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【疫情如果引发金融危机，会对CRO行业不利影响】
2008年金融危机对CRO行业产生负面影响
2008 年金融危机，使得美国经济萧条期从 2008 年 1 月一直持续到 2009 年 6 月份，我们 通过对 2007-2010 年全球大药企的研发投入变化以及全球 CXO 龙头企业的收入端变化，来可 视化呈现金融危机对 CXO 企业影响。立足当下，我们希望以史为鉴，推演疫情影响下全球 CXO 产业链可能会出现怎样的机遇与挑战，从而为更好的投资者提供参考。
需求端：08 年金融危机，大药企研发支出稳定、Biotech 融资下滑，致整体需求端萎缩
需求一：2007-2009 年 8 大药企总体研发投入保持稳定，2008 年研发投入同比增速略有下滑 首先，我们选取了 11 家大药企作为统计样本，包括：GSK、阿斯利康、安进、拜耳、辉 瑞、礼来、罗氏、默克（默沙东）、诺和诺德、强生、诺华，其中，辉瑞、罗氏和默沙东在 2009 年有较大的并购活动，对研发支出影响较大，因此我们在统计样本数据时进行剔除。最终选取 了 8 家大药企的研发支出数据作为分析基础，通过分析研发投入同比增速的变化来具象化金融危机对药企研发投入的影响情况如
下图：2007-2010 年 8 家样本大药企研发支出同比增速
下图2：2007-10 年 8 家样本大药企研发支出总和及同比增速
2007-2009 年 8 大药企总体研发投入保持稳定，2008 年研发投入同比增速略有下滑 （-1.85%），可能是因为继续保持对临床后期等核心药品投入力度但是缩减大量早期项目投入 导致。从研发支出同比增速来看，跨国药企在 2008 年研发支出同比增速（-1.85%）相对于 2007 年研发支出同比增速（12.77%）确实有比较明显的下滑，但是 2009 年开始研发投入同比增速 （1.90%）开始逐步上扬，可能主要还是受到 2008 年年初开始的金融危机影响，导致药企在 药物研发投入上的支出出现短暂的收紧。但是值得注意的是，以上药企 2007-2009 年总体研发 支出一直保持平稳，也表明药企在研发投入上仍然保持较为积极地态度。
我们分析认为：在金 融危机形势下，大药企可能会优先选择将资金投入到很多处于临床后期尤其是 III 期的临床试 验项目上，保证即将上市创新药能够持续推进到上市从而实现现金流回报，而一些早期的新药 开发项目投入会放缓甚至暂停，使得研发投入同比增速略有下滑。因此，我们认为大药厂研 发投入的下滑主要是由于对早期项目投入减少导致，这较为合理的解释了大药企研发投入绝对值基本保持稳定的原因。
需求二：从 IPO 和 VC 事件金额来看，全球制药行业投融资 景气度显著下滑
从投融资角度看，投融资景气度下滑明显。1）初俱规模的药企 IPO：2008 年 IPO 事件数 量和金额均出现非常明显的下滑。2008 年 IPO 事件数量为 126 件（2007 年为 230 件，同比下 滑 45%），募资金额 43.2 亿美元（2007 年为 185 亿美元，同比下滑 77%）。2）规模较小药企 融资：2008 年全球制药行业 VC 事件数量 144 起，相比 2007 年同比下滑 9%，VC 总金额达到 26 亿美元，同比下滑 29%。从以上制药行业投融资数据可以看出受到金融危机的影响，制药 行业的投融资总金额还是出现了比较明显的下滑，其中 IPO 金额占比较大，也导致整个投融 资金额下滑也较为明显。
下图：2006-2019 年全球制药行业 IPO 数量及金额变化
下图：2006-2019 年全球制药行业 VC 事件数量及金额变化
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我们一直强调药企研发投入和投融资景气度是影响 CXO 发展的决定性因素，我们也看到 了大药企 2008 年研发投入以及 IPO 和 VC 等投融资增速均出现了比较明显的下滑，接下来我 们将分析下游客户 CXO 企业收入情况与全球药企研发投入以及投融资情况是否保持一致。
复盘 CXO 行业：需求萎缩致 CXO 企业 2009 年收入 同比下滑，结构性看临床前业务负面影响更大
我们选取了 5 家 CRO 企业 Covance、ICON、Parexel、Charles River、PPD，以及 1 家 CMO 公司 Lonza 共 6 家 CXO 巨头作为样本，通过拆分这些 CXO 企业收入情况，来分析 08 年金融 危机对整个 CXO 行业的影响情况。
滞后一年，CXO 收入和净利润同比增速开始明显下滑
下图：2007-10 年 6 家 CXO 代表企业收入同比增速情况
下图：2007-10 年 6 家 CXO 扣非后归母净利润同比增速
从以上 CXO 企业收入和扣非后归母净利润同比增速数据来看，CXO 在 2008 年业绩同比 增速变化（相比于 07 年同比增速）并不是很明显，我们认为可能主要是执行在手订单的原因， 全球投融资金额以及大药企研发投入的减少对 CXO 收入的影响会滞后 1 年，这也就导致 CXO 企业 2009 年同比增速（相比于 2008 年同比增速）出现较为明显的下滑。我们希望通过 6 家 CXO 企业的 2009 年年报去分析导致收入同比下滑的更深层次的原因。总结来看，收入的下滑 更多的是受到全球经济萧条导致研发支出减少带动药物研发需求减少，尤其是临床前业务需求 下降较为明显（由于临床前业务在整体 CRO 收入结构中占比较低，所以 CRO 企业总体收入 增速下滑并不显著，但是相比 2008 年同比增速绝对值仍有明显下滑）。在 2010 年这种情况得 到了缓解，使得 CXO 收入和净利润增速开始回暖。
研发投入更多聚焦后期项目推进，临床服务业务相对稳定渡过金融危机阶段
样本 CRO 企业临床前业务同比负增长明显，大临床业务增速仍然强劲。为了更清晰的拆 分 5 家 CRO 企业收入下滑的具体原因，我们将 5 家 CRO 企业 2007-2009 年年报中的各项细分 业务进行了拆分。拆分后发现 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 的临床前业务收入同 比增速下滑至负值（Covance 临床前实验室服务收入同比增速从 2008 年的 11%下滑到 2009 年 的-9%，Charles River 临床前业务同比增速从 2008 年的 4.7%下滑到 2009 年的-21%），但是大 临床业务相关收入仍然是保持较为强劲的增长（Covance 临床开发服务和临床实验室服务增速 都保持两位数增长，Parexel 和 ICON 临床开发服务收入同比增速虽有下滑，但是 2009 年仍然 分别保持 8%和 12%增速）。
值得注意的是，2009 年 PPD 的临床发现业务（临床前）和临床开发业务（大临床）收入 同比增速都出现负增长。PPD 2009 年年报显示收入同比下滑主要是因为临床 II-IV 期业务营收 减少 1.1亿美元，主要是储备订单的减少（-43%）。公司 2009 年收入中来自药企占比 69%，biotech 收入占比 26%，这也就意味着 PPD 2009 年收入下滑主要是药企临床这块订单收入的下滑导致 的。虽然 PPD 的收入增速拆分后的情况跟 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 出现差异， 但是我们将以上 5 家 CRO 样本企业收入进行归总分析后发现，以上临床前业务收入下滑带动 CXO 企业收入下滑的趋势化现象更加明显。
综上所述，我们结合第一部分对大药企研发投入的分析以及对以上 5 家 CRO 收入总和进 行分析后认为，2009 年 CRO 企业的合计收入同比增速下滑（2008 和 2009 年收入同比增速分 别为 16.17%和-0.74%）可能主要归因于临床前业务收入同比增速更为明显的下滑，临床业务同比增速虽然放缓，但仍然保持正增长。结合大药企研发投入绝对值变化并不明显，我们认 为金融危机可能更多的是对小型药企冲击较大，导致这些小药企被迫暂停一些临床前和临床 项目来维持运营，而大药企也更倾向于暂停一些临床前项目把中心放在临床后期项目上，这 可能是 CRO企业临床前业务受到冲击较大但是临床业务收入能够保持强劲增长的最主要原因。从 2008-2010 年 CRO 企业收入绝对值来看，即使是经济危机情况下收入基本保持稳定，可能 是由于临床前业务在整体 CRO 业务中占比较低的原因。
【中国疫情已经结束，中国CRO离岸外包全球市占率加速提升】
我们通过对 08 年金融危机药企研发投入以及 CXO 企业业绩拆分进行了复盘，接下 来我们希望推演本土临床前 CRO 企业在此次全球疫情形势下所面临的机遇与挑战
下游需求结构变化，Biotech 充当越发重要的角色
小型药企在创新药研发和外包领域占比越来越大。根据 Frost & Sullivan 报告，2018 年， 全球小型制药公司数量达到 8,311 家，占制药公司总数的 76%；而 FDA 批准新药数量的 39% 来自于小型制药公司。到 2023 年，预计小型制药公司数量将达到 13,892 家，占制药公司总数 的 79%；FDA 批准新药数量的 48%将来自于小型制药公司（以上数据来自药明康德 2019 半年 报）。小型药企在创新药领域丰富的管线累积以及出于对成本控制而带来的高外包率，使得小 型药企在外包领域占比也越来越显著。据药明康德 2019 年半年报披露：公司收入中，来自于 大型跨国制药企业的比重，呈逐渐降低趋势。全球前 20 大制药企业，2016-2018 年占公司总 收入比重，分别为 40.36%、36.02%和 33.16%。2019 年上半年，全球前 20 大制药企业占公司 收入比重为 26.96%，较上年同期下降 7.16 个百分点。我们认为主要是因为新增的小型药企（前 20 大药企早已是公司客户）客户收入占比提升较为明显导致。
依托国内离岸外包的全球竞争力突出，金融危机阶段也是全 球集中度大幅提升的窗口期
正如前文中提到，08 年金融危机更多的是对小型药企资金链造成了较为明显的冲击，进 而导致小型药企被迫出于成本考虑而暂停较多的新药研发项目，最终导致 CXO 企业收入同比增速出现比较明显的下滑（绝对值变化不大是因为临床前业务占整个 CRO 行业收入比例不高）。我们认为此次全球疫情可能也会对药企新药研发推进造成一定负面影响（若疫情继续恶化可能 会给抗风险能力较差的小型药企带来更大的冲击）。大型药企仍然可以依靠充沛的现金流保证 持续的研发投入，但是小型药企可能仍然会面临被迫缩减研发投入的困境。
疫情带动药企对研发成本控制的强需求，本土临床前 CRO 成本优势突显有望带来市占率 提升。药企对成本控制趋严会继续提升研发外包率，人力成本上优势成为本土临床前 CRO 企 业市占率再次提升的要素。在 2007 年左右，一名制药科学家在美国的平均薪酬约 14 万美元，而药明康德甚 至整个国内 CRO 行业的平均薪酬仅 1.3 万美元。对临床前 CRO 这种人力密集型行业来讲，人 力成本上的优势将成为本土 CRO 企业突围的要素之一。对比药明等本土 CRO 和海外 CRO 企 业人工成本，我们认为全球经济受影响情况下，大型药企和小型 Biotech 对成本的控制会越来 越严格，再加上临床前药物研发的离岸外包属性，会给本土 CRO 企业带来市占率进一步提升 的机会。
中国的才是世界的，我们强调 CXO 的“枢纽”价值，更加 重视中国市场红利
短期看，疫情对全球化布局的临床前 CRO 企业会有影响，但是长期来看本土临床前 CRO 企业市占率有望再度提升。正如前文所述，短期内疫情可能会对药企的研发支出结构造成影 响，从而给全球临床前 CRO 业绩带来一定压力。但是从长远看，药企对研发成本控制更高的 要求有望推动本土临床前 CRO 在全球话语权的进一步提升。2010 年金融危机以后药明康德收 入增速明显快于 Covance、ICON、Parexel、Charles River 以及 PPD 等国际 CRO 巨头的平均水平，这可能是公司成本优势在新获订单上的体现（公司收购 AppTec 导致 2008 年收入增速较 快）。
下图：金融危机后药明康德收入增速一直保持高于 Covance 等国际 CRO 企业平均水平
需要说明的是，药企研发投入同比增速下滑对临床 CRO 业绩影响不大，长期仍然看好全 球化业务布局带来的突围机会。对临床 CRO 企业来说短期内所受影响有限，主要是考虑到目 前国内疫情已经得到控制，中国区市场红利是本土临床 CRO 企业业绩驱动的最主要因素。我 们再次强调国内医药 CRO 基于全球化竞争参与程度的差异，其发展阶段和需求端驱动都存在 较大的差异，受中国市场红利驱动的临床 CRO 正处于景气持续提高的阶段、CDMO 处于产业 转移初期、临床前 CRO 和全球研发景气的关联性更高。而三者而言，在目前的全球经济波动 下，势必更加重视中国研发景气带来的红利，全球竞争力（市占率）持续提升及中国红利的 边际改善，将驱动国内医药 CXO 的新商业模式出现及天花板持续提高，我们也持续看好该板 块在中国和全球新药研发产业链环节的“枢纽”价值。
风险提示：行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性，竞争风险。
【药明康德是CRO行业绝对的龙头】
药明康德公告 2019 年年报，实现收入 128.72 亿元，同比增长 33.89%；归母净利润 18.55 亿 元，同比下降 17.96%；归母扣非后净利润 19.14 亿元，同比增长 22.82%，公司整体业 绩符合市场预期。公司经营净现金流为 29.16 亿元，同比增长 77.76%，显示出良好的运 营质量。报告期内，公司中国区实验室、CDMO/CMO 服务、美国区实验室服务及临床 研究及其他 CRO 服务均实现强劲的增长，公司业务协同、一体化、一站式服务平台优 势持续显现，公司开启 2020 年定增计划，后续将抓住机遇继续扩大产能，龙头优势持 续稳固，公司长期发展趋势向好。
1）收入增速在 Q2 提速后，Q3、Q4 环比稍有降速，主要原因在于汇率因素。剔除此因素，Q4 收入增速环比稳定。
2）归母净利润波动较大，原因在于 2019 年所投资标的公允价值变动损失 2.6 亿元，而 2018 年收益 6.1 亿元，剔除不可比因素，2019 年经调整 Non-IFRS 归母净利润同比增长38%。
下图：公司收入增长情况（亿元，%）
下图：公司分季度收入增长情况（亿元，%）
2019 年毛利率 38.95%，同比下降 0.5 pp，原因在于加大人员激励，CMO 新产能使用率暂时较低，以及毛利率较低的临床业务快速增长等因素综合所 致。
下图：公司销售毛利率/净利率情况（%）
下图：公司相关费用率情况（%）
分业务看：
公司各大板块均实现较好增长，年度内业绩保持较快增长。其中，中 国区实验室服务实现收入 64.73 亿元，同比+26.59%，略有提速；CDMO/CMO 服务实现收入 37.52 亿元，同比+39.02%，增速加快；美国区实验室服务 实现收入 15.63 亿元，同比+29.79%，增速逐渐恢复；临床研究及其他 CRO 服务实现收入 10.63 亿元，同比+81.79%，增速较快提升。
从收入构成来看：
CMO/CDMO 业务由 2015 年的 26%提升到 2019 年的 29%，同区间美国区 实现室由 14%下降到 12%，中国区实验室由 52%下降到 50%，临床研究&其 他 CRO 由 7%提升到 8%。从毛利率来看：CMO/CDMO 业务、中国区实验室毛 利率稳定，保持相对高位；美国区实验室毛利率逐渐修复；而临床研究及 其他 CRO 板块毛利率有所下滑。
按地区来看：
2019 年，境内收入为 29.44 亿元，同比+21.05%；境外 收入 99.07 亿元，同比+38.19%。境内收入由 2015 年的 18%提升到 2019 年 的 23%，境外收入由区间的 82%下降到 77%，来自国内医药企业外包服务收 入的市场份额在扩大。境内、境外毛利率有趋同趋势。
中国区实验室服务涵盖小分子化学药的发现、研发及开发等各个阶段，为全 球客户提供合成化学、生物学、药物化学、分析化学、药物代谢动力学及毒 理学、生物分析服务和检测服务等一体化相关服务。该业务 2019 年实现收 入 64.7 亿元，同比增长 27%。公司构建的 DNA 编码化合物库（DEL）包含化合物分子约 900 亿个。2019 年，公司 DEL 平台赋能 110 家全球客户，包括全球前 20 大制药企业之中的 7 家。
此外，公司发挥一体化平台优势，通过 WIND（WuXiIND）服务平台， 将 API 合成、制剂开发、药效、药代、安全性评价以及申报资料撰写和递交 整合在一起，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，加速客户新药研 发进程。报告期内，WIND 平台签约 52 个服务项目，并通过 eCTD 的方式， 为众多国内外合作伙伴成功进行 FDAIND 申报，获得 FDA 的许可，进入临 床研究。公司还为国内客户提供包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品 上市后的销售收入分成的临床前一体化研发服务。报告期内助力客户完成 30 个小分子创新药项目的 IND 申报工作，并获得 23 个项目的临床试验许可。截至 2019 年底，公司已累计为国内客户完成 85 个项目的 IND 申报工作， 并获得 57 个项目的临床试验批件。截至 2019 年 12 月 31 日，有 1 个项目 处于 III 期临床试验；6 个项目处于 II 期临床试验；38 个项目处于 I 期临床试验。
美国区实验室服务主要包括细胞和基因治疗产品 CDMO 服务，以及医疗器 械检测服务。该业务 2019 年实现收入 15.6 亿元，同比增长 30%。细胞和基因治疗产品 CDMO 服务以及医疗器械检测业务增速均较上年明显 改善。截止 2019 年底，公司为 31 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供 CDMO 服务，包括 23 个 I 期临床试验项目和 8 个 II/III 期临床试验项目。
临床研究及其他 CRO 服务 公司临床研究及其他 CRO 服务包括临床试验服务（CDS）和现场管理服务 （SMO）。临床试验服务包括临床试验方案设计、项目管理、I 至 IV 期临床试验监察及管理、结果研究和医疗器械临床试验服务；嵌入式外包及临床信 息学。SMO 服务包括项目管理及临床现场管理服务。该业务 2019 年实现收 入 10.6 亿元，同比增长 82%，剔除并购因素，同比增长 62%。得益于国内新药临床试验市场的快速发展，公司的临床 CRO 和 SMO 服务 质量、规模及能力的大幅提高，客户数量和订单量快速增长。2019 年，临 床研究客户数量增长 32.57%。业务覆盖方面，公司 SMO 业务覆盖城市和医 院数量较 2018 年底分别上升19.5%，17.6%。截至 2019 年底，公司 SMO 团队拥有超过 2,600 位临床协调员，分布在全国超过 135 个城市的 900 余家 医院提供临床中心管理服务，保持行业领先地位；公司 CDS（临床试验服务） 在全球拥有超过 860 人的专业临床试验服务团队。
分客户看，2019 年全球前 20 大药企占比 32.5%，全球“长尾客户”占 44.6%， 国内客户占 22.9%。全球“长尾客户”和国内客户收入从 2016 到 2019 年 CAGR 高达 33.5%，占比持续提升。
从产能建设规划看截至 2019 年底，公司拥有 62.2 万平方米的实验室、工 厂和办公室，公司计划到 2022 年底，扩建至 113.2 万平方米，年均增长 22%。
疫情的影响：
短期：冲击具有一过性，全年影响可控 新冠疫情短期影响主要在于损失了约一个月在中国区的运营时间，以及临床 入组受阻，这些影响均具有一过性。公司通过业务连续性计划，并发挥规模 优势和全球布局优势，在全球的不同研发中心合理排产和加班生产，可以一 定程度对冲影响。并且，公司作为一体化龙头，订单充足，预计对全年业绩 影响可控。
长期：危中有机，一体化龙头有望再上台阶
全球疫情持续扩散，市场担忧影响公司海外客户订单。另外，疫情可能对全 球经济造成冲击，继而影响全球一级市场 Biotech 融资。我们认为不必悲 观：
1）研发外包率提升：研发投入的承压，反而促进研发外包率的提升，这一 因素带来了全球 CRO 产业从 20 世纪 90 年代开始的高景气。
2）全球市占率提升：海外疫情扩散下，可能影响外资 CRO 业务开展，国内 CRO 有望借此进一步扩大全球市场份额。另外，龙头公司也将借机完成行 业整合。在 08 年经济危机中，药明康德就是借机快速整合行业，收入反而 持续增长，迅速成为内资中的绝对龙头（08 年利润较低原因在于计提减值）。截至 2019 年底，公司在手现金和交易性金融资产合计 69 亿元。另外，公司 新公告了 65 亿元的定增计划，公司后续的行业整合值得期待。
3）国内需求增加：上市公司的再融资渠道拓宽。另外，国家科技成果转化 引导基金将加大对新药、医疗装备、检测、疫苗等领域的科技型中小企业的 融资支持。
4）长期趋势不改：疫情下，药品研发更加值得重视。在全球研发分散化浪 潮下，CRO 作为全球研发新生态中的重要一环，在药物研发过程中愈发重 要，行业长期趋势不变。
总体评价：外包服务渗透率不断提升，中国具有业务承接优势。公司各个业务板 块均保持强劲的发展势头，中国区和美国区实验室服务、CDMO/CMO 服务、 临床研究及其他 CRO 服务业务均有不同程度的增速提升。公司在产能扩张 和技术平台升级上不断提升，逐步提升软件、硬件能力，高标准提升综合 实力，为公司业绩可持续增长打下坚实基础。
估值评价：目前的估值水平处于合理区间。
风险提示：疫情持续的风险，研发投入风险，竞争加剧风险，政策监管风险，投资风险。
【吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。以上内容仅代表个人观点，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎！】
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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