「凯恩斯」获取行业策略！
今天，中国平安发布了回购公告，截至 2020 年 3 月 31 日，本公司通过集中竞价交易方式已累计回购 A 股股份 70,006,803 股，占本公司总股本的比例为 0.38296%，已支付的资金总额合计人民币 5,993,765,118.20 元（不含交易费用），最低成交价格为人民币 79.27 元/股，最高成交价格为人民币 91.43 元/股。
按照公司公布的股数和总额，目前公司已经花费了约60亿元，回购7千万股，平均成本84元，今天收盘股价69元，公司回购的态度表明，平安认为目前公司股价是低估的，所以在低位回购。虽然回购和低估并不意味着股价一定上涨，但从估值的角度来看，的确处于估值的历史性低位。下面我们再分析平安的2019年报。
1 市场情况
中国平安公告 2019 年年报，集团实现归母净利润 1,494.1 亿元，同比 +39.1%。
1）首年保费负增长，同比-3%， 19 年实现 1,604.8 亿元；19 年新业务价值实现 754.8 亿元，同比+5.1%，NBV Margin +3.6pct 至 47.3%，但环比 19 年前三季度-0.8pct；
2）2019 年代理人 为 116.7 万人，同比-17.7%；月均人力 120 万，同比-9.1%；2019 年代理人 单季减少10.5/2.5/4.1/7.8 万人；
3）代理人渠道新业务价值率同比+7.8pct 至 64.9%，其中长期保障型同比+10.2pct 至 104.9%；人均 NBV 同比+16.4%， 实现 567.9 亿元。
下图. 2015-2019 代理人数量及同比增速
下图 9. 2015-2019 年公司总/净投资收益率
NBV 稳步增长、投资偏差扭正、营运偏差持续为正，助力 EV 保持较高 增速。2019 年集团 EV 为 1.2 万亿，同比(YoY+ 19.8%)，人身险 EV 为 7574.9 亿元(YoY+23.5%)，EV 的高增长主因 NBV 达 759.45 亿元 (YoY+5.1%)、营运偏差 104.06 亿元(YoY-52.2%)、正向投资偏差大幅扭正 至 321 亿元，分别在期初寿险 EV 占比 12.4%、0.6%、5.2%。而人身险 ROEV 为 25%(YoY-5.8pct)，主因新业务分散效应和续保率短期下滑使营 运偏差减少，导致内含价值营运利润下滑。
（备注：NBV是新业务价值，是每年销售的新保单在销售之初将未来价值贴现到今天的价值，属于保险行业特别是寿险行业的特殊评价指标。对应还有内含价值（EV），是存续的保单将未来价值贴现到今天的价值。）
下图：2015-2019 寿险首年保费/新业务价值
下图表 2015-2019 寿险新业务价值率
所得税同比下降 56.6%，主要由于公司执行财政部、税务总局于 2019 年 5 月 29 日发布的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》 导致有效税率下降。
2 市场机会
产品+渠道策略助力价值稳健增长，代理人质态显著改善
公司寿险及健康险新业务价值 759.45 亿，同比增长 5.1%，其中 Q4 新业 务价值 171.40 亿，同比增长 1.6%，环比下降 3.45pct。公司新业务价值稳 健增长，主要归因于：一是新业务价值率明显提升。2019 年首年保费口 径的新业务价值率为 47.3%，同比增长 3.6pct。
公司主动进行业务调整， 向高价值保障型产品转型，削减短储产品销售，低 margin 短储型产品占 比减少。二是代理人渠道新业务价值增长。2019 年代理人渠道 NBV 同比 增长 5.9%，人均新业务价值 56,791 元，同比增长 16.4%。代理人规模较 18 年收缩 17.7%至 116.7 万人，人均个险新保单件数达 1.38 件/月，同比 增长+13.1%。体现了公司坚持“有质量的人力发展”策略，严格执行考 核清退政策，聚焦个人代理人质态。
公司成立寿险改革小组，持续推进寿险在产品、渠道等各方面改革。领导 层表示，改革的目标一方面是希望后续年份 NBV 的增长更加强劲，二是 代理人收入和代理人的产能持续增长。改革重点聚焦在渠道方面，主要有代理人渠道、线上互联网保险和银保渠道三个渠道，这次改革都会涉及到；产品方面，以客户需求为导向，重点利用平安综合金融体系的优势在寿险 +、金融+、服务+方面做系统化的、产品的、体系的改造，根据不同层次、 代理人的不同销售能力、不同消费者的需求推出更多符合客户需求的产 品，实现所说的“一个客户、多个产品、一个账户、一站式服务”，进一 步推动综合经营。改革关键是利用科技，科技是非常重要的手段，包括
（1） 线上和线下相结合、
（2）远程与现场相结合、
（3）数字化驱动（经验与人 的结合）、
（4）人工智能。
3
影响新冠疫情对2020年业绩影响
管理层表示，客观上疫情对代理人的 2020H1 的销售有一定影响，面对面 销售活动受到影响，若疫情 H1 得到控制，H2 增长会有所恢复，2021 年 会有更健康、更长远的增长。我们预计随着改革推进，产品结构优化及代 理人产能提升将推动公司后续年份 NBV 持续稳健增长奠定基础。
产险承保端盈利改善，税优政策大幅提升盈利能力
减税+降费+投资高增，助推利润改善。2019 年，平安产险实现原保险保 费收入 2709.30 亿元，同比增长 9.5%。Q4 产险保费 740.54 亿元，同比增 长 11.70%，环比增长 11.51%。平安产险综合成本率为 96.4%（其中费用 率下降 2pct 至 39.1%，赔付率上升 2pct 至 57.3%），同比略微上升 0.4pct， 较 6 月末下降 0.2pct，业务品质保持优良，领先于行业。其中车险保费收 入 1943.15 亿元，同比增长 6.9%，综合成本率 97.2%，同比下降 0.2pct， 承保盈利 49.15 亿元，盈利处于行业领先水平。保证保险综合成本率 93.6%，同比上升 5pct，归因于业务存量影响赔付，实现承保利润 15.52 亿元，整体仍保持良好盈利水平。
公司产险实现归母净利润 228.08 亿元，同比大幅增长 85.8%。剔除税收优 惠政策的一次性重大项目调整影响，产险的营运利润仍然达到 209.52 亿 元，同比大幅增长 70.7%，营运 ROE 达 24.6%。主要归因于资本市场持 续回暖带动的投资收益增加，以及手续费率下降使得所得税同比减少。
科技赋能寿险业务成效显著，疫情期间提供强力支持
集团核心科技赋能寿险业务。数据化营销助理代理人管理，新人招聘 AI 面试覆盖率达 100%，累计面试超 600 万人次，减少人工面试时长超 68 万 小时。队伍培养为代理人配套个性化培养规划及 7×24 小时线上培训， 绩优养成时长同比缩短 3.6 个月。销售支持代理人专属的智能个人助理 AskBob 累计服务 3.4 亿人次，2019 年日均访问量达 92 万人次；产险以“平 安好车主”APP 为载体，为客户提供一站式用车服务及品类丰富的汽车后 市场服务。截至 2019 年底，该 APP 注册用户数突破 9,000 万，其中约 4,900 万用户同时是平安产险的车险客户，稳居国内汽车工具类应用市场第一 位。
疫情发生后，面对代理人展业和增员面临困难，平安科技提供强有力支持， 实现全流程线上化运营，提供空中签单产品，代理人培训、招聘、宣讲活 动率甚至较以往更高，最大限度减小疫情的负面影响。
投资收益得益于权益市场回暖，分红率增长提升溢价空间
2019 年，公司保险资金投资组合规模达 3.21 万亿元，较年初增长 14.82%。年化净投资收益率 5.2%，与去年持平，较上半年末上升 0.7pct，年化总投 资收益率 6.9%，较去年同期上升 3.2pct，较上半年末上升 1.3pct。IFRS 准则下，公允价值计量且变动进入损益的资产占比 18.3%。
公司在投资端的良好表现主要得益于权益市场回暖和审慎的投资策略。不以短期波动获利为目标，固定收益较好，公司债占比下调 1.8pct 至 4%， 优化公司债信用评级，且以低风险长久期国债为主要投资标的。股基投资 占比 10.7%，提升 0.8pct。股票投资采取集中投资策略，投资低估值高分 红股票和龙头公司，每年获得 250~260 亿元较高分红收益。
因公司盈利能力持续提升，偿付能力充足（2019 年平安集团、寿险和产 险的综合能力充足率分别为 229.8%、231.6%和 259.2%），公司持续提升 分红水平，过去 5 年分红复合增长率高达 40%，2019 年派息增长 19%， 高位且稳定的分红水平将提升平安的估值溢价空间。
疫情影响短期寿险和信贷业务，长期影响可控
此次“新冠”疫情对公司短期业务影响较为明显，主要表现在对寿险代理 人展业、增员，以及金融领域信贷业务的影响。目前根据疫情情况，公司 及时出台了针对湖北疫情地区的特殊政策，包括赠送代理人保障、取消考 核降级等。疫情期间科技赋能寿险，在建立运营流程线上化、数字化过程 中发挥了重要作用。我们预计随着疫情蔓延的有效遏制和全国各地陆续复 工，平安作为大型金融机构，长期风险可控，下半年有望恢复发展常态。
总体评价：公司业务质量持续改善，新业务价值率提高促进公司 NBV 持续增长，为 内含价值增长奠定基础。寿险及健康险业务近五年剩余边际摊销 CAGR 达 26%，产品转型聚集价值、个险渠道关注代理人质态。产险承保端盈利 改善，税优政策大幅提升盈利能力。投资端受益于权益市场回暖，5 年分 红复合增长率高达 40%，高分红水平提升溢价空间。疫情短期影响寿险代 理人展业，长期风险可控，科技赋能效果显著，极大降低疫情负面影响。公司提出长期服务计划，旨在强化公司与员工长期利益绑定，健全公司长 期激励约束机制。公司拟于 2020 年 4 月 9 日召开股东大会，进行审议及批准《关于建议股 东大会授予董事会增发 H 股股份一般性授权的议案》事项，授予董事会 一般性授权，以配发、发行及处理不超过公司已发行 H 股 20%的新增 H 股，有关发行价较证券的基准价折让（如有）不超过 10%。这对于公司未来的发展，将有持续的促进作用。
风险提示：中美风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预 期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情蔓延风险
【吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。以上内容仅代表个人观点，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎！】
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
不管你是激进型的朋友还是稳健型的股民，都欢迎关注我们 @中和应泰上海分公司 。我们会定期发布一些热门题材干货和 魏宁海 凯恩斯 等财经大咖视频。请大家多多点赞和转发，期待与你们更多的交流与互动。
閱讀更多 中和應泰上海分公司 的文章
