海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
新華保險(601336)
投資要點：公司2019年淨利潤同比+84%，NBV-19.9%，新業務價值率-17.6pct至30.3%。代理人大幅+37%至50.7萬。綜合投資收益率7.42%，同比+4.8pct，領先同業。2020年1-2月受年金及銀保產品銷量較好影響，保費增速領先。期待疫情結束後新單增速逐季改善、保障型恢復高增速。估值仍低，“優於大市”評級。
【事件】新華保險發佈2019年度業績：1）歸母淨利潤146億元，同比+84%；剔除稅收調減轉回後全年淨利潤同比+60%。2019年“會計估計變更”影響全年稅前利潤-62億元（2018年-50億元），我們預計與上調重疾發病率等假設有關。Q4單季淨利潤+607%。2）淨資產845億元，較年初+28.8%，較三季度末+5.8%。3）NBV同比-19.9%（2019上半年-8.7%、下半年-32.5%），降幅大於我們於2020年2月7日發佈的《保險行業2019年報前瞻：預計利潤合計+75%，NBV增速顯著分化》中的預期。NBVmargin-17.6pct至30.3%。4）EV較年初增長18.4%；剩餘邊際2145億元，較年初+9.7%。
壽險：新業務價值率下滑幅度較大，代理人數量大增。1）2019年公司長險首年期交同比-7%，十年期以上期交-15%。個險長險首年期交-5.5%、短期險+36.6%。健康險長險首年-4.8%。2）代理人50.7萬人，同比+37%。月均合格人力同比+3.5%，但月均合格率-5.7pct至33.1%，人均產能-22.5%。3）銀保首年保費同比+116%，佔首年保費比重由18%提升到32%。4）整體NBVmargin大幅下降，主要是由於個險margin降幅大，且低價值率的銀保渠道的首年保費佔比提升。其中，個險渠道margin-11.3pct至49.3%。銀保渠道、其他渠道margin分別-9.4pct、-4.5pct至2.8%、-8.6%。
投資：綜合投資收益率7.42%，同比+4.8pct，我們預計為上市險企中最高。總投資收益率為4.9%，同比+0.3pct；淨投資收益率4.8%，同比-0.2pct。2019年末定期存款/債權型投資/股權型投資/現金及等價物/其他佔比分別-1.6/-0.1/+2.1/+0.1/-0.4pct至7.6%/65.6%/18.7%/1.4%/6.1%。十年期國債收益率3月25日升至2.63%左右，我們認為長端利率仍有望回升，投資端壓力有望緩解。
代理人高增速有望為疫情結束後新單保費增長蓄能，估值仍低，維持“優於大市”評級。根據新華2019年開放日上的內容，2020年隊伍建設仍是新華工作的重心。公司2020年將繼續通過進行組織架構調整、開展組織發展活動、豐富產品體系等措施提升隊伍效能，未來3-5年將採取螺旋式增長的隊伍發展模式，推動人力增長、保持質量穩定。我們認為Q2疫情影響逐漸消退後，行業新單保費、代理人增速將迅速恢復正常，尤其保障型增速或將較Q1有明顯提升。2020年3月25日股價對應2020EPEV僅0.54倍，給予0.8-0.9倍2020年PEV，合理價值區間60.77-68.36元，估值仍低，“優於大市”評級。
風險提示：長端利率趨勢性下行；保障型產品增長不及預期。
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