投資要點：
公司發佈20年一季度業績預告：Q1期間預計實現歸母淨利潤2-2.1億（19Q1為3822萬），同比增長423%-449%。疫情期間，除黃岡晨鳴、武漢晨鳴停產抗疫外，其他主要生產基地全部正常生產，期內產量同比增長，但銷售端受到一定的物流運輸阻力。整體上公司營收仍然保持了同比正增長，且毛利率水平同比上升。
Q1紙價維持高位、漿價弱勢，利好公司盈利水平提升，看好Q2景氣：20Q1期間公司主要紙種白卡紙/雙膠紙/銅版紙單噸均價分別為5889元/6380元/6167元，同比增長18.2%/4.9%/10.1%，同時原材料木漿成本降低，20Q1針葉漿/闊葉漿/內盤價單噸均價分別同比下滑18.7%/33.4%/26.6%，帶動公司毛利率提升。展望Q2：銅版紙受益於競爭格局較好，4月紙企聯合限產保價；雙膠紙考慮學汛需求教輔類刊物修復，而下半年黨政刊物需求即將開啟；白卡紙行業格局優化、“限塑令”催化需求，看好持續提價動力；木漿因全球疫情影響需求不振預期延續弱勢。綜合來看，我們認為Q2漿紙系紙價景氣有望維穩，公司噸盈利水平能夠迴歸高位（我們測算19H2噸淨利541元/噸，Q1受疫情預計下滑至200元/噸左右）。
產品結構優化，漿紙一體化構造成本競爭力，助推毛利率持續提升：（1）19Q1公司本部新聞紙改文化紙產線正式投產，預期貢獻50萬噸高端文化紙產能，此外於6月在壽光美倫投產51萬噸高檔文化紙，對應20Q1公司高毛利率產品銷售比重提升。（2）紙漿原料佈局來看，公司黃岡晨鳴30萬噸化學漿項目實際已於2018年四季度正常運轉，壽光美倫100萬噸化學木漿項目於19年5月投產，公司現有總計紙漿產能超過420萬噸，成為國內首家實現造紙與紙漿產能相平衡的造紙企業，由於製漿原料木片的價格相對穩定，大宗物資採購優勢和配套物流服務的投入使用，大幅降低原材料及產成品的物流運輸成本，使公司的成本優勢和質量穩定性大幅提升，當前市場漿價約為4100元/噸，已處於歷史低位，據測算公司自制漿成本仍可節約500-700元左右，保障公司紙品的毛利率水平持續同業領先。
毛利率小幅增長，費用管控能力有所提升：公司期內實現毛利率26.13%（同比+0.3pct），其中19Q4毛利率24.48%（同比-2.30pct），毛利率下降主要由於並表安碩。公司報告期內費用管控能力有所提升，期間費用率下降0.58pct至14.37%：銷售費用率下降0.45pct至8.80%；精細化管理下，管理費用（含研發費用）率下降0.14pct至5.65%。綜合來看，由於書寫工具和科力普業務淨利率有所提升且收入佔比提高，公司的淨利率同比上升0.21pct至9.66%。預計隨著科力普業務盈利效率逐步提升、精品文創業務景氣向上，公司盈利水平穩中有升。
盈利預測與投資評級：公司是國內最大上市漿紙龍頭，現有漿紙總產能超過1100萬噸，是首家實現自有漿紙產能完全匹配的紙企，預期持續帶來高於行業的盈利水平，且近年來公司加大回款速度，持續縮減融租賃規模，迴歸主業造紙，期待漿紙龍頭王者歸來。我們預計20-22年分別實現營收313.43/334.02/360.17億，同增3.1%/6.6%/7.8%；歸母淨利21.03/24.05/27.70億，同增26.9%/14.4%/15.2%。當前股價對應PE為7.18X/6.28X/5.45X，考慮到公司業績已經逐步進入向上修復期，上調至“買入”評級。
風險提示：紙價波動風險，原材料價格波動，融資租賃風險。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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