作者｜李义举　李佩珈「 中国银行研究院」

文章｜《中国金融》2020年第5期

（本文系作者个人观点）

利率并轨的背景

• 债券市场利率传导效率较高

当前中国债券市场的利率传导效率相对较高，主要表现为货币市场利率与信用债利率相关性较高，短期利率向长期利率的传导较为通畅，利率期限结构相对合理。2015年11月至2020年1月，无论是企业债利率还是公司债利率，6个月期限的Shibor利率与其趋势相同，说明市场利率向债券市场的传导效率较高。

• 信贷市场利率传导效率有待提高

第一，货币市场利率与贷款利率趋势出现分化。

虽然债券市场传导效率较高，但企业债市场发展不完善，债券市场与信贷市场之间的替代作用不强，中国企业的融资模式仍然以信贷为主。因此，疏通货币政策传导机制的主要问题是提升货币政策的信贷传导效率，其中最核心的金融机构便是商业银行。

• 信贷市场利率传导不畅的原因

第一，贷款短期利率向长期利率传导不畅。目前商业银行的短期内部资金转移定价（FTP）已采用以Shibor为基准进行加减点的生成方式，中长期FTP依然主要以中国人民银行公布的存贷款基准利率为基准。这逐步形成了短期FTP价格波动较大、中长期FTP相对稳定且与市场利率联系不强的现象。双轨制利率体系使得银行内部存在两个利率信号，银行一般先由资产负债部门按照中长期FTP匡算信贷的数量与价格，剩余的流动性再由金融市场部门根据短期FTP确定货币市场的投资组合，这会导致流动性短期向中长期传导的中断。

第二，商业银行的存款定价机制市场化相对滞后于贷款定价机制。商业银行的存款定价机制主要有以下四种：一是面对居民和企业部门，多数商业银行依然参照人民银行的基准利率；二是同业定期存款的定价主要以Shibor利率为基础进行加减点；三是同业活期存款主要采用参照普通活期减点、加权平均和客户区分三种模式实行差别化的利率定价；四是结构性存款定价是综合考虑了投资的成本与收益之后，兼顾市场竞争因素得出。由此可知，商业银行存款利率并未完全实现市场化。

第三，中小商业银行的负债端同业化现象依然存在。受人口老龄化、居民储蓄动机变化等因素影响，商业银行的存款增速存在下降的趋势，但同业存款的占比有一定程度的增加。数据显示，上市银行存款规模增速由2015年1月的13.7%逐步下行至2019年11月的8.4%，同业负债与应付债券之和占比呈上升态势，其中股份制银行和城商行最为明显，二者负债结构中，“同业负债+应付债券”占比在35%以上。商业银行负债端的同业化现象反弹带来的负债高波动性会导致商业银行的资产负债管理成本上升，直接影响到资产端贷款的定价，导致贷款利率下降幅度有限。

利率并轨的效果分析

• LPR改革为疏通货币政策信贷传导渠道创造了良好条件

利率并轨充分考虑了商业银行的两部门决策机制，新LPR形成机制将贷款利率与MLF利率挂钩。MLF利率作为中长期货币政策利率能够直接影响贷款利率，这增强了中长期贷款利率与货币市场利率的联动性，有利于促使商业银行形成原理一致的FTP价格基准。截至2019年12月，新增贷款中运用LPR定价的占比已达到90%，其中主要运用于企业贷款。数据显示，当DR007利率中枢由8月的2.64%降为9月的2.63%时，1年期LPR由4.25%降为4.20%；当10月DR007利率中枢上行时，1年期LPR保持不变；随后11月份，两个利率又出现了同步下降的情形，表明短期内LPR报价与货币市场利率的相关性较强。

由此可知，在不存在较大外部性的条件下（风险溢价不出现较大上升），理论上以LPR为报价基准的信贷利率与货币市场利率的相关性同样较强。这表明新LPR报价机制为利率传导的效率上升创造了良好条件，未来商业银行可根据自身成本情况合理分配短期与中长期流动性的投放比例，形成合理的信贷利率结构，货币政策传导机制将会进一步顺畅。

• 影响利率并轨效果的因素

第一，利率并轨初期信贷利率下降幅度有限。一是当前经济增长动力有待提升，贷款风险溢价较高。从新LPR报价机制形成来看，由于人民银行把银行的LPR应用情况及贷款竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）当中，商业银行会抛弃贷款基准利率实行新的报价方案，LPR应当出现一定程度的下降。但截至2019年12月，LPR仅仅下降了10个BP，主要是因为我国经济发展存在下行压力，企业扩大再生产的需求有所降低。市场风险溢价相对上升，导致LPR报价下降幅度较小。二是MLF存在一定局限性。一方面，MLF占据商业银行负债比例有限。截至2019年7月，MLF余额仅占商业银行对中央银行负债的35.99%，占商业银行总负债的1.4%，其变化无法完全反映商业银行的成本变化。另一方面，MLF最长期限只有1年，TMLF最长期限为3年，无法直接成为5年期LPR的定价基准。因此，虽然商业银行在MLF利率上加点进行报价，但商业银行依然是考虑自身总的负债成本进行换算并报价，而报价方式的变化并未改变商业银行的成本。

第二，银行业的调整会影响利率并轨效果。一是息差收窄，商业银行利润存在下行压力。在稳健货币政策背景下，息差的收窄导致商业银行无法持续下调信贷利率，一定程度上阻碍了利率的下行。二是资产多样化挑战较大，会导致银行业在传统业务层面竞争加剧。

第三，流动性分层制约利率的传导效率。在货币市场上，一级交易商制度的存导致不同的银行获得流动性的方式也不同。中央银行释放的流动性首先由大规模银行依靠其优势优先获取，而小规模银行主要通过同业拆借从大规模银行获得流动性。当部分资金拆入方出现经营上的风险时，资金拆出方更加谨慎，其所要求的风险溢价上升，导致其他未出现风险的资金拆入方资金成本提高。这表明在现有交易机制下，货币市场上流动性分布不均会影响到整个银行体系的资金成本进而影响信贷利率，扰动利率传导效率。

政策建议

• 监管方面的政策建议

第一，进一步丰富LPR的报价期限。目前LPR的种类只有1年期与5年期两种，而MLF最长期限仅为1年。未来应丰富LPR的期限，完善不同期限利率的换算方式，形成合理的贷款利率曲线，最终培育出一套能准确反映货币政策意图的利率体系。

第二，继续稳步推进存款利率市场化。一是进一步放宽定期存款和大额存单的利率浮动范围，降低存单面额限制。在存款保险制度不断健全的条件下，逐步实现存款利率的市场化浮动。二是加快存款产品创新，完善结构性存款产品体系，在风险可控的条件下推出与货币市场利率挂钩的存款产品。

第三，平滑监管考核时点。利率并轨的推进需要稳定的利率体系来保障政策效果，但我国货币市场季节性特征较为突出。季节性特征主要表现为季末流动性紧张、利率大幅上行，其原因主要是以LCR（流动性覆盖率）为代表的监管指标导致利率波动加大。商业银行为了达到考核要求，倾向于在季末采用降低融出资金，长期负债代替短期负债的方法应对，加大了货币市场利率的波动性。未来应考虑平滑季末考核时点，适当将考核时点改为考核期，以平缓监管带来的利率波动。

• 商业银行的应对建议

第一，加强资金定价管理能力。FTP定价机制是货币市场利率向信贷市场利率传导的重要核心。当前信贷业务FTP定价与金融市场业务FTP定价存在一定程度割裂，未来随着利率并轨的推进，商业银行应逐步构建统一的FTP定价机制，提升利率定价能力，稳定自身息差水平。实行过程当中需注意满足宏观审慎监管要求，先改变新增贷款定价方式，合理处置存量贷款定价。最终实现增强存贷款利率对政策利率的敏感程度，提升货币政策传导效率的目的。

第二，提高非利息收入占比。利率并轨进程中，商业银行应进一步加快业务结构转型，提升非利息收入的占比，弥补因利率环境的变化导致的息差收窄。在尚未完全实现利率市场化之前，商业银行要吸取美国储贷危机的经验，拓宽收入来源，提升盈利质量。同时多渠道增加资本金来源，避免走通过规模扩张增加利润的老路，进一步增强自身资产负债以及风险管理能力。

第三，积极适应政策环境的变化。商业银行要积极适应货币市场上利率的波动，不断增加与监管部门的信息沟通，在积极响应政策号召的基础上加大金融创新力度，提高发展的质量。同时做好风险管理，尤其是中小银行要避免资产的过度扩张，控制自身的风险承担水平，降低因其他金融机构出现的流动性问题对自身的正常经营带来的影响，避免系统性金融风险的爆发。■

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