太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
人福醫藥(600079)
事件：1）資產重組預案：發行股份及支付現金購買宜昌人福管理層13%股權，並對大股東當代集團定增募集配套資金不超過10億元；2）管理層變更：原人福醫藥總裁、宜昌人福董事長李傑先生擔任人福醫藥董事長，原人福醫藥副總裁、葛店人福董事長鄧霞飛先生擔任上市公司總裁.
點評：
理順治理結構，聚焦核心優質資產，夯實中長期發展基礎。宜昌人福2019年收入40億元，同比增速28%，淨利潤11.3億元，同比增速41%，業績明顯提速，主要是多科室推廣效果顯現，疊加銷售和研發投入已過高峰期，利潤增速高於收入增速。阿芬太尼20年初獲批，瑞馬唑侖、磷丙泊酚預計20年陸續獲批，我們判斷未來三年宜昌人福利潤端複合增速20%以上。人福醫藥收購宜昌人福管理層13%股權意義重大：1）新管理層將進一步聚焦歸核化，降低資產負債率，提升研發效率，堅持走國際化道路，豐富人次梯隊，傳遞中長期發展信心；2）我們判斷“重組+募集配套”前後，短期EPS基本保持不變，中長期因為麻藥佔比提升，增厚EPS；3）宜昌人福管理層實現換股，公司核心人物李傑將持有上市公司股權，同時擔任公司董事長，理順股權結構，深度綁定管理層利益，未來中長期穩健發展可期。
多科室推廣&醫保放量&新品獲批，麻藥業務提速。宜昌人福19年收入增速28%/利潤增速超40%，未來三年利潤端增速有望保持20%-25%之間：1）銷售團隊不斷壯大，從原來的幾百人到現在3000多人，多科室推廣開拓ICU、腫瘤、疼痛、婦產等科室，持續提升單個醫院使用量；2）氫嗎啡酮、納布啡17年納入國家醫保後快速放量，瑞芬太尼17年醫保目錄取消手術麻醉限制，18年納入國家基藥目錄，持續快速增長；3）阿芬太尼20年初獲批，瑞馬唑侖、磷丙泊酚20年有望陸續獲批上市。多科室推廣疊加新品獲批，宜昌人福將實現“大麻藥佈局”（麻醉鎮痛+鎮靜），麻藥業務提速。
盈利預測與估值。未來三年麻藥持續高增長，預計20-22年宜昌人福利潤端複合增速20%以上，20年開始負債規模有望降低，疊加利率下行是趨勢，公司財務費用有望減少。預計19年淨利潤8.6億元，扣非淨利潤5億元左右，不考慮20-21年出售子公司帶來的投資收益，假設重組21年開始增厚業績，預計20-21年淨利潤9.9/15.1億元，對應20年PE19倍，維持“買入”評級。
風險提示：歸核化力度和進展不及預期；歸核化中途放棄轉向繼續投資併購；新品上市不及預期；產品銷售不及預期等風險。
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