疫情衝擊下，嚴重依賴現金流的房地產行業受到了不小的打擊。融資環境吃緊、銷售業績不如人意的困境下，今年房企還迎來償債高峰。
業績可能會遲到，但債務總是如約而至。
受流動壓力影響，新華聯控股有限公司（以下簡稱“新華聯控股”或“公司”）成了2020年首隻在債券兌付上折戟的房企。
3月6日新華聯文化旅遊發展股份有限公司（以下簡稱“新華聯”）公告稱：母公司新華聯控股未按時兌付“15新華聯控MTN001”本息，發生實質違約。
雖然新華聯控股對外說，主要是受疫情的影響，1-2月減少經營回款超60億元；再加之融資難，現金流斷裂發生了違約。
但新華聯控股的“冬天”其實來的比疫情要早一些。
去年12月底，旗下子公司新華聯財務公司因未按時償還同業拆借3億元款項被提起訴訟，新華聯控股對此債務承擔連帶擔保責任。1個月後，民生信託對新華聯控股尚未到期的26.8億元信託貸款申請強制執行。
雖然最後達成和解，但資產上千億的公司還不上30億的款項，其現金流壓力可見一斑。
為回籠資金，新華聯控股不得不割讓優質資產。除此之外，還向關聯方湖南太子奶借款2500萬元。
但新華聯控股還是未能還上“15新華聯控MTN001”的10.698億元本息，同時還觸發了“19新華聯控SCP002”及“19新華聯控SCP003”的交叉保護條款約定。
我們以新華聯控股2019年底首次同業拆借逾期為節點向前回溯一年左右，發現其2018Q3-2018Q4多項財務指標已出現不同程度的惡化。
我們選取貨幣資金佔短期有息負債的佔比、EBIT利息保障倍數、處置公司和資產的現金流指標進行詳細分析：
一、貨幣資金佔短期有息負債的佔比
貨幣資金佔短期有息負債的佔比下降可能反映了企業一年之內償債能力的惡化。
由圖1可知，新華聯控股該指標從2018Q2就開始下降，由2018Q2的0.7314連續下降至2019Q3的0.3727。
圖表1 貨幣資金佔短期有息負債的佔比季度走勢
數靈計算發現，貨幣資金佔短期有息負債的佔比持續惡化的主要原因是：主要短期有息負債增加，由2018Q2 的129.92億元連續上升至2019Q2的267.25億元，一年之內增加了2倍多。
圖表2 主要短期有息負債季度走勢
根據數靈提示，我們查閱了相關年報，發現新華聯控股的短期有息債務規模在近幾年持續增加，並且在整個債務結構中的佔比持續攀升。
2018年末，其短期有息負債佔總有息負債的比重竟然達到了43.78%，即表示公司有近一半的債務都是需要短期內償還的。
這種不合理的債務期限結構顯然給公司帶來了巨大的短期償債壓力，公司的業務經營一旦有任何風吹草動或資金週轉不開，就會成為壓在公司身上的最後一根稻草。
順著數靈給出的線索，我們回顧了公司的經營狀況。
新華聯控股作為一家龐大的多元化企業，業務涉及氟化工、文旅地產、石油貿易、有色金屬、酒類貿易、金融投資等方面。
業務雖然廣泛，但營收能力卻不盡如人意。
2018年年報顯示，公司氟化工、石油貿易和文旅地產業務收入合計佔比在70%以上，是收入的主要來源；氟化工和文旅地產業務毛利潤佔比在90%以上，為利潤的主要來源。
氟化工和文旅地產業務的營收能力對新華聯控股至關重要，因此，“東嶽集團”和“新華聯”是非常重要的兩個子公司。
但也正是這兩個公司成了新華聯控股的“漏雨”之牆。
氟化工業務主要以製冷劑和高分子材料的生產和銷售為主，主要由東嶽集團主營。2017年以來受國內冷櫃、冰箱以及汽車銷量下滑等影響，製冷劑需求增速放緩，產能過剩。
2018年上半年，東嶽集團收入73.89億元，淨利潤12.07億元；2019上半年收入60.48億元，淨利潤8.37億元，營收和利潤雙雙下降。
文旅地產業務主要由新華聯主營，雖然一直在佈局文旅業務，投入資金巨大，但收益甚微。至今，新華聯的收益還主要是依靠商品房銷售。
2019年中報顯示，新華聯營業收入32.71億元，營業成本34.94億元，收入無法覆蓋成本，虧損2.23億元，這表明主營業務出現了虧損。
其實，2018年中報就顯示，新華聯的營業收入無法覆蓋營業成本，出現3000多萬元的虧損。
2019年上半年的扣非歸母淨利潤為-3549.72萬元，同比大幅減少了127%，這也是新華聯首次出現淨虧損。
兩個重要子公司2018年-2019年營收下滑勢必會影響到新華聯控股的營收情況，進而降低公司的償債能力。
二、流動比率
流動比率是企業非常重要的流動性指標，流動比率下降反映了企業流動性的惡化，對於債務償還有不利影響。
圖表3 流動比率季度走勢
新華聯控股的流動比率也是從2018Q2開始惡化，由2018Q2的1.3連續下降至2019Q3的0.9。
由圖3可知，新華聯控股的流動比率長期在1.0徘徊，並在2019年Q3下降至1.0以下，枯竭的短期流動性預示著公司的短期償債能力已岌岌可危。
數靈計算發現，新華聯控股流動比率惡化的主要原因是：流動負債持續增加。2019Q1-2019Q3財報顯示，新華聯控股的流動資產已無法覆蓋流動負債。
圖表4 流動負債季度走勢
新華聯控股的流動性不斷吃緊，兩個重要子公司的經營業績又不斷承壓，使得公司的短期償債能力嚴重惡化。
三、EBIT利息保障倍數
新華聯控股不僅短期償債壓力增大，長期償債壓力也不斷增大。
圖表5 EBIT利息保障倍數季度走勢
新華聯控股EBIT利息保障倍數從2018Q3開始下降，由2018Q3的2.4連續下降至2019Q3的1.2。
EBIT利息保障倍數下降反映了公司的盈利能力對利息支出的覆蓋能力在變弱。
從上面的分析中可以看出，新華聯控股營收能力持續下滑，利潤也隨之下降；而有息債務帶來的利息支出卻在不斷攀升，雙重作用下該指標逐漸變差。
四、處置公司和資產的現金流
為了緩解主營業務壓力和流動性壓力，企業開始變賣資產。
圖表6 處置公司和資產的現金流季度走勢
由圖6可知，新華聯控股處置公司和資產的現金流在2018Q4突然暴增，可能預示著公司此前的業務經營或投資項目已經遇到了一些麻煩，此後公司也在陸續處置一些資產。
2018年7月，公司把持有的寧夏銀行13.53%股權和大興安嶺農商行18%股權掛牌出售，轉讓價合計約18.04億元。
2019年，公司減持北京銀行4.86%股權，套現近60億元；清倉持有的清水源7.14%股權；退出萬達影視。
2020年2月和3月，公司更是前後將持有的優質資源遼寧成大全部股份清倉、北京銀行的2.6億股份割讓，分別套現13.39億元和13.88億元。
頻繁的處置資產也進一步證明了新華聯控股現金流的緊張和償債能力的下降。
此外，由圖7、圖8可知，新華聯控股此前整體上呈現擴張的狀態，激進的擴張會使得公司現金流出過多，而投入的項目又無法及時形成良性的回補，增加流動性壓力。
圖表7 2016Q3-2017Q4投資性現金流淨額季度走勢
圖表8 2017Q4-2018Q4投資性現金流淨額季度走勢
當公司意識到現金流出現壓力後，會縮減投資規模。
由圖9可知，新華聯控股2018Q3-2018Q4和2019Q2-2019Q3兩個時間段投資性現金流淨額大幅上升，並由負轉正。
圖表9 投資性現金流淨額季度走勢
綜上，可以發現新華聯控股在發生債務違約前一年，已經面臨不小的流動性壓力，長期、短期償債能力都在持續惡化。長期沒有與之匹配的盈利能力與籌資能力，很容易資金斷裂發生違約。
此外，我們利用數靈的功能分析發現，新華聯控股2018Q3-2019Q3的償債指標風險和北京華業資本控股股份有限公司（已退市）2017Q3-2018Q3的償債指標風險相似度為70.3%。
數靈提示，2018年10月15日，華業資本因未按時兌付本息，首次債券違約。在2018Q4-2019Q3發生4次信用風險事件，其中，違約事件3次，負面事件1次。
圖表10 新華聯控股與華業資本財務風險對比
我們發現：前面分析的新華聯控股的惡化指標與華業資本有風險重合現象。具體情況如下：
圖表11 新華聯控股與華業資本貨幣資金佔短期有息負債對比圖
圖表12 新華聯控股與華業資本流動比率對比圖
圖表13 新華聯控股與華業資本EBIT利息保障倍數對比圖
圖表14 新華聯控股與華業資本淨總有息負債/所有者權益對比圖
相似的財務狀況可能成為風險事件的隱患，值得關注。
據wind顯示，除已違約和交叉違約的三隻債，新華聯控股還有兩隻總計為20億元的債即將到期。
新華聯發行規模為13億元的“15華聯債”將於2020年4月1日面臨回售，雖然一直強調母公司的債務危機不影響自己，但違約事件還是促進了債權回售。
3月11日，新華聯發佈公告稱，回售金額為11.52億元（不含利息），這無疑也會加重新華聯的短期償債壓力。
值得注意的是，3月12日，控股和參股的東嶽硅材、稀美資源上市，不知道能否給新華聯控股帶來一些利好，讓深陷資金鍊危機的新華聯控股有一個喘歇之機。
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