中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
旗濱集團(601636)
旗濱集團 2019 年收入、利潤分別增長 11%和 11.5%
2020 年 4 月 9 日旗濱集團披露 2019 年報，2019 年實現營業收入93.06 億元，同比增長 11.07%；歸母淨利潤 13.46 億元，同比增長 11.49%。基本每股收益為 0.52 元，同比增長 12.75%。包含股份回購後的分紅率為 63.87%，與 2018 年基本持平。
浮法玻璃業務收入增長 5.13%，主要受益於產量增加 8.1%
2019 年公司浮法玻璃原片實現收入 85.3 億元，同比增長 5.13%；浮法玻璃銷量為 1.19 億重箱，同比增長 7.7%。單箱銷售價格為72 元/重箱，同比下降 2.3%，2019 年浮法玻璃原片行業平均銷售價格較 2018 年下降。公司浮法玻璃收入增長主要來自產量增加，2019 年浮法玻璃原片業務無新增產線，產量增加系冷修規模較2018 年有所減少。2019 年漳州二線和漳州五線冷修，涉及日熔量 1200 噸。
深加工玻璃業務迅速成長
2019 年建築節能玻璃實現營業收入 6.69 億元，同比增長 285.2%。報告期內，廣東節能二期擴建項目、浙江節能擴產項目建設完成並投入運營，湖南節能一期項目 2019 年建設基本完成並於2020Q1 投產。目前公司積極籌建浙江長興節能、湖南節能二期、天津節能等項目。公司擬發行不超過 15 億元可轉債用於三個節能項目建設以及償還銀行貸款。
毛利率、淨利率均有改善，深加工玻璃利潤率提升明顯
2019 年公司綜合毛利率為 28.99%，比 2018 年提高 0.2 個百分點，其中浮法玻璃原片和建築節能玻璃毛利率分別上升 0.64 和 5.07個百分點。浮法玻璃原片雖然售價有所下降，但是成本端的純鹼、石油焦等原材料及燃料價格均同比出現下降，導致售價和成本價差小幅上升。深加工玻璃業務盈利改善，主要受益於產能釋放和市場逐漸成熟。
2019 年淨利率為 14.5%，比 2018 年提高 0.1 個百分點。內部抵消前，浮法玻璃子公司 2019 年淨利率為 14.9%，比 2018 年提高 0.8個百分點，漳州旗濱、紹興旗濱和株洲旗濱利潤率均有改善。深加工玻璃業務 2019 年淨利率為 1.7%，同比提高 16.7 個百分點。廣東節能和浙江節能在 2018 年投產後，隨著產能爬坡和市場拓展，2019 年利潤率大幅改善。馬來西亞節能玻璃由於是 2019 年5 月投產，2019 年暫時處於虧損狀態，預計今年將會出現改善
玻璃行業生產基本未受疫情影響，短期以消化庫存為主
從生產端來看，玻璃的生產特徵是 24 小時不間斷地生產 6-10 年，春節期間亦有員工值守，因此生產端基本不受疫情影響。國家統計局公佈 1-2 月規模以上工業增加值同比實際下降 13.5%，而平板玻璃產量為 1.5 億重箱，同比增加 2.3%，玻璃是少數實現正增長的工業品種。2019 年底以來，玻璃產量增量主要來自 2019 年底及今年初點火的福建瑞玻一線、馬龍海生潤一線、重慶渝琥二線。
玻璃下游需求中來自地產建築領域的佔比在 70%左右。往年地產復工時間在元宵節之後，今年由於疫情影響，復工普遍推遲 1 個月左右時間。玻璃生產不間斷進行而需求有所延後，供需出現錯配，造成玻璃庫存出現嚴重積壓。根據隆眾資訊統計，截止 2020 年 4 月 2 日，全國重點平板玻璃生產企業庫存 484 萬噸，庫存天數56 天，連續創歷史新高。
在需求延後背景下，玻璃生產企業主動採取措施應對庫存壓力。2020 年初以來，行業內共有 4 條浮法玻璃產線放水冷修（河北迎新、江門信義、天津信義、江西宏宇）及武漢明達採取燜爐保窯，疊加行業協會倡議各生產線到 5 月 1 日限產 15%以上，我們預計 3 月開始產量同比出現負增長。隨著下游恢復正常施工，目前玻璃產銷逐漸恢復正常，同時企業主動採取冷修或減產舉措，玻璃庫存環比增加值邊際增幅逐漸收窄，近兩週單週環比增加值僅有 0.2%-0.4%。參照 2003 年非典期間，當年 1-4 月產能同比增長 9.5%，而進入 5 月隨著疫情加劇，1-5 月份產能同比下降 3.5%，關停產線明顯增多，到 7 月份疫情好轉之後產能才重新開始增加。如果疫情持續時間超出預期，有可能出現產線集中停產或冷修的情況。
根據 Wind 數據顯示，全國平均浮法玻璃價格自今年年初的 81.5 元/重箱，到 4 月 3 日下降至 77.9 元/重箱，下降幅度為 4.5%。雖然環比出現下降，但是玻璃價格整體延續去年四季度的高基數，因此 2020 年一季度浮法玻璃銷售價格比去年同期高出 3.7%。
往年庫存天數正常水平在 30 天上下，而如果按照 150%的產銷比進行計算，那麼當前庫存水平需要到 5 月初恢復正常水平，我們認為由於庫存、資金等壓力，當前玻璃廠商以出貨為主，玻璃價格從目前到 4 月底期間仍然將以下跌趨勢為主。而進入 5 月之後，隨著庫存逐漸消化、下游開始趕工、以及近期冷修、減產產線增多，屆時供需格局將重回良性通道，玻璃價格將出現拐點
2019Q1 旗濱集團浮法玻璃業務收入估算為 17.9 億元，2019Q1 馬來西亞深加工玻璃項目尚未投產，深加工業務收入主要來自浙江和廣東節能，預計收入為 5000 萬。2020Q1 我們預計公司浮法玻璃銷售量同比下降25%-30%，但是銷售價格比去年同期每重箱高出 3 元左右，預計浮法玻璃收入 13.3 億元，深加工玻璃（增加馬來西亞節能）收入 7000 萬元，2020Q1 總收入 14 億，同比下降 23.7%；2020Q1 淨利潤預計為 2 億元，同比下降 5%。
對於浮法玻璃龍頭企業旗濱集團而言，由於企業在生產基地周圍擁有硅砂資源以及在部分生產基地旁設有自有碼頭，原材料運輸可通過水路進行運輸，生產相對更有保障。在中小玻璃生產企業受到原料供應不足以及需求低迷的影響採取關停或冷修措施後，玻璃價格將具有韌性，龍頭玻璃企業的競爭優勢將更加明顯。同時，公司積極佈局節能玻璃、電子玻璃和藥用玻璃，向著“一體兩翼”目標砥礪前行，我們持續看好公司長期發展。我們預計旗濱集團2020-2021年收入分別為98.7/10.8億元，同比增長6.1%/9.9%；歸母淨利潤分別為14.5/15.8億元，同比增長 7.7%/8.8%，EPS 分別為 0.54/0.59 元，維持“買入”評級。
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