地方面的自由度，2013年華髮股份的權益土儲建面為1090.78萬平方米，而到了2018年底，權益土儲建面依然僅有1290.19萬平方米。截止去年底，華髮股份擁有土地儲備計容建築面積697.48萬平方米，在建面積1367.02萬平方米，土儲增加主要是由於2019年公司拿地力度增加所致。為了補充土儲，華髮股份在財務狀況欠佳的情況下全年的新增土地資金超過300億元，折算出流量口徑的項目拓展金額近500億元。
儘管實現了銷售額的快速增長，但23306元/平米的銷售均價卻較2018年的29866元/平米大幅下滑22%，近年來銷售均價持續上升的態勢戛然而止。與此同時，Wind數據顯示，華髮股份全年的拿地成本為6716元/平米，較2018年的6544元/平米有所提升。土地成本與物業售價之間的價差減少，疊加高槓杆下的融資成本由2018年的5.87%增長至2019年的6.35%，利息支出同比增長69.37%。
華髮股份在土地儲備不算特別充足的情況下，槓桿率持續維持在高位，這限制了公司降杆槓的空間。而鉅額債務和走高的融資成本，疊加項目利潤空間承壓，華髮股份未來的利潤增速或面臨一定的不確定性，這或許是市場一直擔心的問題。此外，華髮集團在華髮股份的持股比例不足30%，且其自身亦有房地產開發業務在經營，並將部分項目承包給華髮股份，同業競爭也限制了華髮集團對於華髮股份的資源傾注動力。
投資性房地產大增 融資成本成關鍵
值得注意的是，2019年，華髮股份的賬面投資性房地產在此前一直保持穩定的情況下，一舉達到48.91億元，較2018年的23.77億元大幅增長105.76%。華髮股份在深耕主業的同時，積極發展商業地產、長租住房、建築產業化和住宅配套等相關產業。這些“資金黑洞”型產業對於華髮本已較為緊張的財務將形成又一層壓力。
截止去年底，華髮股份融資總額達到1057.23億元，首次突破千億規模，全年的平均融資成本6.35%，利息資本化59.54億元，資本化比例達到84%。
此外，梳理今年來華髮股份從華髮集團處通過關聯交易獲得的資金成本，發現平均融資成本普遍在8%以上。而2018年華髮股份的整體平均融資成本僅為6.35%，2019年的融資成本明顯上升，儘管宏觀環境有著重要影響，但來自華髮集團的高成本融資也是原因之一。若不是有著珠海市國資背景，參照市場上可比公司，華髮股份的融資成本或將大幅升高。
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