人民幣匯率：等待央行“破7回6”的集結號

本文來自Dots機構投資者社區，作者在大型歐洲銀行工作，為企業提供外匯和利率交易建議。在人民幣匯率市場有超過十年的從業經驗，服務多家中資龍頭進出口企業，本文經授權發佈。

8月25日當特朗普宣佈對華新關稅後，筆者在一個企業客戶的群組裡提醒可以對人民幣樂觀一些；9月5日再次特別提示不要追殺人民幣。回過頭來看，當時接近7.20的巔峰至今無法逾越。而最近縈繞在筆者腦海裡的問題是，人民幣何時重回“6”時代。萌生這個觀點是因為最近無論是美元走勢還是中美貿易談判都出現了一些新的發展。

最近一個月美元的形勢有變。變化首先來自美聯儲的貨幣政策。10月底美聯儲一如預期再次降息。雖然美聯儲暗示短期內不再降息，但是鮑威爾表示除非看到通脹“持續地顯著上升”，否則不會考慮加息。對比貨幣政策超級寬鬆的日本，自2017年以來失業率顯著低於3%，但仍然沒有見到通脹的影子。因此鮑威爾這句話意味著市場很難再重燃美元加息預期了，“長期加息週期中的調整”一說已壽終正寢。

除了利率的變化，9月底的回購市場錢荒迫使美聯儲重啟擴表進程。美聯儲決定自10月起每月購買600億美元的短期國債，至少維持到明年第二季度，算一下總量至少3600-5400億。另外美聯儲每天還將提供最多1650億的短期回購融資（1200億隔夜+450億兩週）。

這個放水的規模是個什麼概念呢？號稱正在“無限期”執行量化寬鬆的歐洲，每月購買的資產規模只有200億歐元。由於歐洲央行持有的部分國家國債規模已經非常接近1/3的上限（見下圖），很多分析都預測本輪QE只能持續到2020年底左右。也就是說，“沒有執行QE”的美國擴錶速度遠遠快於“無限期QE”的歐洲。

更重要的是，這次的錢荒很大程度上可以歸咎於國債發行量增大。如果發行美債對資金市場的邊際效應開始顯現，那麼隨著後續美債勢必加速發行，美聯儲的擴表很可能將會常態化。

正當美聯儲被迫走上寬鬆路線時，歐洲進一步放鬆貨幣政策的門檻顯然已經非常高。雖然歐洲經濟可能繼續疲軟，但是央行內部對於繼續依賴貨幣寬鬆的分歧巨大。就連德拉吉都表示，需要關注進一步放寬貨幣政策的副作用。

歐洲央行本月迎來新主席拉加德。拉加德與特里謝、德拉吉不同，她並非經濟學博士也從未做過國家央行主席，拉加德是一位典型的政治官吏。拉加德在政壇有廣泛人脈，她與各國政府打交道的能力也很出眾。在她任內，IMF曾經與歐洲各國協調處理了歐債危機。

隨著政治官僚拉加德就任歐洲央行主席，央行的重心勢必轉向支持歐洲財政政策的整合(fiscal integration)。而歐洲似乎也基本達成共識，如果經濟繼續惡化，歐洲將主要實行財政刺激而非貨幣寬鬆。比起美國，歐洲不少國家財政情況穩健，有空間實行財政刺激（見下圖）。在這個背景下，疲弱的經濟數據對歐元的壓力會逐漸減弱。因為財政刺激利好歐元匯率，這與貨幣寬鬆政策相反。

過去幾年中，美元在四季度都相對強勢，但在年底前開始見頂回落。作為美元指數中最大的成分，如果歐元止跌，對其他的非美貨幣都會有顯著的支撐作用。這樣的大背景下，人民幣的一個主要貶值動能將成強弩之末。當貶值的空間被大幅擠壓之後，剩下的問題就是人民幣什麼時候回升了。

影響人民幣匯率的另一個重要因素必然是中美的貿易爭端。

在外匯交易仍然受限制的情況下，企業仍然是人民幣匯率市場最重要的交易主體（可能僅次於央行）。而外貿行業又站在關稅問題的第一線，所以人民幣對貿易談判的敏感度遠高於股票等其他資產。雖然智利的G20峰會取消，但如果中美本階段的談判順利，兩國仍可能在近期簽署第一階段協定。中美的矛盾當然是一場持久戰，不過近期一些新的發展可能預示著雙方眼下都有意願達成階段性協議。

隨著關稅向終端消費品蔓延，美國也開始憂慮關稅對消費的制約作用。在財政赤字急劇擴大、民主黨控制眾議院的情況下，特朗普很難推出新的財政刺激政策。失去了財政託底的特朗普，一方面逼迫美聯儲降息，另一方面也不能讓貿易問題失控。消費是美國經濟最重要也是最穩定的支柱，一旦這根支柱出了問題，連任將是南柯一夢。

最近一些可靠的媒體報道，中國願意支持特朗普連任，因此願意推動貿易談判。相比起民主黨強烈的意識形態，特朗普重利益的作風算是兩害相權之下尚可接受的。民主黨的總統候選人都太弱勢，一旦當選將受到黨團和deep state的控制，對華政策失控的風險更大。如果美國方面還有人可以避免對華政策失控的話，黨內威望較高的川建國同志是唯一的選擇。

如果中美果真能達成協議，人民幣必然有膝跳反應，短期衝破7的關口應該是大概率事件。當然很多人會質疑，簽署協議又怎樣，特朗普反口比眨眼還快。誠然，無論是美元走勢還是貿易形勢都不足以推動人民幣穩定在6字頭。本輪匯率破7是央行授意的，解鈴還須繫鈴人。

據多家媒體報道，這次協議中會包含雙方在今年4月達成的匯率協定，美國也會撤銷匯率操縱國的標籤。4月時人民幣的CFETS指數在95.50，美元人民幣的雙邊匯率在6.70；而現在分別在91和7.05左右。無論匯率協定的文本內容如何，人民幣須顯著回升，美國才可能撤銷匯率操縱國的標籤。這麼看來央行必須在“破7回6”的問題上一錘定音。如果有了央行表態，再疊加美元走弱，那麼人民幣還是可能走出一波行情的。

現在要做的就是等待央行“破7回6”的集結號。