中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
濰柴動力(000338)
事件
公司發佈2019年年報，實現營收1744億元，同比增長9.5%，歸母淨利潤91億元，同比增長5.2%，低於市場預期，之前市場預期約100億。基本每股收益1.15元/股，增長5.98%。淨資產收益率為21.34%，下降1.39%。其中Q4單季度實現營業總收入476.5億元，同比增長16.2%，歸屬於上市公司股東的淨利潤20.5億元，同比下降22.95%。
簡評
上游原材料漲價導致毛利率低，四季度業績略低於預期
四季度低於預期們主要原因在於母公司毛利率受多種因素影響大幅下降。其中國五國六發動機升級切換中重新洗牌，市場競爭加劇。加上排放升級過程中，上游國六專用零部件供不應求。同時，四季度上游貴金屬漲價較快，且毛利率較高的大排量發動機銷售佔比降低。這四個原因疊加導致母公司（主要是發動機業務）在營收同比增長20.7%情況下，毛利率僅21.8%，同比-6.2pct，環比-2.8pct。
受匯兌損失財務費用增加，大力投入研發攻克關鍵技術
公司2019年度銷售費用112.54億元，同比增長5.98%；管理費用69億元，同比增長10.24%；財務費用2.2億元，同比增長192.44%；研發費用52.28億元，同比增長21.01%。其中財務費用主要受到匯兌損失以及在執行新租賃準則下租賃負債確認的利息費用增加所致。2019年公司增加研發人員數量，提高研發收入佔比，全系列車機國六平臺產品開發突破了後處理及熱管理等一系列關鍵技術，並建立了一套完整的開發體系，提高了公司的核心競爭力。全系列非道路四階段產品具備試配套條件，攻克全系列非道路四階段產品排放及後處理等一系列關鍵技術。
龍頭企業優勢突出，基建發力公司有望受益
我們認為，公司的龍頭地位穩固，競爭優勢突出，2020年隨著新冠疫情重創國內經濟，政府逆週期調節有望加碼，基建將持續發力，同時國三車更新與治理超載政策持續推進，重卡市場大概率維持較高景氣度，公司將顯著受益。同時隨著新冠疫情的影響消除，需求回補，公司持續的市場開拓，及上游諸多不利因素的逐漸消除，國內業務毛利率有望在二三季度止跌回升。
產品技術領先，配套國六產品有助市佔率提升
展望未來，公司成長路徑清晰。持續多年的研發投入，保證了產品和技術領先性。多年的產業佈局與多板塊業務協同，造就了獨特的行業競爭優勢。公司國六產品開始配套重汽將助力市佔率提升，不斷開拓大缸徑發動機市場，並控股凱傲在叉車、智能物流等多領域佈局，林德液壓中國濰坊工廠正式投產，都有望逐漸成為新增長點。公司收購威迪斯51%股權填補CVT技術短板，同時積極佈局新能源。2020年1月15日，濰柴收購歐德思80%股權，並將收購威迪斯51%股權。兩次戰略收購有助於濰柴構築“電池+電機+電控”一體化的新能源動力系統集成優勢。
投資建議
由於新冠疫情，上半年國內重卡需求以及海外凱傲受到負面影響，預計20-21年的歸母淨利潤95.5億和105億，同時引入22年預測為120億，給予2020年12.5倍目標PE，對應目標價15.05元，給予“買入”評級。
風險提示
產品銷售不及預期，重卡行業景氣度下降，海外業務拓展不及預期，宏觀增長低於預期，疫情影響擴大.
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