〖消息前言〗
濱化集團股份有限公司（601678.SH）是我國重要的環氧丙烷及燒鹼產品生產商。目前公司已發展成為主業突出、產業鏈完整的綜合型化工企業集團，產業涵蓋鹽化工、石油化工、精細化工、熱電、口岸倉儲、金融等領域，產品覆蓋全球多個國家和地區。通過採用“資源合理使用、產品精深加工和能源綜合利用”為特色的良性循環經濟運營模式，公司形成了具有濱化特色的一體化氯鹼產業鏈。同時公司多套生產裝置引進了國際先進的工藝技術，成為業內標杆和典範，其主要產品純度級別高於行業同類產品，在市場上享有良好聲譽。
濱化轉債
濱化股份於4月7日晚間發佈公告，將於 2020 年 4 月 10 日公開發行可轉債，不再安排網下發行。濱化轉債發行規模 24 億元，債項評級 AA，根據 4 月 7 日中債同等級企業債到期收益率 4.13%測算，債底約為 90.64 元，債底具有一定保護性，目前濱化轉債平價為 98.33 元。
1.濱化轉債基本條款
濱化轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為 24.00 億元，初始轉股價為 4.78 元/股，目前公司總股本為 15.44 億股，原股東可優先配售的濱化轉債數量，網上發行時間為 2020 年 4 月 10 日，網上每個賬戶申購數量上限是 10,000 張（100 萬元）。
2.濱化轉債打新分析
規模尚可，條款中規中矩，債底和平價有一定安全性，根據最近4個月滿足以下條件的公募可轉債的發行情況來預測濱化轉債的中籤率：1）網上發行日期在 2019 年 12月 8 日-2020 年 4 月 8 日，2）發行規模在 10-32億元，3）債項評級為 AA，4）發行方式為股東優先配售和網上發行。預計濱化轉債的上市轉股溢價率將處於 10%-15%的區間，上市價格在112-117 元區間，中樞為 115 元。
圖表3濱化轉債可比券相關指標
- 投資建議
濱化轉債票面利率中規中矩，附加條款也並無亮點。以對應正股 4 月 7 日收盤價測算，轉債平價為 98.33 元、對應轉股溢價率 1.7%，平價保護尚可；綜合來看，公司是我國重要的環氧丙烷及燒鹼產品生產商。此次發行的可轉債規模較大，轉股價格下修條件中規中矩。建議投資者結合自身情況一級市場可以參與申購，二級市場可以配置。
轉債與正股息息相關，濱化股份積極擴產的氯鹼工業龍頭
濱化股份是一個以石油化工為中心，氯鹼、煉油、精細化工、熱電相配套的特大型股份制化工企業，產品覆蓋全球多個國家和地區。通過採用“資源合理使用、產品精深加工和能源綜合利用”為特色的良性循環經濟運營模式，公司形成了具有濱化特色的一體化氯鹼產業鏈，被譽為積極擴產的氯鹼工業龍頭。
- 基本面分析
（1）自有綜合配套一體化氯鹼工業產業鏈。
濱化轉債正股濱化股份主營業務為有機、無機化工產品的生產、加工與銷售，主要產品為環氧丙烷及燒鹼並配套生產氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、助劑等相關產品。經過多年發展，公司已經建立了綜合配套一體化氯鹼工業產業鏈，實現了資源的綜合循環利用。
公司主要的收入來源是環氧丙烷和燒鹼，2019 年三季報數據顯示環氧丙烷和燒鹼佔公司營業收入的 63%左右。公司目前擁有燒鹼產能 65 萬噸，在山東省內名列前茅，其中粒鹼產能 20 萬噸，是國內最大的粒鹼生產商，片鹼產能 20 萬噸，在山東省內處於龍頭地位。環氧丙烷方面，公司產能達到 28 萬噸，居於全國前列，2018 年市場佔有率約為 8.5%。
（2）產品價格下行拖累業績，長期盈利能力尚在
從公司的收入結構來看，2019 年前三季度公司收入 45.87 億元，其中環氧丙烷 14.42 億
元、佔比 31.52%，燒鹼產品收入 14.43 億元、佔比 31.55%，兩者為公司的主要產品、合計佔比 63.07%。而從公司近年的收入結構來看，公司產品趨於多元化，各類副產品收入佔比已經超過 35%，成為貢獻公司收入的又一力量，分區域來看，公司產品以國內銷售為主。
（3）新項目逐漸投產，打開未來市場空間
2019 年半年濱化股份電子級氫氟酸裝置順利開車，生產運行保持穩定。六氟磷酸鋰項目已經生產出合格產品，目前裝置仍處於優化階段。環氧氯丙烷裝置一次開車成功，7 月 3 日產出合格產品，截至 7 月底，公司累計銷售環氧氯丙烷 2927 噸，實現銷售 2513 萬元，新項目有望為公司提供新的利潤增長點。
轉債募投進一步完善產業鏈。本次募集資金 24 億元，扣除發行費用後擬全部投資於“碳三碳四綜合利用項目”首期建設，將新增丙烯產能 60 萬噸/年、異丁烷產能 80 萬噸/年，滿足公司自有產品生產需求後，剩餘部分將對外出售。碳三碳四項目整體竣工後，公司將增加環氧丙烷產能 30 萬噸/年。
（4）正股估值分析：估值水平合理
從股票估值水平來看，2020年 4月 8日，公司股票的市盈率（TTM）為 16.18X，低於同業可比公司1中位數（20.76X），市淨率（MRQ）為 1.20X，處於同業可比公司中位數水平，估值水平合理；縱向比較來看，目前處於歷史較低位置。
- 技術面分析
濱化股份
從臨界點上看，目前受壓於4.92，會進一步下探尋找支撐。
從日線上看，目前位於相對低位，MACD形成底背離金叉，後市可期。
〖個人建議〗
濱化轉債一級市場申購風險較低，二級上市後可左側關注
根據 2020 年 4 月 7 日濱化股份收盤價測算轉債平價為 98.33 億元，參考目前相同評級、平價相近、規模相近的海亮轉債（轉股溢價率 15.40%）、久立轉 2（轉股溢價率 18.70%），以及同為氯鹼化工企業鴻達轉債（轉股溢價率14.34%），濱化轉債上市首日轉股溢價率預計在 14%-20%之間，對於當前平價，濱化轉債上市價格預計在 112.10 元 至 118.00 元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示，由於濱化轉債債底和平價保護性較好，上市後破發概率較低，預計一級市場申購風險較低。短期看公司主要產品價格下降拖累公司業績，目前公司所處行業氯鹼價格處於底部區間，上市後也可左側關注，公司新材料項目逐漸投產也有望為公司提供新的業績增長點。
綜上所述，濱化股份無論從基本面和技術面，均有利可轉債的發行。
〖風險提示〗
主要原材料價格波動的風險，正股股價不及預期、轉債估值波動等。
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