作者：鍾正生 姚世澤 （鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
報告摘要
近期市場巨震，美元流動性吃緊。我們從供需兩個角度來分析美元流動性：一是需求端，主要是股票市場對美元的需求；二是供給端，主要是美聯儲的政策操作。
1、美元流動性的需求端
需求端的主因在於美股的高槓杆。目前，美股融資融券的槓桿率為3.68倍，股票型ETF的槓桿率為3.42倍。這意味著如果股市下跌20%以上，很多資金都會面臨著爆倉風險。另外，對ETF產品來說，除了淨值下跌，還要面臨著客戶贖回的壓力。
2、美元流動性的供給端
美元供給端主要依靠美聯儲的貨幣政策。近期美聯儲實行的回購、降息、QE等操作的交易對手基本均是銀行，但本次的流動性緊張主要發生在股票市場。
銀行在拿到美聯儲資金後，並沒有將太多資金提供給股票市場，而是留在了銀行體系內，甚至還一度暫停甚至回抽美國上市公司用於股票回購的資金，這使得目前美國銀行間市場的流動性其實非常充裕。這與美國的法律限制有關係，沃爾克規則要求無論是商業銀行、還是投資銀行，都禁止從事自營性質的投資業務，以及禁止擁有、投資或發起對沖基金和私募基金。3月17日，美聯儲宣佈啟動商業票據融資機制（CPFF），CPFF確實可以有效緩解信用風險的問題，尤其是高收益債市場的違約風險，但是CPFF很難緩解股票市場流動性的問題，因為發行商業票據的主體一般為非金融企業，股票市場上的ETF 等機構無法發行。此後，美聯儲相繼宣佈啟動一級交易商信貸便利機制（PDCF）和貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），這兩個工具也可以緩解相關機構的流動性壓力，但是仍然難以緩解股票市場的流動性問題。
3、未來美聯儲可能採取的操作
參照2008年美聯儲的操作，未來美聯儲未來可能採取的措施還有：定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸工具（TSLF）、資產支持商業票據（ABCP）、定期資產抵押證券貸款工具（TALF）等。美元流動性的緊張其實是一個結構性的問題：股票市場是美元的需求方，但並沒有獲得充足的資金。因此，美聯儲政策的核心，應該是疏通美聯儲與股票市場之間的資金橋樑。而這涉及到兩種方案：一是，放鬆沃爾克規則的限制，通過銀行業將資金提供給股票市場。但目前的形勢是，共和黨在參議院佔多數席位，民主黨在眾議院佔多數席位，想要修改沃爾克規則並放鬆金融監管，並不是一件容易的事情；
二是，美聯儲直接入市購買股票，或者向共同基金注資。如果股票市場繼續下跌，投資機構或共同基金將出現更嚴峻的問題，那美聯儲可以《聯邦儲備法》第13條第3款為依據，設立新的工具並直接向相關機構（共同基金）注資，這實際上起到的也是購買股票的效果。不過，這一方案應該是屬於美聯儲的“大招”，不到萬不得已可能不會使用出來。近期海外市場出現了大幅波動，市場擔憂的核心問題，除了疫情本身，主要就是信用違約的風險和（美元）流動性的壓力。在報告《美國高收益債實質性違約的風險有多大？》中，我們討論了美國高收益債未來發生實質性違約的可能性，本篇報告則主要論討美元流動性的問題。
近期全球資產所表現出來的特點：股票跌、債券跌、黃金跌、美元漲，這是美元流動性緊張的典型表現，即投資機構將海外頭寸賣出，資金流回美國以補充保證金。美元流動性需從兩個角度來看：一是需求端，目前主要是股票市場對美元的需求；二是供給端，主要是美聯儲的政策操作。
一、美元流動性的需求端
需求端的主因在於美股的高槓杆。這可以從兩個方面來看：1）一是，美國融資融券的槓桿率。根據美國金融監管局的數據，截至2020年1月，美國股市融資餘額為5600億美元，可提取保證金為1530億美元，對應的槓桿率為3.68倍（圖表1）；2）二是，美國ETF產品的槓桿率。根據Bloomberg數據，紐交所上市的股票型ETF共有1457只，總規模為2.77萬億美元。如果按照產品規模進行加權，美國國內ETF的平均槓桿率大致為3.42倍（圖表2）。因此，融資融券的槓桿率為3.68倍；股票型ETF的槓桿率為3.42倍，這意味著如果股市下跌20%以上，很多資金都會面臨著爆倉風險。
另外，對ETF產品來說，除了淨值下跌，還要面臨著客戶贖回。截至2019年底，在美國的共同基金中，居民部門、金融企業和國外部門配置的最多，佔比分別達到了54.83%、37.05%、5.83%，這幾個部門在股市急跌過程中均有非常強的贖回動力（圖表3）。根據Bloomberg數據，從2月17日到2月29日，標普500指數下跌12.6%，期間基金淨流出規模便超過了340億美元（圖表4）。
二、美元流動性的供給端
美元供給端主要依靠美聯儲的貨幣政策，近期美聯儲實行了諸多政策，比如回購、降息、QE、CPFF等。我們對近期美聯儲的各項政策進行評析，並判斷其對緩解美元流動性緊張問題有多大作用。
（1）回購、降息、QE
近期美聯儲主要政策操作包括：3月12日，美聯儲宣佈當日進行5000億美元3個月期回購操作，並於次日進行1次5000億美元3個月期回購操作和1次5000億美元的1個月回購操作，合計1.5萬億美元；3月14日，美聯儲降息50BP，3月16日，美聯儲降息100BP至0-0.25%，並將貼現利率降低至0.25%，延長貼現窗口期限至90天；3月16日，美聯儲啟動規模達7000億美元新一輪QE，將購買5000億美元的國債和2000億美元的MBS；3月26日，美聯儲將法定存款準備金率降低至0。
但美聯儲的這些操作基本均集中於銀行端。例如，回購、QE的操作的交易對手是23家公開市場一級交易商，包括11家證券公司、11家投資銀行和1家商業銀行；降低聯邦基金利率、貼現率和法定存款準備金率，則主要針對銀行業金融機構。
而本輪的流動性緊張與2008年的流動性緊張是非常不同的。2008年主要是花旗、雷曼等銀行的資產抵押債券（ABS）出現違約，導致銀行業流動性緊張，因此美聯儲直接向銀行注資便可起到效果。
但是，本次的流動性緊張主要發生在股票市場。銀行在拿到美聯儲的資金後，並沒有將太多資金提供給股票市場，而是留在了銀行體系內，甚至還一度暫停甚至回抽美國上市公司用於股票回購的資金，這使得目前美國銀行間市場的流動性其實非常充裕。可以觀察幾個主要的指標：美國銀行間隔夜拆借利率EFFR、三方一般抵押品回購利率TGCR、廣義一般抵押品回購利率BGCR、抵押隔夜融資利率SOFR，這些利率均有非常明顯的下行，表明美國銀行間市場的流動性其實並不是很緊張（圖表5、圖表6）。
注：TGCR全稱為Tri-Party General Collateral Rate，用來衡量由國庫券擔保的隔夜特定交易對手三方一般抵押品回購協議交易的利率。
BGCR全稱為Broad General Collateral Rate，用來衡量隔夜財政部一般抵押品回購協議交易的利率。BGCR包括TGCR加上GCF回購（General Collateral Finance）。GCF回購中由FICC （Fixed Income Clearing Corporation）與兩大清算銀行（紐約銀行和摩根大通銀行）共同充當中央對手擔保方（CCP）。
SOFR全稱為Secured Overnight Financing Rate，是衡量由國庫券抵押的隔夜現金成本的廣泛指標。SOFR包括BGCR和通過FICC進行交割和支付清算的雙邊財政部回購協議交易。
那麼，銀行為什麼不將資金提供給股票市場？這與法律的限制有關係。2008年全球金融危機後，先後誕生了2部銀行業監管的法案：一個是，2010年9月的《巴塞爾協議3》。其核心內容是要求銀行的資本淨額/表內、外風險加權資產總額≥8%。截至2019年12月，美國銀行的平均資本充足率為14.41%，可以說擴張風險資產的空間還比較大（圖表7）；另外一個就是由奧巴馬總統主定的《多德—弗蘭克法案》。該法案分別於2010年6月30日和7月15日獲美國眾議院和參議院通過。《多德—弗蘭克法案》的核心內容是“沃爾克規則”，要求無論是商業銀行、還是投資銀行，都禁止從事自營性質的投資業務，以及禁止擁有、投資或發起對沖基金和私募基金。
不過，在後來實施過程中，該規則有所放鬆，規定銀行可以用一級資本的3%投資於對沖基金和私募基金，並且在每隻基金中投資的資金不超過該只基金募集資本比例的3%。
（2）CPFF、PDCF、MMLF
3月17日，美聯儲宣佈啟動商業票據融資機制（CPFF），於2021年3月17日終止，額度大約為1萬億美元，同時，美國財政部外匯穩定基金將為該機制提供100億美元的信用保護。商業票據是由企業開出的無擔保短期票據，可以背書轉讓、承兌和貼現，期限在1年以內，類似於國內的短期融資券。CPFF的好處在於，美聯儲可以直接購買企業發行的商業票據，向企業提供資金支持，甚至一些信用較差的企業，由於有財政部100億美元的信用保護，也可以順利從美聯儲拿到資金。
因此，CPFF確實可以有效緩解信用風險的問題，尤其是高收益債市場的違約風險。但是，CPFF很難緩解股票市場流動性的問題，因為發行商業票據的主體一般為非金融企業，股票市場上的ETF等機構無法發行。3月17日，美聯儲宣佈自3月20日開始啟動一級交易商信貸便利機制（PDCF），到期時間最長90天，至少持續6個月。通過PDCF機制，公開市場一級交易商可以從美聯儲獲得貸款。但與回購不同的是：回購的抵押品只能是國債，PDCF的抵押品可以是商業票據、市政債券和股票。但是，在實際效果上，PDCF與回購基本相同，都是可以緩解大型投資銀行、證券公司的資金壓力，但是，資金也很難流入到ETF中。
3月18日，美聯儲宣佈推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），持續到今年9月。美聯儲將購買貨幣市場基金持有的資產（國庫券、商業票據、銀行定期存單、銀行承兌匯票等），為貨幣市場基金提供流動性支持。因此，MMLF可以緩解貨幣基金市場的流動性問題，但同樣無法緩解股票市場的流動性問題。
三、 未來美聯儲可能採取的操作
參照2008年時期美聯儲的操作，除了上文的商業票據融資機制（CPFF）、一級交易商信貸便利機制（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）之外，美聯儲可能採取的操作還包括：
（1）定期拍賣工具（TAF）：通過拍賣機制向存款性金融機構提供流動性便利，且抵押品的範圍比貼現窗更廣。該操作避免了存款性金融機構在向美聯儲申請貼現時，一度非常擔憂的“汙名化”（stigmatized，即只有可能出現問題的銀行才會向美聯儲申請）問題，這點在2008年次貸危機救助時體現得非常明顯。
（2）定期證券借貸工具（TSLF）：允許一級交易商使用範圍內的抵押品，從美聯儲換回流動性更好的國庫券，相當於一個掉期操作，提高了一級交易商資產的流動性。
（3）資產支持商業票據（ABCP）：大型企業、金融機構或多箇中小企業把自身擁有的、將來能夠產生穩定現金流的資產出售給受託機構，由受託機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，並向投資者出售以換取所需資金。
（4）定期資產抵押證券貸款工具（TALF）：向ABS的發行者提供融資，並由ABS的發行者提供資金給私人或小企業。
從前文分析中可以發現，美元流動性的緊張其實是一個結構性的問題，是一個流動性錯配的問題。目前美元的需求方主要是股票市場和非金融企業，但是美元的供給方卻主要集中在一級交易商、商業銀行和非金融企業，加上《多德—弗蘭克法案》的限制，股票市場並沒有從銀行處獲得充足的資金，這就造成了美國銀行間市場流動性充裕，但股票市場流動性不足的現象。以上的TAF、TSLF、ABCP、TALF這些工具，與目前美聯儲所實行的政策並沒有本質上的區別，可以解決企業債的信用問題，但是難以解決股票市場的流動性問題。因此，如果疫情繼續惡化下去，美聯儲政策的核心，就應該是疏通美聯儲與股票市場之間的資金橋樑。
而這又涉及到兩種方案：一是，放鬆沃爾克規則的限制，通過銀行業將資金提供給股票市場。2010年《多德-弗蘭克法案》通過時，民主黨在參眾兩院均佔有絕對優勢，法案最終在國會通過；2016年特朗普上臺、共和黨在參眾兩院獲得多數席位後，便開始著手廢除《多德-弗蘭克法案》；2017年6月，共和黨佔絕對多數的眾議院表決通過“CHOICE法案”（Financial Creating Hope and Opportunity for Investors， Consumers and Entrepreneurs Act）。該法案的核心是撤銷沃爾克規則，允許所有銀行開展自營交易、投資對沖基金或私募基金；但是，由於該法案過於激進，受到了小部分共和黨人和所有民主黨議員的反對，並沒有在參議院進行表決，也就沒有獲得國會通過。
而目前形勢是，共和黨在參議院佔多數席位，民主黨在眾議院佔多數席位，因此想要修改沃爾克規則並放鬆金融監管，並不是一件容易的事情。二是，美聯儲直接入市購買股票，或者向共同基金注資。美國《聯邦儲備法》規定，美聯儲只可以購買政府債券、機構債券等，無法購買企業債和股票。因此，如果想要獲得購買股票的法律依據，需要國會修改《聯邦儲備法》，這同樣是一件很難的事情。但是，《聯邦儲備法》第13條第3款規定：在不尋常和緊急情況下，如果有五個或以上美聯儲理事會成員表決同意，美聯儲可以向“任何個人、合夥企業或公司機構”提供資金。2008年3月，伯南克就是以此條款為依據，向貝爾斯登提供了130億美元的貸款。因此，如果美國股票市場繼續下跌（事實上，美股在不到半月的時間內已經四度“熔斷”），投資機構或共同基金會出現更嚴峻的問題，那麼美聯儲可以以《聯邦儲備法》第13條第3款為依據，設立新的工具並直接向相關機構（共同基金）注資，這實際上起到的也是購買股票的效果，此舉正如近期隨著日本股市大跌，“愈虧愈買”的日本央行一樣。不過，這一方案應該是屬於美聯儲的“大招”，不到萬不得已可能不會使用出來。
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