眼下的市场，正处于美国“王炸”政策过后，短暂的纠结之中。
美盘那边继续维持反弹态势，标普涨1.15%。不过，需要注意的是盘中一致持续拉升，高位达到5%，但尾盘突然被打了下来。果然，今天下午的道指股指期货，截止报告发布时，盘中也是持续下跌。同时欧洲主要股指也是集体走弱。
内地市场，三大股指小幅收跌，三大股指跌幅都在1%以内。此外，恒指也小幅收跌。两市合计成交6264亿元，北向资金净流出1.69亿元。北向资金净买入恒瑞医药、中国平安，净卖出洋河、云南白药。
行业方面，内地主力行业是医药、农业、软件。港市那边，主力行业是保险、医药、非银金融。
整体来说，市场仍然有不小分歧，并且行业主线较为散乱，还需要更多的时间来整理思路。
宏观层面，需要关注的是1-2月财政数据。由于新冠影响，收支差额呈现下滑态势。从支出项来看，社会保障与就业支出比重超过教育居第一位。结合近期的宏观数据整体来看，后续需要关注的是就业情况，以及相关的措施。就业情况，对GDP目标有较大影响，而GDP目标拆解下来，又需要在投资、消费、出口三大驱动力上下功夫。因而，从就业视角出发，能够大致窥探未来产业政策的方向。
同时，考虑到基建领域对拉动就业未必会起很大作用，因而，消费刺激领域可能需要提上更大的权重。未来一段时间，我们仍然会维持对基建（包括新老基建）、消费刺激领域的重点研究。
行业层面，还有一些好消息在陆续出台：
工信部26日通知，推动产业链协同复工复产。其中提到：加快5G网络、物联网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新基础设施建设，加快制造业智能化改造。
商务部发布会，表示，下一步将鼓励各地结合本地实际情况，出台促进新能源汽车消费、开展汽车以旧换新等措施，进一步稳定和扩大汽车消费。
从我们近期重点研究的行业来看，基建、消费作为核心，同时还需要逐步增加科技领域的研究，同时，化工、保险作为之前覆盖较少的行业，近期也集中补课。
对中国香港市场，近期会重点研究消费领域；而美国市场的研究重心，是半导体+软件。
需要留意的是，一是保险行业研究下来，比较感慨，细分赛道逻辑完全不同，水非常深；二是近期科技龙头持续回调，但整体估值有高有低，需要更加慧眼识珠才行。
此外，还有一些公司动态需要留意。一是寒武纪科创板上市申请已被上交所受理；二是复星医药子公司新冠检测试剂盒通过应急审批。
过去24小时，我们还读了一些研究报告，包括：
国元证券分析师金红的《一心堂：相看两不厌，论道一心堂》；信达证券分析师王见鹿,毕翘楚的《香飘飘：换个角度，海阔天空》；国信证券分析师李智能,董德志的《宏观经济专题研究：从就业角度看为什么要保GDP增速处于适当水平》。
好，市场情况就简单说到这里，接下来，继续我们更为硬核的工作：建模。
今天，要做建模的这个行业，位居保险行业食物链的末端，是市场化防范风险的最后一道屏障。这个赛道是：再保险，保险中的保险。
股神巴菲特，曾投资过这个赛道，其收购了通用再保险，并且还投资了全球再保险龙头，瑞士再保险和慕尼黑再保险。
从股价走势上看，慕尼黑再保险的前复权涨幅达到269%，瑞士再保险达到233%。不过，研究保险行业不容忽视的是，保险行业毕竟也是金融细分领域，有高贝塔特征，股灾一来，跌的也很惨。
图：慕尼黑再保险
图：瑞士再保险
在国内，也有一家再保险行业的绝对龙头，它，就是中国再保险，主营再保险，包括人寿再保险、财险再保险，以及部分财险直保业务。
2016年至2019年中报，其净保费收入分别为826.20亿元、982.83亿元、1092.73亿元、730.82亿元；净利润分别为51.46亿元、52.56亿元、37.30亿元、33.20亿元；净利率分别为5.74%、4.90%、3.26%、4.52%。
你看，这可是千亿收入规模、国内毫无争议的龙头。近三年，其净保费收入年复合增速为15.0%。但是，如果计算它的净利润复合增速，近三年却是负增长，增收不增利。
从2015年上市至今，其也一直处于回调状态，和国外同行巨头慕尼黑再保险、瑞士再保险，呈现迥异的画风：其前复权股价从高点2.488港元，一路下跌至目前的0.86港元，不仅跌破发行价，甚至还破净，下跌幅度高达65%。
图：股价图（单位：港元）
看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了：
1）在整个保险行业，再保险这门生意到底是怎样的细分领域，其本质是什么？核心护城河又是什么？
2）中国再保险作为我国再保险行业的龙头，为何与全球再保险巨头的表现，有如此大的差距？
3）目前，其市值为387亿港元（折合人民币352亿元），对应的PB为0.45倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以本案为例，来研究一下保险行业的建模逻辑。保险行业，是一个研究难度极其巨大的领域。之前我们研究过友邦保险、中国太保、众安保险，可查阅优塾团队的“专业版报告库”，获取相关报告，和Excel财务建模表，深度思考产业逻辑。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
— 01 —
███████
再保险，生意
▼
再保险，也称分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签订分保合同，将其所承担的部分风险和责任，向其他保险人进行转移的行为。
简单来说，再保险就是保险公司的保险。分出业务的是原保险人，接受分保业务的是再保险人。
图：再保险
按照责任限制进行分类，再保险可以分为比例再保险和非比例再保险。其中：
1、比例再保险——指再保险人与保险人，按照约定的比例，分担保费和风险。例如，如果双方协定的比例为20%，那么再保险人在收到保险人分出的20%的保费的同时，也将支付保险人赔付金额的20%。
我国在2001年加入WTO之前，《保险法》采用的就是比例再保险的方式。之后，要求所有财险公司，将保费的20%都直接分给本案中国再保险。不过，按照加入世贸组织的承诺，法定分保率自2003年起逐年递减5%，直到2006年1月1日完全取消。
2、非比例再保险——该种形式，再保险人保障的是超过保险人自留损失阈值之上的部分。同时，再保险人也可能要求保险人承担超额损失的一部分。
例如，保险人的自留损失为200万元，如果实际损失为300万元，那么保险人将负责理赔200万给保单持有人，剩下的100万元由再保险人赔付。
由于非比例再保险，一般应用于对风险较大的保险合约的保障，一旦对风险的估计出现偏差，将会对再保险公司带来极大的危险。
因此，这类保险合约对风险定价等专业能力的要求就更高，更能体现再保险的巨灾管理等功能作用。
对比国内外比例再保险和非比例再保险的结构来看，2017年，中国再保险的非比例合约占比仅为1.6%，而国外约为35.82%，两者相差20倍左右，可见国内外再保险公司的风险定价能力的差距之大。
图：中再vs瑞再
因此，再保险这门生意，具有非常高的技术壁垒（风险定价和管理能力），盘踞保险业食物链的末端，其对风险的研究分析、保险行业研究、前沿保险产品开发等能力，是一般财寿险直保公司无法比拟的。（例如，全球再保险巨头，瑞士再保险旗下研究院的相关报告、分析、行业会议，研究能力代表整个行业的龙头水准，值得保险业投资者持续跟踪，后续我们也会对其报告做长期研究）
这，其实是一门门槛很高的生意，其本质是怎样的？国内再保险公司的基本面到底如何？
— 02 —
███████
再保险，起源
▼
再保险，起源于14世纪的欧洲海上发展时期。1370年，一位意大利海上保险人，首次将自己承担的一笔风险较大的海上航程保险责任，转让给其他保险人。这，就是再保险的雏形。
17世纪-18世纪，由于商品经济和世界经济的发展，特别是1666年的伦敦大火，使保险业产生了巨灾损失保障的需求，推动了再保险的发展。
不过，这一时期的再保险均为临时再保险。但由于临时再保险合同，需要逐笔协商确定条件和费率，造成原保险人在再保险合同签订之前，处于无保障的状态，合约再保险应运而生。同时，这种节约交易双方时间和费用的方式，也促进了再保险业务的发展。
注意，此时再保险业务只在经营保险业务的原保险人之间进行。随着再保险业务的不断发展，加之，保险人之间竞争加剧，保险人开始出于商业机密的考虑，不愿意分保，这使得对于专业在保险公司的需求日益增加。
1842年，首家专业再保险公司科隆再保险在德国成立（2010年更名为通用再保险，随后被巴菲特的伯克希尔哈撒韦收购）。
随后，瑞士再保险（1863年）、慕尼黑再保险（1880年）等再保险龙头纷纷成立，办理水险、航空险、火险、建筑工程险以及责任保险的保险业务。
不同的险种，其分保率也存在一定的差异。在财险中，车险的分保率较低，仅为4%，而财产险则为16%，责任险为14%，航空、航运或工程险等特种险的分保率则达到30%。
另外，在国际上，巨灾保险赔款一般占到灾害损失的30%-40%，而我国则不到1%。主要由于我国还没有建立巨灾体系，发生巨灾后，赔款体系还不完善。
1979年，我国恢复保险业务以后，在近十年的时间里，我国只有中国人民保险公司一家保险公司，因此，并不存在再保险的概念。直至上世纪80年代末，在深圳、上海两地相继成立平安和太平洋两家保险公司，才形成了再保险市场架构的雏形。
不过，此时承接再保险业务的公司，仅为中国人民保险公司（中国再保险的前身）一家。并且，1988年开始施行国内法定再保险，要求保险公司应将其每笔业务的30%，向中国人民保险公司办理再保险（在1995年版的《保险法》中，将这一比例降至20%）。因此，其占据了龙头地位，且拥有稳定的收入来源。
1992年，随着平安和太平洋的再保险业务获批，加之，1995年颁布的《保险法》默许其他商业保险公司经营再保险业务，国内再保险市场的局面被打破。
1996年，中国人民保险公司通过改组，设立了中国再保险公司。1999年，其再次改组，正式更名为：中国再保险。
同时，随着此后我国保险业的不断发展，以及对外资保险公司的逐渐开放。2006年开始，我国全部取消了法定分保政策，再保险行业也进入了市场化竞争的行列中。
目前，我国获批成立再保险公司的本土保险公司，包括中国再保险（市占率43%）、
太平再保险和国寿再保险等在内的11家公司。根据瑞再研究院估计，2018年原保险公司向全球再保险市场的分保额达到约2600亿美元，占直保收入的5%。其中，中国再保险市场规模，在全球排名第四，总规模占比8%，同比增长17%，增速较快。
— 03 —
███████
商业，模式
▼
中国再保险，成立于1996年，前身是中国人民保险公司再保险部，于2016年在港交所上市。第一大股东为汇金，持股比例达71.56%。
图：股权结构
中国再保险的收入来源，主要有以下三块：
1）人身再保险——是指：由中再寿险经营的人身再保险业务，占总收入比重为42.47%；
2）财产险直保——是指：由中国大地保险经营的财产保险业务，占总收入比重为33.79%；
3）财产再保险——包括境内、境外财产再保险业务、核共体业务（核电站等核设施保险）以及财产再保险存续业务，占总收入比重为22.75%。；
图：收入占比
2016年至2019年中报，其净保费收入分别为826.20亿元、982.83亿元、1092.73亿元、730.82亿元；净利润分别为51.46亿元、52.56亿元、37.30亿元、33.20亿元；净利率分别为5.74%、4.90%、3.26%、4.52%。
近三年，其净保费收入年复合增速为15.0%。净利润增速为负，主要因为2018年财务费用开支大幅增加。
从产业链上看，其上游主要为渠道供应商，而其下游为保险购买人，前五大客户销售总额占总销售额的比重为31.16%，主要为金融保险机构，相对比较集中。
以上产业链结构和业务模式，构成了本案特殊的财报结构：
从资产负债表上看——2018年，其资产总额为3409.07亿元，其中占比较高的分别为可供出售投资（26.98%）、应收再保（14.56%）、客户贷款及垫额净款（12.18%）、持有至到期投资（10.53%）。负债总额为2536.53亿元，其中占比较高的分别为保险合同负债（49.50%）、长期借款（6.68%）。
从利润表上看——2018年，其净保费收入为1092.73亿元，其中，已产生赔款净额占74.65%，手续费及佣金占17.70%、业务及管理费占13.27%，净利率为3.26%。
在进行建模之前，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
图：ROE、ROIC、ROA（单位：%）
图：保费收入及增速（单位：亿元/%）
图：净利润、经营活动现金流净额（单位：亿元）
图：营业收入、净利润增速（单位：%）
图：净利率（单位：%）
图：费率（单位：%）
图：现金流（单位：亿元）
图：资产结构（单位：亿元）
图：股价及PB（单位：港元/倍）
到这里，我们已经基本了解中国再保险的基本财务数据。那么，该如何预测收入，其收入背后的驱动力是什么？
— 04 —
███████
同行业，回报分析
▼
在优塾的投研体系之下，对任何行业做分析的第一步，都始于回报分析。
本案近三年的ROA为1.94%、2.35%、1.34%；ROE为7.28%、7.22%、4.89%；剔除现金的ROIC分别为1.94%、2.35%、1.34%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：
图：同行业回报率对比（单位：%）
如果放在保险行业整体来看，平安仍然是遥遥领先的佼佼者。如果放在再保险行业，中国再保险的投入资本回报率较高，主要由于其规模较小，导致其总资产周转率相对更高。
我们将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。
图：资产、利润对比（单位：亿元）
根据上表，我们能看出，再保险行业的核心资产是投资类资产。如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，中国再保险更高（不过，中国再保险的规模无法与慕再、瑞再相比）。
其次，从核心指标拆解来看，2018年，其总资产周转率为0.41次，净利率为3.26%，权益乘数为3.82%。而慕再则分别为0.21次、4.11%、9.85%；瑞再分别为0.17次、1.25%、6.93%。
回到本案，究竟它的收入驱动力如何，未来增长前景怎么样？
— 05 —
███████
增长，拆解
▼
先来看看历史情况。从各业务的历史收入增速来看，近年来，人身再保险和财产险直保业务的收入增速较快，而财产再保险业务则保持低速增长，甚至在2016年出现了下降。
图：历史收入增速
重点来看高增长的核心业务——人身再保险业务：
人身再保险——2015年-2018年增速分别为9%、37%、41%、18%。其人身再保险业务主要分为三大类：保障型再保险、储蓄型再保险、财务再保险。其中：
保障型再保险，主要承接寿险、健康险及意外险等保单合同的风险转移，2018年其保费规模占人身再保险保费规模的23.7%，近三年年复合增速为53.95%；
储蓄型再保险，主要承接具有财富管理特征的保险合同的风险转移，主要为万能险、投连险等投资类人寿保险，2018年其保费规模占人身再保险保费规模的17.5%，近三年年复合增速为6.95%；
财务再保险，主要为了改善分出公司的偿付能力、降低新业务规模压力、提升内含价值等需要， 2018年其保费规模占人身再保险保费规模的58.1%，近三年年复合增速为32.81%。
图：细分产品结构
2017年之前，驱动人身再保险业务快速增长的是储蓄型再保险。得益于资本市场回暖，险资的投资范围拓宽，以及保险公司的宣传，投连险和万能险等保费收入快速增长。其中，2016年万能险的保费规模同比增速达到55.1%，投连险的同比增速达到210.4%。
不过，由于此类保险背离了保险的本质，加之很多小型的保险公司为了获取更多的客户，利用高利息的方式，进行恶意竞争。因此，从2017年开始，我国禁止投连险和万能险的销售。受此影响，2018年其储蓄型再保险的保费收入同比下降50%。
与此同时，随着国家推动“保险姓保”的政策，保障类保险的保费规模随之快速上升。以较具代表性的健康险为例，2018年，其保费增速达到24.12%。受此影响，2018年本案的保障型再保险的保费增速达到74.4%。
值得注意的是，支持本案收入高速增长的财务再保险，是一种非传统的“资本操作型”业务，是帮助直保公司利用财务再保险，提高偿付能力水平，以满足监管要求。
举例来说，一笔寿险保单，在初期会产生包括销售费用、法定准备金在内的大量初始成本。而保单利润要在未来年度才能逐渐释放。直保公司通过财务再保险，可以将该保单未来的预期利润作为 “抵押”，换取再保险公司提供的一笔再保险佣金。而这笔佣金不需要被列为负债项，因此，保险公司的偿付能力相应得到改善。
同时，所选择的再保险公司的评级不同、离岸在岸情况不同，均会对偿付能力的提升产生不同的影响。一般，选择在岸评级较高的再保险公司，为直保公司提升偿付能力的程度越高。
注意，2016年，国内正式实施“偿二代”，即：可以将长期保险的未来保费带来的净利润折现回来，用以增加资本金，而不再只通过增资、发债、分保等传统途径，提高寿险公司的偿付能力充足率。
因而，偿二代之下，以帮助保险公司提高偿付能力的财务再保险业务，理论上会受到一定冲击。
不过，本案财务再保险收入却逆增长，增速在20%以上，具体原因尚未披露，只表示是通过调整优化并创新业务方案，细化客户需求，制定个性化解决方案，有效控制信用风险的方式。（由于高增长的理由信息披露不够详细，因此，作为该人身再保险的核心子业务，此处是个调研点。如果可以实地调研，需要询问其是如何规避“偿二代”对其造成的冲击，又是如何调整业务结构的。）
综上，本案未来增长的核心，主要取决于人身再保险业务。我们以自上而下的分析方法来预测。可以用公式表示如下：
人身再保险保费收入=我国人身保险保费规模*分保率*中国再保险市占率。其中，核心变量为分保率。
类似的，对于财产再保险业务，也是同样的分析逻辑：
财产险再报保费收入=我国财产险保费规模*分保率*中国再保险市占率，其中，核心变量为分保率。
财产直保保费收入=我国财产险保费规模*市占率（经营主体是中再旗下的大地财险）
由于分保率是再保险的核心指标，我们先来看分保率的驱动因素究竟是什么。
— 06 —
███████
分保率，驱动
▼
分保率(分保率=分出保费/直接保费)越高，意味着再保险在原保险中的渗透率越高。不同国家的分保率，不同保险产品的分保率，都存在较大差异。
据瑞再研究院的数据显示，全球非寿险业的平均分保率为8.4%，远高于寿险业的平均分保率2%。
2018年，我国整体分保率为4.7%。其中，财险的分保率为9.2%，人身险的分保率为2.9%，大致处于全球再保险分保率的平均水平。
不过，这一水平，远低于发达国家的分保率水平，见下图：
图：各国分保率
为什么中国的分出率偏低呢？
由于再保险的目的，是为直保公司分担风险，因而，业务风险等级越高，其分保意愿越强烈。
以财险为例，根据偿二代披露，不同财险产品对应不同的风险因子。其中：
车险的风险因子为0.08-0.09，财产险为0.29-0.4，责任险为0.09-0.15，信用保证险为0.37-0.47。因此，车险的分保率约为4%，财产险(16%)、责任险(14%)和航空、航运或工程险等特种险(>30%)的分保率较高。
另外，财险中还包含巨灾保险，此类保险往往具有发生概率小，但理赔额高的特点。此类事件一旦发生，将为财险公司带来巨大的损失。比如：
2008年，飓风“艾克”重创德州后，保险公司赔付200亿美元；
2019年，飓风“多里安”，为保险行业带来约250亿美元的损失；
2020年，受此次新冠影响，日本东京奥运会延期，慕再和瑞再或将分别面临5亿美元、2.5亿美元的损失。
而我国财险结构主要以车险为主，占比62.91%，对应美国车险占比为42.6%（2018年），日本车险占比约58%（2015年）。因此，风险因子更低的车险，拉低了整体财险的分出率。
值得注意的是，储蓄业务的保费在寿险业占主导地位，而这些保费一般没有再保险需求，所以，寿险的分出率整体都偏低。
对于为什么中国寿险分出率低于日本、韩国等发达国家，我们猜测可能也是和寿险产品结构有关。
2019年，以储蓄为主的寿险占我国人身险保费规模的比重为76.8%，健康险和意外险（长期保障型）的保费规模占比23.2%。
对比日本来看，2015年健康险占人身险的比重达到34%，远超过我国健康险和意外险的占比总和。（不过，这只是我们的猜测，因为人身保险各细分险种的风险系数、分保率等数据难以查询，此处论据较为模糊，后续如找到可靠数据我们再做更新）
综上，我们假设，产品结构是影响财险和人身险分出率高低的主要因素。而随着经济不断发展、保险意识和产品不断完善，财险、寿险的产品结构大概率会朝着成熟国家看齐。
因此，财险方面，车险占比可能会下降，其他责任险、财产险比重不断上升；寿险方面，保障型产品占比上升，储蓄型产品占比逐渐下降。所以，整体看，分保率未来存在提升的逻辑。
好，到这里，我们已经了解了分保率的驱动力。那么，人身再保险的收入究竟如何预测？
— 07 —
███████
人身再保险、预测
▼
回顾上文预测公式为：人身再保险保费收入=我国人身保险保费规模*分保率*中国再保险市占率。
首先，看人身保险规模——
2019年，我国人身保险的原保费收入规模为29628亿元，同比上涨12.83%。根据我国2019年GDP总额990865亿元计算，2019年我国人身保险的保险深度为2.99%。
对于人身保险保费规模的预测，此前已经在众安在线报告中详细分析过，此处不再赘述。
对于人身保险规模的预测，我们仍然根据保险深度的公式：人身保险保费规模=GDP*人身保险的保险深度。
同时，预测结果我们沿用众安在线报告中的预测逻辑：
GDP——根据市场上的预测GDP增速，对其进行预测。
人身保险的保险深度——假设至2028年我国人身保险的保险深度的上升幅度，与日本1980年-1990年的上升幅度一致（3%）。
2）分出率
近三年，随着我国健康险和意外险占人身险保费收入的比重，从2016年的21.55%逐渐上升至2018年的23.94%，我国人身险的分出率也从2016年的1.8%上升至2018年的2.9%。
随着我国逐渐推行“保险姓保”，未来保障型保险的占比将逐渐提升，健康险和意外险的保费收入占比也将随之提升，从而拉动我国人身险的分保率上升。
不过，从日本推行“保险姓保”的历程来看，其经历了近15年的时间，才达到如今的水平。同时，从我国产品结构的变化速度来看，2016年-2018年期间，产品结构的变化速度有限。因此，我们对于分出率的变化无法做出准确预测，因此设置情景开关：
乐观假设——随着保障型保险份额的不断提升，我国人身保险的分保率逐渐从目前水平上升至6.4%（日本人身险分保率）。
保守假设——假设我国保障型保险份额提升较慢，分保率维持目前水平不变。
3）中国再保险的市占率：
根据计算，2018年中再寿险市占率约为68%。
从竞争格局上看，由于再保险市场比较开放，竞争者不仅有中资机构，也有国外龙头。中资机构有：太平再保险、人保再保险；国外巨头有：瑞士再保险、慕尼黑再保险等。
外资机构对于中再的市场格局，是否会形成压力？从两个维度看：
A、政策维度：倾向中资机构
根据“偿二代”规定，离岸公司的风险因子高于境内再保险公司，如果直保公司选择这类再保险公司作为对手方，那么，它将需要更多的准备金，从而占用了其可用于投资的资金。
2018年，中再寿险的综合偿付能力充足率为214%，对应的风险因子仅为0.5%。而境外再保险分入人的最低风险因子也为8.7%。也就是说，中再寿险相对于在境内无经营实体的再保险公司有较高的优势。
图：风险因子
同时，就算境外再保险机构在境内建立经营实体，其风险因子仍需较中资企业高0.05。
B、市场维度：评级越高的再保险公司，市场竞争力更强，外资机构占优
再保险公司评级越高，能为直保公司提升更多的偿付能力。
目前，中再和太保的评级均为A，而慕再、瑞再均为AA-，通用再保险为AA+。我国的再保险公司的评级，较国外龙头仍有不小的差距。
由于，中国再保险在人身再保险市场的市占率一直较为稳定，并且，国际再保险巨头的再保险业务，主要集中在财险领域。所以，我们持有中性观点，假设其未来在人寿再保险的市占率维持目前水平。
不过，对于财产再保险业务，我们认为，中国再保险的竞争力还有待提高，特别是面对慕再、瑞再等国际巨头的口碑、技术等综合实力强大，它们在巨灾等风险的定价和管理能力上更占优势，所以，我们谨慎假设，其在财产再保险领域的市占率，从当前的27%下降到20%（20%水平是慕尼黑再保险在全球市占率水平）。
然后，还剩下财产直保业务，具体逻辑我们此前已经在中国太保报告中详细论述，所以，此处也不再赘述。
至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。
— 08 —
███████
逻辑，印证
▼
综合以上数据，《并购优塾》计算出数据，近三年的收入增速分别为20.88%、19.09%、18.73%。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：季度反推——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。2016年-2018年，其三季报收入占全年收入的比重在54%-64%之间。我们选用均值59%作为参考值。
图：半年度收入占全年收入比重（单位：%）
由此，《并购优塾》假设，下半年如果无意外发生，可倒推出2019年年报预计收入约为1437亿元，同比增速约为17.5%。预测公式：2019年年报收入=847.72/59%=1437亿元。
方法二：内生增速—— 采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为38.28%，近三年平均ROE约为6.46%，通过计算，得到内生增速为3.99%。
方法三：外部分析师预期——这里我们选取180天内2家机构在2019年-2021年的预测，营收增速为19.46%、17.94%、19.95%，未来2年复合营收增速18.94%；利润增速为47.66%、13.33%、15.57%，未来2年复合利润增速为14.44%,分析师一致预测目标价为1.52港元。
整体来看，我们和其他机构、季度反推法无较大差异，而与内生增速法相比差距较大。差异的原因在于：再保险公司净利率较低，拉低了其ROE，进而导致内生增速较低。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？
— 09 —
███████
利润率，预测
▼
与其它保险公司类似，再保险公司收入在利润表上的体现为：总保费收入（以分入保费为主），扣减分出保费、未到期责任准备金，得到已赚净保费，之后再扣减各项支出得到其得到的利润。
目前，其主要支出包括已发生净赔款、业务及管理费用、手续费及佣金费,这三项支出统称为综合成本率。相对应的支出比率分别为：赔付率、业务及管理费用率、手续费及佣金费率。
由于可比公司未披露费用详细数据，所以，我们将业务及管理费用率和手续及佣金费用率统一计算（各项指标均以已赚净保费为分母）。
各分项费用率拆开来看：
1）先来看赔付率——赔付率=赔付支出额/已赚净保费
从历史赔付率来看，2014年到2018年，赔付率分别为73.17%、68.40%、74.13%、76.28%、74.66%。
图：赔付率对比
从赔付率来看，中国再保险近几年赔付率趋于平稳。据2019年上半年报，中国再保险赔付率为76.51%，同比去年的74.39%有小幅上涨，主要原因是其收购了英国桥社。（英国桥社处于英国劳合社（保险市场）龙头梯队，该笔收购可以促进其向国际再保险巨头学习，走国际化路线）。
除此之外，如果与普通财险直保公司和寿险公司对比，再保险公司的赔付率（75%-80%），大于财险公司（60%-65%）大于寿险公司（35%）。
这主要是因为，其承担了保险公司分出的风险较大的保单，所以赔付率较高，而财险业务一般期限较短，赔付率也相对较高，寿险期限较长，有一定的储蓄作用，所以赔付率较低。
综上，对于赔付率，我们假设赔付率保持在2018年水平不变。
2）费用率——费用率包括管理费用率和手续及佣金费用率。其中，管理费用主要包括职工薪酬、行政办公支出等；手续费及佣金，指保险公司就分销保单支付给保险代理的费用。
从历史数据来看，近五年，其业务及管理费用率分别为30.76%、37.48%、31.50%、29.45%、30.96%。
图：费用率对比
2019年上半年，中国再保险费用率为28.02%，与去年同期30.24%相比有小幅度下降，主要是由于2019年上半年，其业务结构有小范围调整，主要是财产再保险费用率下降，其中车险占比下降，导致费用率下降，同时人身再保险费用率也有小幅度下降。
与同行相比来看，中国再保险和瑞士再保险费用率处于同一水平。
和直保公司相比，再保险公司的整体费用率稍低一些，主要是由于其面对B端客户较多，前五大客户集中度较高，而直保公司面对的C端客户较多，管理费和佣金等费率都较高。
由于其近几年费用率波动幅度较小，我们假设费用率保持在近三年平均水平。
图：利润表预测
看到这里，还没有结束，如果我们从“综合成本率”指标整体来看，本案的综合成本率大致在95%以上，和直保公司的综合成本率相差无几（比如：中国太保为98%、平安财险约为95%），波动性都不是很大。
图：综合成本率
那么，问题来了，再保险这门生意的盈利能力，似乎和直保好像没什么区别，可是，再保险是保险的保险，如果它的盈利能力与直保接近，那再保险的意义何在？
— 10 —
███████
再保险、核心护城河
▼
其实，换个角度看，如果将中国再保险的综合成本率与国际再保险巨头，如瑞再、慕再比较，很容易发现差异。
下图可见，瑞再和慕再的综合成本率波动较大，周期性更强，而中再的波动性更为平缓，不太具有周期属性。
图：综合成本率、国内外对比
其中，瑞再的周期性更为明显，拉长周期看，其在2005年-2011年、2012年-2017年经历了完整的2个周期，周期内的综合成本率低位触及80%。[3]
图：瑞再保险、周期
据中国保险学会班颖杰分析，再保险公司综合成本率与全球灾害事故保险损失的走势高度一致。也就是说，在一个5-7年的周期里，周期高峰（灾害损失大）时，综合成本率大涨，收益下滑；而到周期低谷时（灾害发生少）时，综合成本率下降，收益上涨，甚至获取超额收益。
图：再保险VS灾害事故保险损失
注意这张图，灾害的发生，也是呈现一定周期规律的。这是个值得思考的命题，没有标准答案，可以参考我们在关于东阳光药的报告中，所提到的太阳黑子周期，结合来思考。
正是因为有再保险这个安全垫，直保公司才能将自己的收益及利润，维持在一个相对平稳的水平上。因此，再保险的本质作用是熨平经济周期波动、提高经济社会的韧性。
反观本案，中国再保险的周期性不明显，甚至和国内的直保公司综合成本率处于同一水平，很大程度上，是因为其增长主要靠为其他直保公司提供偿付能力保障，而非为直保公司对冲风险。
所以，随着中国再保险的不断进化，逐渐向再保险的本质职能靠拢，必须立足于对风险管理和定价的“专业能力”之上，才能不断构建这门生意的核心护城河。
而目前，国内再保公司在巨灾方面和国外公司仍有差距。而国外再保险巨头，如瑞再，具有200多年的数据积累和经验总结，通过有效的定价充分覆盖风险，能够穿越行业周期。
所以，对标国际水平，中国再保险的路还很远，未来，并购大概率将是一个比较可能的方案。本案于2018年收购了英国桥社，可能只是一个小小的开端。
延伸思考之后，我们再回到本案的建模中来，继续预测资产、负债。
— 11 —
███████
负债，预测
▼
目前，中国再保险的负债主要由四部分组成，分别为：保险合同负债、长期借款及短期借款、应付分保账款、投资合同负债及受保人储金型存款、其他负债（主要是各种应付账款）。
先来看保险合约负债——
保险及投资合约负债，主要包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、长期人身险合同准备金。
该负债主要是由保险公司通过经验，以未来预期的现金流净额为基础，并考虑货币时间价值的影响确定保险合同准备金。
由于我们无法精确计算，这里只能按照历史数据粗略预测，计算公式为：
保险合约负债=期初保险投资及负债+新增保险投资及负债
对于期初保险及投资负债，该数值已知，即上一年末的保险及投资负债；而对于新增保险投资及负债，历史新增保险投资及负债占净保费收入的比例近四年平均为16.36%，我们假设维持这一数值不变。
因此，《并购优塾》粗略假设，未来每年保险合约负债=期初保险投资及负债+保费收入*16.36%
再来看短期借款及长期借款——
对于短期借款和长期借款，从2014年到2016年，其长期借款和短期借款都较少，2017年其发行15亿美元票据用于境外项目投资，2018年，其发行90亿人民币债券用于补充资本。
对于短期借款及长期借款，我们考虑除特殊境外投资项目外，其主要是资金不足，用于支付日常营运开支及部分保险合约赔付等。鉴于其美元负债将于2022年到期，而2018年发行的人民币债券首个到期期限为2023年，但是较难判断其是否会继续发行新债券。
因此，《并购优塾》假设——未来其短期借款及长期借款绝对值维持在2018年水平不变。
然后是，投资合同负债及受保人储金型存款——
投资合同是指没有转移重大保险风险的合同。
受保人储金型存款，是指公司已收取但截至资产负债表日，保险合同和投资合同尚未到续期保险费应缴日的款项及利息。
对于投资合同负债及受保人储金型存款，我们假设其占保费收入比例维持近三年水平不变。
然后看，应付分保账款——
其虽然为再保险公司，不过其业务收入中有一部分为财险直保业务，该部分负债主要是分出保费。
我们假设其未来占分出保费的比例维持在历史均值199.28%。
然后，我们将其他负债（主要包含各种应付账款），作为资产负债表配平项，倒算出相应的金额。
— 12 —
███████
资产端，预测
▼
考虑到保险公司的资产负债表较复杂，因此，我们将其资产端分为：投资类资产、应收保费、应收分保账款、其他经营性资产、固定资产、无形资产、商誉。
其中，占比排首位的为投资类资产。
投资类资产——主要为保险公司收到保费后再投资而形成的资产。
图：投资资产构成
在做其资产配置时，需要考虑：1）保证资产价值的稳健性；2）能够获得足够的收益以满足其负债成本的要求。 因此，基于以上因素，其投资标的可以分为债权投资、股票基金、理财产品等。
从占比来看，其投资标的主要以固收类为主，2018年占投资类资产的比重为70.5%，其中，债券占比40.5%。
同国外巨头相比，瑞士再保险固收类投资占比67.8%，慕尼黑再保险固收类投资占比77.1%。通过国内保险公司对比来看，中国财险固收类投资占比62.5%，中国平安固收类投资占比76.9%。
同直保公司相比，再保险公司投资方向上并没有太大差别。
对于投资类资产，我们假设其占保费收入的比例维持在近三年平均水平201.19%。
应收保费—— 其近几年应收保费占净保费收入比例不断增加，2019年上半年，应收保费占净保费收入的比例16.45%，相比去年同期11.73%有较大幅度上升。
对于应收保费，由于半年数据与整年数据差距较大，我们假设其占保费收入维持2018年平均水平不变。
应收分保账款—— 其近几年应收分保账款占净保费收入比例不断增加，2019年上半年，应收保费占净保费收入的比例78.9%，相比去年同期69.4%有较大幅度上升。
对于应收分保账款占保费收入的比重，由于半年数据与整年数据差距较大，我们假设其占保费收入维持2018年水平不变。
其他经营性资产——主要包括再保险资产及应收利息等。由于其与净保费收入的增长相关，因此《并购优塾》假设，未来其增速维持与净保费收入增速一致。
其它资产表科目由于占比较小，我们不再过多赘述，详细预测过程见建模表。
— 13 —
███████
基本面总结
▼
在做建模之前，我们来总结一下这个领域的基本面：
1）行业天花板：2018年，全球再保险行业规模为2600亿美元，再保险占原保险的的比例为5%。其中，中国排名第四，再保险规模为1800亿元，整体分保率为4.7%。其中，财险的分保率为9.2%，人身险的分保率为2.9%。
2）未来增长驱动力：短期来看，主要在于我国产险和人身险原保费规模的提升，驱动力是人均GDP水平的不断提升。长期来看，主要在于随着产品结构的不断优化，导致分保率的提升。
3）投入资本回报：2016年-2018年，其ROE分别为7.31%、7.23%、4.79%。
4）核心护城河：再保险的核心护城河在于其对风险的定价能力和管理能力，以及行业内的口碑、评级等。
5）竞争格局： 中再寿险的市占率为68%，中再财险的市占率为27%。虽然目前本案受益于政策优势，处于行业主导地位。不过，考虑到未来随着我国巨灾体系的不断完善，而本案的风险定价能力相较国外巨头较弱，未来在财产再保险领域的市占率需要注意。
6）风险因素——巨灾保险出台后，可能会影响其在财产再保险中的竞争能力。
7）行业观点——值得注意的是，虽然巴菲特曾经投资再保险行业，但其在2016年减持了瑞再和慕再的股份，其认为“受利率长期下滑的影响，浮存金的收益下滑，再保险公司未来10年的前景，没有过去10年那么好。同时，用基本的经济学常识来解释，在再保险行业，供给在增加，需求却没上涨。”与此同时，芒格也认为，“再保险行业的竞争非常激烈，不断有新的竞争者加入，原来的再保险公司一个没少，但是从金融业过来不少人也做再保险”。
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
……………………………
如需获取本报告全文
以及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库
以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：
在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
— 16 —
除了这个案例，
你还必须学习这些......
▼
这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。
然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里，一方面，这是并购优塾团队思考体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容仅供参考，不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。
【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。
【建模Excel表】如您已是专业版、科技板-建模案例库年度会员，可联系我们，提供凭证后，即可获取重点案例建模EXCEL表格。
閱讀更多 併購優塾 的文章
