〖消息前言〗
滨化集团股份有限公司（601678.SH）是我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商。目前公司已发展成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团，产业涵盖盐化工、石油化工、精细化工、热电、口岸仓储、金融等领域，产品覆盖全球多个国家和地区。通过采用“资源合理使用、产品精深加工和能源综合利用”为特色的良性循环经济运营模式，公司形成了具有滨化特色的一体化氯碱产业链。同时公司多套生产装置引进了国际先进的工艺技术，成为业内标杆和典范，其主要产品纯度级别高于行业同类产品，在市场上享有良好声誉。
滨化转债
滨化股份于4月7日晚间发布公告，将于 2020 年 4 月 10 日公开发行可转债，不再安排网下发行。滨化转债发行规模 24 亿元，债项评级 AA，根据 4 月 7 日中债同等级企业债到期收益率 4.13%测算，债底约为 90.64 元，债底具有一定保护性，目前滨化转债平价为 98.33 元。
1.滨化转债基本条款
滨化转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为 24.00 亿元，初始转股价为 4.78 元/股，目前公司总股本为 15.44 亿股，原股东可优先配售的滨化转债数量，网上发行时间为 2020 年 4 月 10 日，网上每个账户申购数量上限是 10,000 张（100 万元）。
2.滨化转债打新分析
规模尚可，条款中规中矩，债底和平价有一定安全性，根据最近4个月满足以下条件的公募可转债的发行情况来预测滨化转债的中签率：1）网上发行日期在 2019 年 12月 8 日-2020 年 4 月 8 日，2）发行规模在 10-32亿元，3）债项评级为 AA，4）发行方式为股东优先配售和网上发行。预计滨化转债的上市转股溢价率将处于 10%-15%的区间，上市价格在112-117 元区间，中枢为 115 元。
图表3滨化转债可比券相关指标
- 投资建议
滨化转债票面利率中规中矩，附加条款也并无亮点。以对应正股 4 月 7 日收盘价测算，转债平价为 98.33 元、对应转股溢价率 1.7%，平价保护尚可；综合来看，公司是我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商。此次发行的可转债规模较大，转股价格下修条件中规中矩。建议投资者结合自身情况一级市场可以参与申购，二级市场可以配置。
转债与正股息息相关，滨化股份积极扩产的氯碱工业龙头
滨化股份是一个以石油化工为中心，氯碱、炼油、精细化工、热电相配套的特大型股份制化工企业，产品覆盖全球多个国家和地区。通过采用“资源合理使用、产品精深加工和能源综合利用”为特色的良性循环经济运营模式，公司形成了具有滨化特色的一体化氯碱产业链，被誉为积极扩产的氯碱工业龙头。
- 基本面分析
（1）自有综合配套一体化氯碱工业产业链。
滨化转债正股滨化股份主营业务为有机、无机化工产品的生产、加工与销售，主要产品为环氧丙烷及烧碱并配套生产氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、助剂等相关产品。经过多年发展，公司已经建立了综合配套一体化氯碱工业产业链，实现了资源的综合循环利用。
公司主要的收入来源是环氧丙烷和烧碱，2019 年三季报数据显示环氧丙烷和烧碱占公司营业收入的 63%左右。公司目前拥有烧碱产能 65 万吨，在山东省内名列前茅，其中粒碱产能 20 万吨，是国内最大的粒碱生产商，片碱产能 20 万吨，在山东省内处于龙头地位。环氧丙烷方面，公司产能达到 28 万吨，居于全国前列，2018 年市场占有率约为 8.5%。
（2）产品价格下行拖累业绩，长期盈利能力尚在
从公司的收入结构来看，2019 年前三季度公司收入 45.87 亿元，其中环氧丙烷 14.42 亿
元、占比 31.52%，烧碱产品收入 14.43 亿元、占比 31.55%，两者为公司的主要产品、合计占比 63.07%。而从公司近年的收入结构来看，公司产品趋于多元化，各类副产品收入占比已经超过 35%，成为贡献公司收入的又一力量，分区域来看，公司产品以国内销售为主。
（3）新项目逐渐投产，打开未来市场空间
2019 年半年滨化股份电子级氢氟酸装置顺利开车，生产运行保持稳定。六氟磷酸锂项目已经生产出合格产品，目前装置仍处于优化阶段。环氧氯丙烷装置一次开车成功，7 月 3 日产出合格产品，截至 7 月底，公司累计销售环氧氯丙烷 2927 吨，实现销售 2513 万元，新项目有望为公司提供新的利润增长点。
转债募投进一步完善产业链。本次募集资金 24 亿元，扣除发行费用后拟全部投资于“碳三碳四综合利用项目”首期建设，将新增丙烯产能 60 万吨/年、异丁烷产能 80 万吨/年，满足公司自有产品生产需求后，剩余部分将对外出售。碳三碳四项目整体竣工后，公司将增加环氧丙烷产能 30 万吨/年。
（4）正股估值分析：估值水平合理
从股票估值水平来看，2020年 4月 8日，公司股票的市盈率（TTM）为 16.18X，低于同业可比公司1中位数（20.76X），市净率（MRQ）为 1.20X，处于同业可比公司中位数水平，估值水平合理；纵向比较来看，目前处于历史较低位置。
- 技术面分析
滨化股份
从临界点上看，目前受压于4.92，会进一步下探寻找支撑。
从日线上看，目前位于相对低位，MACD形成底背离金叉，后市可期。
〖个人建议〗
滨化转债一级市场申购风险较低，二级上市后可左侧关注
根据 2020 年 4 月 7 日滨化股份收盘价测算转债平价为 98.33 亿元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的海亮转债（转股溢价率 15.40%）、久立转 2（转股溢价率 18.70%），以及同为氯碱化工企业鸿达转债（转股溢价率14.34%），滨化转债上市首日转股溢价率预计在 14%-20%之间，对于当前平价，滨化转债上市价格预计在 112.10 元 至 118.00 元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示，由于滨化转债债底和平价保护性较好，上市后破发概率较低，预计一级市场申购风险较低。短期看公司主要产品价格下降拖累公司业绩，目前公司所处行业氯碱价格处于底部区间，上市后也可左侧关注，公司新材料项目逐渐投产也有望为公司提供新的业绩增长点。
综上所述，滨化股份无论从基本面和技术面，均有利可转债的发行。
〖风险提示〗
主要原材料价格波动的风险，正股股价不及预期、转债估值波动等。
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