曲豔麗 | 文
如果投資圈是一個武俠江湖，基金經理大概是分流派的。
第一種，中國有一大批價值投資派的基金經理，奉巴菲特的投資理念為圭臬，高護城河高壁壘。
第二種，以成長股為特徵的基金經理，例如追逐過去兩年很熱的科技股。
第三種，介於兩者之間，即“中觀投資”，從行業、或者從主題出發的基金經理。
招商基金賈成東說，他就是第三種。
1 景氣度投資法則
賈成東說，他主要考慮景氣度，也不太考慮估值。
景氣度投資的本質是什麼？
“就是所有的燈光打在你的身上，當景氣度高漲，不停地釋放好消息，當景氣度變差時，人們又很討厭你。這來自於人性的恐慌與弱點。” 賈成東稱。
有時候，景氣度投資更像是窺探人性，在市場情緒波動和羊群效應中，先入先出。
與之有些相似的，是“預期差”理論，黃燕銘早年間所創，即股票價格不是樹上的花，而是人們心裡的花。當市場深層次出現變化，而這個變化尚未反映在大眾的預期，長線投資機會就出現了。
一句話來形容，賈成東是那種在2017年持倉白馬龍頭、在2019年持倉科技股的基金經理。
絕大部分基金經理是有自己的能力圈的，價值的歸價值，成長的歸成長。然而，賈成東的心中似乎沒有行業的風格侷限。
他不跟任何股票“談戀愛”，不會愛一隻股票愛得要死，只見樹木不見森林。景氣度一旦出現坍縮，他就撤退。
所謂“景氣度”，就是對股票的未來預期，是向好還是向差。
不同行業之間，景氣度的判斷標準是不同的，例如消費股，有明顯的週期。賈成東會注意到種種跡象，比如他認為，除了少數個股，白酒在2019年後大概率見頂，因為每個季度的數據在一步步變差，存貨上升、價格提不上去。
而流動性是科技股景氣度相當大的一個考驗指標。在高流動性、利率特別低的時候，買夢想是很便宜的。科技股就是買夢想，是人類活著的“意義”。
對特殊重大事件的判斷，也是賈成東判斷景氣度趨勢的重要拐點。賈成東在尋找的，就是那個拐點。
黃燕銘曾稱之為“催化劑”，包括國內外重大新聞、行業標準/政策、個股公告(預增、兼併重組、利潤分配)、重大公共事件、大的傳聞、競爭對手的重大利空等。
賈成東正在管理的兩隻基金：招商行業精選，任職3年出頭，任職回報74.68%。招商優質成長，任職將近3年，任職回報47.03%。
部分價值派基金經理最在意的是估值，然而，對賈成東而言，估值卻是幾乎不怎麼在意的指標之一。
“因為景氣度高漲時，估值一定是比較貴的。魚與熊掌不可兼得，所以我舍魚而取熊掌。”賈成東表示。
2 不一樣的2020
分年度看業績，賈成東在2017年、2019年都顯著跑贏大市，2018年熊市中的回撤與大市基本相同。
看起來，景氣度投資的長項是站在潮頭，而不是控制回撤。要控制回撤，必然要充分考慮估值。
賈成東對景氣度投資安全邊際的思考，是“亙古不變的故事，至少一兩年內不變”。
“2020年可能是鉅變的一年。”賈成東稱。
年初，消費股看起來像被拋棄了，在流動性充裕下，大家開始買科技股。“二季度，科技股和消費股的景氣度可能會倒過來。” 賈成東表示。
魚和網，是他的另一個判斷股票的法則。
賈成東把股票的短期利好叫“魚”，長期利潤增長叫“網”，當意外利空來襲，就要判斷損傷的是魚，還是網。例如，眼下的疫情，對部分消費股的傷害，就是損魚不損網。
賈成東的履歷一路“正規軍”：自2008年2月加入國泰基金，歷任量化、宏觀、策略、煤炭及銀行研究員。2012年2月起任研究部總監助理。2015年5月加入招商基金，目前擔任招商行業精選股票型基金、招商優質成長混合型基金(LOF)基金經理，以及招商基金投資管理四部總監。
賈成東之所以對週期的轉換極為敏感，也得益於宏觀策略的背景出身。
他評價自己最大的風格是“基本面趨勢”，定義的景氣度區間至少是半年到兩年的時間。
每個基金經理都會面臨一個選擇：時間的分配問題。A股有近4000家上市公司，以個人精力無法窮盡，必然要有舍有得。
有些人自上而下，有些人自下而上，而賈成東選擇了一條看似簡單、但技術門檻很高的路，從行業景氣度的中觀層面切入。
在本篇對話中，賈成東非常詳盡地闡述了景氣度投資到底是什麼，以及那些只可意會、不可言傳的拐點在哪兒。
對話賈成東
問：你的投資框架是什麼？
賈成東：我主要考慮景氣度，不太考慮估值。
組合裡有時候會買消費，有時候會買電子，有時候會買計算機，都是根據景氣度來的。
景氣度向上，你就是稀缺的。一旦趨勢掉頭，你就是不好的，不管多便宜都不會買。
問：景氣度投資用一句話描述？
賈成東：把這個浪潮當中最美的花摘回來，但是每一波浪潮出現的花都不一樣，這是基金經理必須要面對的艱難選擇。
問：為什麼會逐漸形成中觀投資的視角？
賈成東：我是做宏觀策略出身的，自上而下，看似邏輯很順暢，然而從宏觀、行業再到個股，鏈條太長，落地比較困難。而自下而上，又容易陷進去，沒有縱向的視野。
中觀投資是一條比較簡單的路，也是我嘗試很多次之後，覺得可以成行的路。它的邏輯鏈條沒有那麼長，精力可以聚焦，就是二三十個行業。
問：中觀投資，有沒有可能遇到瓶頸？
賈成東：有，行業景氣度全都不好怎麼辦？行業景氣度特別短怎麼辦？很典型是2016年，一個季度是PPP，一個季度是新能源汽車，再沒有了，這種時候自下而上的基金經理就特別佔優勢。
這怎麼辦？好在我有一個團隊，有9個基金經理，平均從業年限10年以上，像一家人一樣，他們大部分做行業研究出身，我們會交流觀點，從基本面出發。
問：你在2017年買白馬龍頭，2019年買科技股，能做到這一點是極其少見的，你是怎麼判斷的？
賈成東：很多事情，大家都看見了，但是真正落實到下手做，是很困難的事。看到跟做到是兩回事。投資中的難，並不是看不到，而是做不到。
舉個例子，從景氣度而言，除了少數個股之外，白酒行業在2019年大概率見頂了。季度的數據在一步步變差，銷售在滯銷、價格提不上去。但是大家還是覺得白酒是巴菲特式的價值投資，高護城河高壁壘，種種跡象擺在面前，但你跟股票談感情就會視而不見。而2019年的景氣度明明告訴你，5G建設在加速。
問：那為什麼2017年會買白馬龍頭？
賈成東：中國GDP從高速增長走向中低速，所有行業的格局基本穩定，強者恆強。經濟增速放緩就意味著小股票被低增速給框住了，而不是大小風格的問題。
在這種情況下，白馬龍頭都會表現得比較強勢。就像這兩年的電子股，選的還是白馬股。
這就是宏觀視野對我的幫助。
問：景氣度拐點的跡象還有哪些？
賈成東：景氣度說起來很簡單，就是你對未來的預期，是向好還是向差。
白酒簡單，看銷量、價格是最直接的。再高階一點，提前瞭解到，行業競爭格局是不是出問題、經銷商庫存壓力是不是加大，都是景氣度向下的跡象。
做基金經理，要提前看到跡象，要很敏感，要去問是怎麼回事。
這個景氣度的區間，我定義在半年到兩年。
問：你所說的景氣度，是預期景氣度嗎？你的α中，有一部分是賺市場情緒的錢？
賈成東：景氣度有兩種，一種是預期景氣度，一種是業績景氣度，其實我大部分做預期景氣度到業績景氣度之間這一段。
景氣度投資的本質是什麼？就是大家的目光都會注意到你，所有的燈光打在你的身上，因你而喜怒哀樂。當景氣度高漲，不停的釋放好消息，當景氣度變差時，人們又很討厭你。這來自於人性的恐慌與弱點，這是不可改變的。
問：景氣度投資，最重要的是判斷趨勢？
賈成東：是的，因為景氣度度高的股票沒有便宜的，景氣度高漲的時候，它一定是估值比較貴的。
問：完全不看估值嗎？
賈成東：基本不太看。不是我不想看，而是看景氣度時，魚與熊掌不可兼得，所以我舍魚而取熊掌。
問：如何判斷拐點呢？
賈成東：我需要有特殊事件來輔助，例如重磅的政策事件、每年九十月份的蘋果出新機等等。特殊事件出來，你就要考慮一下是不是傷害了主要邏輯。
巴菲特說人生就像滾雪球，而人性就像滾石頭，一旦形成預期，是擋都擋不住的羊群效應。羊群什麼時候出現崩潰的跡象，那一定有特殊事件，可能不是一隻狼、兩隻狼，而是狼群來了。羊群對另外一件事即利率也特別的敏感。
我有一個習慣，買任何一個東西，都得先考慮好什麼時候賣掉。
夢想到底便不便宜？
問：哪些行業是高景氣度的？
賈成東：時間膠囊告訴我們，關於人類的底層需求的東西，永遠不會過時。過去50年，美國只有兩樣東西是一直漲價的：醫療服務、教育。
那麼消費呢？消費股的業績穩定，有一定的週期性，漲起來會很有彈性。
科技股，不買也不太行，原因就在於，人是一種要活在“意義”中的動物。
問：科技股的景氣度怎麼看？
賈成東：不同行業的景氣度，不一樣。
我覺得，是疫情造就了TMT股票的上漲。TMT股票對於流動性特別的敏感，在高流動性、利率特別低的時候，買夢想是很便宜的。
流動性，就是TMT股票景氣度相當大的一個考驗指標。二季度，科技股和消費股的景氣度可能會倒過來。
問：從公開持倉來看，你為什麼從2017年就切入5G？
賈成東：2017年，大家只買白馬龍頭，雖然當時已經在討論5G。只是當你做半年到兩年的景氣度投資規劃時，5G建設是跑不了了，那就要佈局了。
後來，來來回回加加減減，2018年一季度減倉，之後又在最底部加回去，完全根據景氣度來的。
問：你對盈利在意嗎？
賈成東：比較在意。做組合最大的敵人是時間，時間成本就是ROE。
當你選擇一個非高ROE的行業，代價非常高，成本就是那些10-20%業績增長的價值股。什麼時候代價低？就是現在，低利率一般反映低ROE，買夢想很便宜。
問：基建怎麼看？
賈成東：其實每一輪基建投資都不一樣，十幾年前是高鐵、房地產，再之後是基建，然後是通訊等新基建，不能拿一成不變的框架。
2009年初，當時的基建行情特別牛，從那以後，再也沒有過大規模的基建股票牛市。2016年有過像環保股等類基建上漲。“房住不炒”不是一句空話，過去8年每一次炒基建，都是短炒，連一個月以上的行情都基本沒有出現過，因為沒有長期的邏輯。
問：很多基金經理看估值，是因為有安全邊際。你在意安全邊際嗎？
賈成東：我的安全邊際是，要有一個亙古不變的故事，至少一兩年內不變。
問：組合配置規則？
賈成東：我就是高護城河的價值股、高成長股票、流動性充裕下的概念故事，三個品類不斷切換。
眼前的市場
問：二季度後，流動性不會更加寬鬆嗎？
賈成東：放那麼多流動性，沒什麼用處，我們和美國不太一樣。二季度，中國經濟進入正常運行當中，就有可能回收流動性。
問：如何看待疫情衝擊美股？
賈成東：我把市場分成兩半。一個叫看業績市場，一個是看流動性市場。其實，美國基本面還不錯，只是受到流動性的擠兌。
流動性危機產生的市場都是暫時的，來得快，去得也快，來的時候猛烈，去的時候也猛烈。
問：這段時間的波動，你怎麼應對？
賈成東：變成一個刺蝟，各個行業平衡。我不知道敵人怎麼樣，就縮成一團，等外面環境變好，我再張開。
問：疫情之後會有變化？
賈成東：等海外疫情真正控制住了，講故事的股票可以賣掉，買回前期受損的價值股、那些長期邏輯沒有變化的股票。
我把股票的短期利好叫魚，長期利潤增長叫網。有時候，一個意外利空，要判斷損傷的是魚，還是網。
問：有什麼投資習慣嗎？
賈成東：要跟年輕人在一起。
還有一個習慣，我研究一個股票，需要五次路演：兩次看多的人，一次看空的人，一次行業競爭對手、一次行業專家。信息儘量不能平行，要交叉的，相互驗證。
問：你之前說過2020年是鉅變的一年，為什麼這麼說？
賈成東：我說這句話的時候，當時還未出現海外疫情，我也沒想到如此鉅變。
Howard Marks的《週期》一書寫過，貨幣週期是週期當中非常重要的一環。整個疫情對於貨幣週期的影響也是非常明顯的，2020年的利率環境，有可能會出現大幅的變化，那麼行情主導邏輯和受益品種都會發生較大的變化。
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