華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
海鷗住工(002084)
事項：
公司發佈2019年度報告。2019年公司實現營業收入25.69億元，同比增長15.50%；實現歸母淨利潤1.31億元，同比增長211.90%。實現扣非後歸母淨利潤1.11億元，同比增長111.22%。2019Q4實現營業收入7.36億元，同比增長13.45%；實現歸母淨利潤0.22億元，同比增長212.03%。公司預計2020年一季度歸屬於上市公司股東淨利潤金額變動空間在-3000萬元至-1000萬元。
評論：
整裝衛浴強力拉動營收增長，並表雅科波羅，戰略佈局初見成效。並表雅科波羅的定製櫥櫃貢獻1.37億元營收，佔比5.33%。剔除雅科波羅後2019年營收錄得24.29億元，歸母淨利潤1.30億元，同比增加9.18%和208.5%.整裝衛浴收入1.83億元，佔比7.13%，同比增長170.22%，公司現已擁有蘇州、青島、珠海、嘉興、佛山五大整裝衛浴製造基地。積極開拓國內內裝工業化部品部件及服務市場，大力發展定製整裝衛浴、櫥櫃、智能家居等自有品牌的內銷業務。報告期內公司完成收購併直接持有雅科波羅67.27%股權，藉助其在定製家居尤其是定製櫥櫃方面一站式服務平臺，將衛浴的部品部件延伸至廚房空間；擬收購冠軍建材子公司60%股權，通過產業鏈整合，拓展至瓷磚的生產經營；2020年1月公告，擬收購科築集成100%股權，加快進入住宅整裝衛浴領域。
毛利率淨利率同比大幅提升，期間費用隨業務擴張有所增加。2019年毛利率水平24.34%%，同比+4.64pct，主要因浴缸陶瓷類產品毛利率由2018年0.47%提升至2019年11.71%以及整裝衛浴業務由22.50%提升至35.00%，及新收購的定製櫥櫃業務毛利率較高所致。2019年公司銷售費用率5.69%，同比+2.41pct，主要系蘇州海鷗有巢氏業績增長、收購雅科波羅引起的銷售費用增加；管理費用率10.83%，同比-1.21pct。2019淨利率水平5.25%，同比+3.37pct。
整裝衛浴工程渠道高速發展，零售渠道開店計漸次展開。工程端：2019年工程渠道整裝衛浴業務快速發展，孫公司海鷗福潤達中標萬科、龍湖地產整裝衛浴集採資格並完成批量出貨，蘇州海鷗有巢氏繼參與雅世合金公寓、澤信公館、利錦府百年宅項目後，完成魯能集團領秀城P2公園世家項目的交付；零售端：公司目前在蘇州有巢氏位於吳中區展廳的基礎上，發展成工廠店面對C端客戶；在蘇州城區，建立2B和2C的定製整裝衛浴店面，未來蘇州海鷗有巢氏計劃建設38家直營店，發展200家經銷商代理經營；四維衛浴品牌已覆蓋全國約27個省市區，終端門店大約320家。
發掘國內整裝藍海，升級拓寬產品服務，維持“強推”評級。公司在產品與服務升級上，收購多個國內品牌，擴品類發力櫥櫃、智能家居等業務，建新廠、擴產能，擴大內銷佔比。我們調整公司盈利預測2020-2021年歸母淨利潤1.31、1.69億元至2020-2022年1.58、1.99、2.42億元，對應當前市值PE分別為18、14、12倍，考慮到公司整裝衛浴業務快速發展，維持6元/股目標價（20年21倍PE）及“強推”評級。
風險提示：新業務開拓不及預期，匯率波動，重大客戶依賴風險。
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