本文節選自申萬策略《寬體策論》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2012年。
核心觀點：
1、行業精選和行業配置並不完全一致。行業精選如同小規模的突擊隊，越有進攻性越好，而行業配置類似大規模的集團軍作戰，要講究配合、協同，不在乎一城一役之得失；行業精選需要找到最符合市場特徵的突擊性子行業，而行業配置需要時刻關注權重板塊的動向；對於小資金和可以極大偏離基準的資金來講，行業精選無疑是第一要務，但是對於大資金或者以指數為對沖的資金來講，行業配置更加重要；單邊市，行業配置重要，震盪市，行業精選更關鍵。2012年，經濟李寧型，行業精選和主題投資更重要。
2、“大處著眼”，分解滬深300指數，發現：1.要超越滬深300，金融服務、採掘、有色金屬和食品飲料四大板塊的配置至關重要；2.隨著新股發行，滬深300的整體代表性和行業代表性都有所下降；3.行業“輕重有別”：金融服務、採掘、有色、食品飲料、黑色金屬、建築建材和房地產權重大、代表性強，必須關注，機械設備、交運設備、交通運輸和化工的權重較大，但代表性較差，需要深挖細分子行業，商業貿易、信息服務、公用事業、信息設備、農林牧漁、電子、紡織服裝、餐飲旅遊和輕工製造行業權重小、同質性差，更多采用自下而上的配置邏輯。
3、“小處著手”，基於市場特徵重構行業。首先，要分析行業構造，瞭解行業的內部差異性；其次要對行業進行重新分類彙總，總結大類行業共同屬性。
4、分拆環節要做到兩點：1、行業要細分到什麼程度？如機械設備和醫藥生物子行業眾多、差別大，單純配置大類行業沒有意義；2、個股對行業影響多大，是否考慮自下而上？這樣的行業一般有兩類，一類是某些大公司權重巨大的行業，如中興通訊之於通訊設備行業，另一類是個股差異性較大的行業，如農林牧漁和電子行業。
5、融合重組才是真正根本。從2009年10月至2011年5月，《策略思考》18篇報告，仔細分析了16個行業的研究邏輯和投資思路，其中已經涉及很多市場交易特徵，只是當時的研究著重於實體層面，接下來的行業比較思考會多從市場層面入手。
大家都談行業比較，但是對於行業比較需要戰勝的基準（滬深300指數）卻缺乏起碼的瞭解。本文認真分解該指數，不從金融工程的角度，而從指數構成角度反推良好配置需要關注的問題。
行業精選和行業配置並不完全一致
有些投資者特別關心細分子行業，希望能找到2011年3-4月的鈦白粉、氟化工和2011年10月的傳媒，而有些投資者始終對地產、金融情有獨鍾。這一方面是由投資者的偏好決定，另外一方面也反映出行業比較的不同任務。細分子行業在特定時候會非常有進攻性，但是由於其權重和流動性偏小，對組合的貢獻未必大，所以大機構必須時時刻刻考慮權重板塊的波動。
舉例而言，春節後至3月2日，表現最好的三個申萬一級行業分別為電子、家用電器和信息設備，但由於其權重較低，三大行業對指數的貢獻與排名居中的機械板塊大致相同，而漲幅最後的金融服務對指數的貢獻位居第四。
可見，行業精選和行業配置並不完全一致。行業精選如同小規模的突擊隊，越有進攻性越好；而行業配置類似大規模的集團軍作戰，要講究配合、協同，不在乎一城一役之得失，更期待全局的勝負。行業精選需要找到最符合市場特徵的突擊性子行業，而行業配置需要時刻關注權重板塊的動向，因為其是戰勝指數的關鍵。
對於小資金和可以極大偏離基準的資金來講，行業精選無疑是第一要務；但是對於大資金或者以指數為對沖的資金來講，行業配置更加重要。歷史上，申萬A股策略和行業比較小組在行業推薦上多有偏差，其中一個很重要的原因亦在於此，A股策略是要找到排名最好的子行業，而行業比較是要構造一張配置表，戰勝基準。
但是兩者也有共通之處，在把握權重板塊大致走勢的基礎上，就要儘可能多地配置進攻性行業。此外，不同市場環境，對兩者的要求不盡相同。比如說2010年，銀行、地產等權重板塊一路下跌，戰勝指數不應該是基金的目標，所以優選進攻性的子行業特別重要，全年諸如稀土、觸摸屏、新疆板塊等主題收益頗大。但在2011年，指數一路向下，抱著銀行、地產等權重板塊可以防禦，跟住基準就可以排名靠前。在過去的歷史上，似乎單邊市，行業配置更加重要，而震盪市，行業精選更加關鍵。如果我們A股策略對2012年全年大致格局的判斷正確，那麼今年行業精選和主題投資又會非常重要。
行業比較需要遵循“大處著眼，小處著手”的八字方針。“大處著眼”就是從市場基準出發，瞭解其行業構成，明確行業的重要性，分析成分股與行業表現的一致性。在此基礎上，行業配置才能做到標杆明確、重點突出。“小處著手”就是分析行業內部的差異性，將行業劃分成同質性較強的基本單元；分析基本單元之間的一致性，從而形成大的行業板塊。行業精選的對象正是這些大板塊和基本單元。
“大處著眼”——分解滬深300指數
按照Wind基金分類，目前307只普通股票型基金中，有176只以滬深300指數為市場基準，在加上一些被動型基金，滬深300成為當之無愧的Benchmark，但是隨著經濟轉型和新股發行，這個基準指數的代表性正越來越差。不管如何，要戰勝此基準，首先要深入分解該基準指數。任何指數都有其編制特點和規則，其中權重設置是個關鍵要點，滬深300指數是以分級靠檔調整後的自由流動股本作為權數，這一點和申萬300指數非常類似。從歷史波動看兩者的相關度達到99.8%，所以我們借用申萬行業分類標準分解滬深300指數的行業構成。
金融、採掘、有色和食品飲料構成指數主體
滬深300指數選擇總市值排名前300位的股票為樣本股，金融服務、採掘、有色金屬和食品飲料四大行業的總權重達53.4%。而如果將A股市場所有股票統一計算，這四大行業的佔比僅為33.7%，其中金融服務業的差別最大，達到13.2%。因此，要超越滬深300，金融服務業、採掘、有色、食品飲料等行業的配置至關重要。
新股漸多，滬深300指數的代表性下降
隨著新股的不斷上市，權重股的市值佔比被稀釋，滬深300指數的整體代表性有所下降。而申萬A股指數囊括了全部上市的A股，能夠刻畫市場整體的變化。2011年以來，兩者的日收益率相關係數為95.5%，但滬深300的波動幅度明顯小於後者，滬深300對於全市場波動的刻畫存在一定程度的失真。
落實到具體行業，滬深300指數的代表性被進一步削弱。比如說輕工製造行業，滬深300根本沒有覆蓋，電子行業的覆蓋度僅為9.31%，餐飲旅遊的覆蓋度為12%，紡織服裝為14.14%。可以想象，這些行業的波動無法精確的反映到滬深300指數中去。隨著轉型的深入，大股票的機會越來越少，小股票成為投資的方向和主流，這個問題會越來越嚴重，越來越多的基金會選擇偏離它們的基準。
此外，不同行業股票的同質性本身就有差異。個股組合對於行業波動的描繪，不僅受到組合市值佔比的影響，同時行業內部的差異性以及個股的代表性也是重要的因素。我們以申萬流通股本為權數，計算各行業滬深300樣本股波動，考察滬深300指數對行業波動的反映程度。
對比發現，滬深300指數對於各行業波動的反映存在明顯的差異性。採掘、有色金屬、金融服務、黑色金屬等行業，由於樣本股覆蓋度高，行業內一致性較強，滬深300樣本股幾乎能完全反映行業的波動。而餐飲旅遊、紡織服裝、電子等行業則欠缺代表性，滬深300樣本股僅能反映60-70%的波動。這就要求我們在配置時，代表性強的行業可以談整體，而代表性差的行業需要挖掘子行業，甚至個股。
市場基準和同質性決定行業的“輕重有別”
所謂“重要行業”就是在滬深300指數中權重大，對行業整體代表性強的品種。這些行業是行業配置的重點，必須對其做出鮮明的判斷，而這些判斷決定了組合的基本格局。行業權重衡量各行業對市場基準的影響程度，因此權重行業的配置決策決定了超額收益的主要來源。而滬深300成份股行業代表性描繪市場基準對行業整體變化的包含程度，也決定了行業配置思路的差異。行業代表性較高的品種，對於行業整體的配置是有意義的。然而若行業代表性較弱，那麼對於該行業整體的配置意義不大，需要更多自下而上的思維。
我們以滬深300成份股的行業權重和行業代表性差異為兩個維度，對行業重要性進行評價。根據我們的評價體系，金融服務、採掘、有色、食品飲料、黑色金屬、建築建材和房地產在滬深300中的權重較大，且成份股能完全反映該行業的變化，因此這些行業的配置將顯著影響組合收益；而機械設備、交運設備、交通運輸和化工的權重較大，但是成份股對行業的代表性較差，需要以細分子行業作為配置的對象；商業貿易、信息服務、公用事業、信息設備、農林牧漁、電子、紡織服裝、餐飲旅遊和輕工製造等10個行業權重較小，更多采用自下而上的配置邏輯。
“小處著手”——基於市場特徵重構行業
如何尋找能夠超越市場的行業？這是行業比較研究的核心問題。申萬經典的行業比較框架告訴我們：“超額收益來源於超額利潤”。從價值投資的角度，這是真理，在過去的實踐中也取得了較好的成果。然而正如申萬寬體策論第二篇《A股籃球論》所論述的，A股市場的投資存在時間約束，在市場驗證基本面邏輯之前，遊戲可能已經結束。因此，在行業比較思考開篇之作《打造基於市場特徵的行業比較框架——探索行業比較方法的第三次突破》中，我們提出打造基於市場特徵的行業比較體系。
何謂“市場特徵”？我們所謂的“市場特徵”就是一段時間內市場交易的核心邏輯，或者說是市場參與者最關注的焦點問題。在特定的市場特徵下，哪些行業能夠超越市場。很明顯，單純以申萬行業分類作為研究對象將出現很大的問題。首先，申萬行業分類基於基本面，而非市場特徵；其次，申萬行業分類光一級行業就有23個，二級行業85個，研究各行業的市場表現將是不可能完成的任務；再次，有些申萬大行業，如機械設備、醫藥生物，內部存在很強的差異性，需要細分。因此，需要對現有行業分類體系進行解構重組，瞭解行業內部構造和屬性，構造與市場特徵相對應的大類行業。並在此基礎上，貫通市場特徵判斷-大類行業配置-細分行業推選的邏輯鏈條。
要實現基於市場特徵選擇行業，我們還有兩方面工作要做。首先，要分析行業構造，瞭解行業內部差異性以及適用的推薦思路。其次要對行業進行重新分類彙總，總結大類行業共同屬性。
萬里長征第一步：拆分行業
分析行業內部構造，主要目的在於瞭解行業內部的差異性和統一性。其一、行業是否需要進一步細分、需要細分到什麼程度；其二、個股因素對行業影響多大，是否需要對行業採用自下而上的分析方法。
舉例而言，機械設備、醫藥生物的市值權重較大，但其內部存在較明顯的差異性。在行業選擇中，要推薦細分子行業才有意義。機械設備、醫藥生物內部細分行業估值水平存在很大的差異，表明市場對細分行業的投資邏輯是完全不同的。電力設備和專用設備是機械設備中兩個最大的細分子行業，佔一級行業市值比重均為40%左右。然而兩者的估值差異十分明顯，專用設備估值水平反映市場看重其週期下行的一面，而電氣設備明顯期待未來的高速增長。醫藥生物行業面臨同樣的問題，中藥和化藥是最主要的兩個子板塊，市值佔比分別40%和30%。然而兩個子行業估值差異同樣非常顯著，中藥估值向經典消費品靠攏，甚至高於白酒，而化藥則顯示出週期品的市場屬性，估值明顯較低。因此如機械設備、醫藥生物之類的行業需要行業細分，單純配置大類行業沒有意義。
還有一些行業由於內部構成的獨特性，可能更適合於自下而上的推薦思路。這樣的行業可以分為兩類，一類是某些大公司佔比很大的行業，另一類是個股差異性較大的行業。
通信設備行業共有50家上市公司，總自由流通市值約1000億，而中興通訊佔據了30%的權重，對行業指數的影響很大。在中興通訊股價平淡的階段，通信設備行業指數往往會掩蓋行業內其他公司的投資機會。工程機械行業也存在同樣的問題，三一、中聯兩家公司佔據行業60%的自由流通市值。個體公司的因素，如上市融資，對指數的影響很大。這類行業自下而上的公司研究對於挖掘行業投資機會十分重要，不能完全自上而下。
在市場基準的分解中，我們發現有一些小行業內部差異大，指數代表性差。對於這些行業的推薦也需要重點關注自下而上的邏輯。比如電子行業，個股表現的差異性很大。今年1月9日以來的行情，電子行業指數上漲24.75%，而個股區間漲幅則散佈在-20%到95%的大區間中，而且明顯呈現出“尖頭肥尾”的特徵。本輪市場上漲行情中，農林牧漁個股漲幅的散佈區域相對電子有所集中，但是仍有50%以上的差異。從分佈形態看，尾部更大，在行業推薦中個股差異要密切關注。因此對於諸如電子、農林牧漁之類的行業，自下而上的個股研究同樣非常重要。
通過對行業的拆解，首先可以將行業的推薦邏輯區分開，瞭解哪些行業需要策略自上而下判斷，哪些行業需要行業分析師自下而上的支持。其次形成內部差異性不大、可作為整體推薦的細分行業，唯有如此，行業推薦對於研究和投資來講才有意義。
構建與市場特徵相對應的行業組合
拆解行業只是為了深入瞭解行業比較的研究對象，當然不是我們的最終目的。要基於市場特徵進行行業配置，對於行業需要經歷由分析到綜合的過程。基於市場特徵，將細分行業歸納成具有某種市場屬性的組合，才是自上而下行業配置的正途。
從2009年10月至2011年5月，我們花了一年半時間撰寫《策略思考》18篇報告，仔細分析了16個行業的研究邏輯和投資思路，其中已經涉及很多市場交易特徵，只是當時的研究著重於實體層面，接下來的行業比較思考會從市場層面入手。但當時總結的大類框架和口訣，依然有效。
中國經濟的特點是投資驅動、製造業佔主導，所以中游應為經濟同步指標、下游視為領先指標、上游類似滯後指標。從研究角度，下游把握需求、上游盯住價格、中游觀察毛利變化，交通運輸從物流角度驗證經濟活力，金融從流動性角度體現實體和虛擬經濟價格變動，TMT可跟蹤美國和臺灣的電子產業。這種全面、多層次、宏觀——中觀——微觀的跟蹤體系可使我們更深入瞭解經濟和實體變化，為投資之本。從投資角度，上游隨勢、中游擇時、下游選股，物流做主題、金融打底倉、TMT靠創新。長期的超額收益易出自下游，上游對流動性和週期最敏感，中游買了就要準備賣，物流和TMT常出主題投資機會，金融難以獲得超額收益。隨著轉型，要越來越關注消費和TMT。
策略思考系列中，我們對各行業的投資邏輯都有過梳理，其中就已經對“市場特徵”有所討論。“煤飛色舞”往往出現在流動性寬鬆，經濟預期改善導致的市場上漲初期，此時的市場特徵就是流動性寬鬆，經濟景氣改善。農產品的投資機會一般出現在通脹水平上行的階段，當時市場交易的核心邏輯就是通脹上行。而業績增速穩定的白酒、中藥等經典消費品往往在經濟下行的階段表現出明顯的超額收益，此時市場交易的核心矛盾是週期下行，而經典消費品業績增長穩定，能夠滿足投資者抱團取暖的需求。
按照申萬策略目前的架構，A股策略團隊負責揭示未來一段時間A股市場的核心交易特徵，而行業比較團隊負責推薦在此市場特徵下表現最好的行業。
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