《點石成金》專欄以資本市場相關業務為主線，以具有國際視野為特色。專欄的作者群體曾在中國和美國的金融機構工作多年，專長是覆蓋金融市場、資產管理、宏觀經濟研究、金融科技和風險管理等方面。
過去幾周的國際金融市場驚心動魄，美國股市在兩週內多次下跌熔斷，全球債券、黃金、石油……各種資產一齊下跌，去槓桿造成美元大漲。隨著美聯儲等央行推出了一系列貨幣政策，市場繼續反彈震盪。大量的新聞報道、龐大的數字、與我們日常生活工作毫無關係的名詞……在這個信息海洋裡很容易讓人迷失，我們需不需要理解這個市場？如何理解？
首先應該明瞭，為什麼我們需要關注國際資本市場。當前我國金融市場對外開放加速，對國際市場運作機制的深入瞭解可以讓我們做準備。其中美國的資本市場在全球規模最大、產品最豐富，全球金融危機時美聯儲經常成為全球的中央銀行，應該作為我們研究的重點。危機是我們剖析市場的良好時機，本期專欄和今後幾篇嘗試分析市場的不同側面。
其次要將目前的市場放在歷史週期當中去理解。回顧近幾十年來以美國為代表的資本市場起伏的幾個階段，雖然每次危機都有所不同，但其共性能夠讓我們有所參照。
筆者把市場的週期簡化地分為五個階段，或“五部曲“。為了讓以下的討論不限於空泛的理論，筆者僅以“股神”巴菲特為例解釋市場參與方在各階段的行為特點。巴菲特為中國投資者所熟悉，曾經多次穿越牛熊而屹立不倒，在每次危機當中也很活躍，我們可以向他學習如何保持長期成功。
階段一，上漲到泡沫出現。經濟欣欣向榮，有些行業成為投資熱點，相關的金融資產開始累積泡沫，如90年代的高科技股票、2010年代的頁岩油股票和公司債。這個階段一般持續時間較長。在這個階段的末期有些市場人士發覺泡沫已經出現，想利用做空等手段獲利。市場快要見頂的一個標誌是主流經濟學家和政府官員都開始談論市場過於樂觀、是否需要刺破泡沫，但資本市場沒人理睬他們，一般還要狂歡、暴漲一段時間。散戶投資人投資最多的是股票，美國股市有個“雞尾酒會”指標，如果家人、鄰居有很多人忽然成了炒股高手，雞尾酒會上每個人都在喋喋不休地談論他又賺了多少，大概就要開始小心了。
巴菲特老先生到市場估值的頂點附近一般受到廣泛批評，投資人發現他此時已經追不上標普500的收益率，於是批評他“不懂新經濟” （2000年高科技崩盤之前）、或者不懂新金融工具（2007年次貸危機之前）、或者廉頗老矣（2019年底）等等。股神回應“價格太高”，此時手中持有大把現金，不為所動。
階段二，裂縫出現並擴大。出於某種原因，資本市場的薄弱環節開始承受不住壓力，某些資產下跌而且幅度加大。市場開始普遍認為這是局部性事件，損失可控，並不太放在心上。但隨著行業或底層資產的真實質量開始浮上水面，問題最大的資產類別最終開始暴跌，交易量迅速膨脹。大部分投資者對損失的程度逐步瞭解，此時在多年獲利頗豐的資產類別上猶豫，不知是行情盤整，還是趨勢整體扭轉，有些機構開始割肉清倉。央行此時處於觀望階段，可能會提供一些短期的流動性支持。
階段三，崩盤。風險資產下跌加速，一些流動性較差的資產變得有價無市，市場開始凍結並進入全面恐慌，各類資產價格劇烈震盪，出現大幅下跌。實體企業開始動用信用限額支取現金；金融機構全面拋售各類資產，試圖回籠現金；平時相關性很低、或者負相關而用來對沖風險的多個資產類別開始同漲同跌，正相關性趨近於“1”；在平倉壓力下投資人大量出售流動性最好的資產，如美國國債，造成這些類現金資產的買入/賣出價差也急劇走闊；這個去槓桿的過程達到頂峰時，其它幣種的資產都被拋售轉成美元現金；平時安全、低風險的市場和產品開始出現問題，如貨幣市場和商業票據市場；金融機構此時無法清晰地判斷其它同業機構的交易對手信用風險，開始避免相互交易，市場進一步凍結；使用批發市場作為資金來源的機構開始崩潰，為求自保，他們在市場的各個角落、每塊石頭都翻起來看看，希望能借到錢。
央行大幅降息、意圖支持銀行等機構並延伸到實體企業，且扮演最終的出借方和流動性提供方，在權限內提供各種貨幣政策措施。但是央行無法為每個企業提供資金。借錢、希望注資的需求紛紛湧向股神，這時大家紛紛感嘆還是巴老先生有遠見，已經早就預警了問題，羨慕他手上持有的大量現金。股神可能動用一點資金投向他一直想持有但認為價格太貴的資產。
階段四，實體經濟受到影響，財政政策開始實施。金融市場的劇烈動盪已經傳導到實體經濟，銀行惜貸、股市下跌讓每個人都覺得自己的財富縮水、消費開始受到影響。在群眾的呼聲下政府開始出臺財政政策，從基建撥款、減免稅收到給每個人發現金等，政府財政赤字繼續大幅攀升。如果正好是民主黨和共和黨兩黨分別控制總統席位和國會，措施會一再拖延。其間以股市為代表的市場繼續大幅震盪。
階段五，最後，經濟進入衰退期，市場投降。最弱的企業和金融機構已經倒閉，經濟衰退的跡象表現在各個行業，大量企業裁員。市場交易逐漸清淡。但是股神又開始投資。
那麼，目前市場在哪裡？這次的危機來勢迅猛，似乎第二、三、四階段多有重合。現在崩盤的過程還沒結束，疫情的影響還不明朗，但實體經濟的需求端和供給端已經受到嚴重打擊，經濟衰退剛開始，市場正在等待財政政策出臺。市場認輸投降最主要的量化指標是價格在低位上交易量也不大，顯然，這個拐點還沒出現。
文 點石金融科技CEO 關萍
閱讀更多 中國銀行保險報 的文章
