文：恆大研究院 任澤平 馬家進 範城愷
一、3月15日，美聯儲緊急降息至零，推出7000億美元大規模QE計劃，直接all in。我就一句話：“飲鴆止渴”。
1、面對疫情大面積擴散和金融市場崩潰，這一次美聯儲再次祭出了應對2008年國際金融危機的政策組合“零利率+QE”，這完全是飲鴆止渴。
全球金融市場雪崩，疫情只是導火索，根源是長期貨幣超發下的經濟、金融、社會脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美國歐洲主要靠量化寬鬆和超低利率，導致資產價格泡沫、債務槓桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治觀點極端化、貿易保護主義盛行。
美國面臨股市泡沫、企業債務槓桿、金融機構風險、社會撕裂四大危機。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。
從金融週期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。
2、正確的應對方式是儘快控制疫情，以短期代價換取長期勝利，然後以財政政策為主、貨幣政策為輔來穩增長。
根據中國和新加坡的成功經驗，面對疫情大面積爆發擴散，首先要控制疫情和恢復生產生活，提供短期流動性和減稅，然後再逐步刺激經濟增長和就業。
美聯儲直接貨幣大放水，步驟錯誤，從原來的自大不重視到現在慌不擇路。
果然，市場並不買賬，3月16日美股第三次熔斷。鮑威爾終於可以對川普說：這次看你的了！
3、我感覺，美國這麼搞，貿易保護，貨幣大放水，政治被民粹主義綁架，貨幣被政治綁架，是在走火入魔，自廢武功。
本來市場經濟、民主社會、美國夢、普世價值就像明燈一樣在過去一百年指引著人類文明前進的方向，現在美國仍然很牛，但開始黯淡了。
如果中國能推動以新基建和減稅為主的財政政策，擴大開放，多層次資本市場建設，再加上改善收入分配和社會治理，國運來了。
二、疫情全球大流行，美聯儲all in，各國掀起降息潮
繼3月3日緊急降息0.5個百分點之後，3月15日美聯儲再次宣佈將聯邦基金目標利率下調1個百分點至0-0.25％的區間，並啟動7000億美元的量化寬鬆計劃。此外，美聯儲宣佈將貼現窗口利率下調1.5個百分點至0.25％，提供日內信貸支持，鼓勵銀行使用資本和流動性緩衝，將法定存款準備金率降至0。
美聯儲聲明稱，新冠疫情將在短期內對經濟活動造成壓力，並對經濟前景構成風險。鑑於事態進展，將聯邦基金利率的目標區間降至0-0.25％，預計將維持這一目標區間，直到確信美國經濟經受住了近期事件的考驗，並有望實現最大就業和物價穩定的目標。
歐美政府應對不力，疫情全球大流行，國際金融海嘯，各國掀起降息潮。中國疫情得到初步控制，海外疫情卻快速蔓延甚至失控，類似中國的1月下旬，還在擴散和恐慌的階段，而且由於國情不同，歐美政府難以採取類似中國的舉國體制抗疫。
為應對疫情和經濟衰退風險，美聯儲3月兩次緊急降息至零利率，日本銀行將ETF購入目標翻番至12萬億日元，英格蘭銀行緊急降息50個基點至0.25％，歐洲中央銀行加大資產購買規模並啟動新的長期再融資操作，加拿大、新西蘭等國亦紛紛跟進。
各國央行的寬鬆政策並未提振市場信心，全球金融市場巨幅動盪。
美國面臨金融危機風險，美聯儲加大對金融機構的流動性支持。除了降息和QE，美聯儲將貼現窗口利率下調1.5個百分點至0.25％、提供日內信貸支持、鼓勵銀行使用資本和流動性緩衝、將法定存款準備金率降至0等政策舉措值得關注。美聯儲動用這些流動性支持工具，履行央行“最後貸款人”職責，表明部分金融機構和企業出現了流動性緊張。
同時，美聯儲與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士國家銀行進行長期的美元流動性互換安排，以應對可能的國際金融市場美元流動性緊張。
三、我們正站在全球金融危機的邊緣：這次不一樣？都是貨幣超發惹的禍
全球金融市場雪崩，疫情只是導火索，根源是長期貨幣超發下的經濟、金融、社會脆弱性。
2008年金融危機之後，各國政府和央行主要以超低利率和量化寬鬆應對，而實質性改革和創新進展遲緩。這帶來了一系列風險和脆弱性，比如美國面臨股市泡沫、債務槓桿、金融機構風險、社會撕裂四大危機。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。
歷史不會簡單重複，但總是壓著相似的韻腳。
我們判斷，這一次全球金融危機，疫情是導火索，企業債務危機和股市泡沫是引爆點，資產負債表衰退和債務-通縮循環是經濟危機的傳導機制，即金融週期中的“去槓桿”階段。
1、導火索：疫情全球大流行
由於新冠疫情傳染性強，對經濟衝擊大，消費、投資、出口，一二三產業，均受到嚴重衝擊。
以中國為例，2020年1-2月，中國社會消費品零售總額和固定資產投資完成額累計同比分別從2019年12月的8.0％和5.4％下滑至-20.5％和-24.5％，工業增加值累計同比從5.7％下滑至-13.5％，2月製造業PMI從1月的50.0下滑至35.7，均創數據公佈以來的最低值，遠超2003年SARS和2008年國際金融危機。一季度GDP大概率負增長。
疫情在美國、歐洲、亞洲乃至全球加速蔓延將嚴重拖累經濟。3月15日，高盛將美國第一季度GDP增長預期從0.7％下調至0％，第二季度GDP增長預期從0％下調至-5％，2020年全年經濟預期從1.2％下調至0.4％。經濟停擺將危及企業經營和現金流、居民就業和收入，衝擊企業償債能力和金融體系正常運轉，點燃危機的導火索。
2、潛在風險引爆點：股市泡沫和企業債務
槓桿是風險之源，哪裡槓桿高哪裡就藏著脆弱性和風險點，長期低利率催生的股市泡沫和企業高債務將是這一輪金融危機的潛在引爆點，也是當前受疫情衝擊最大的。
1）貨幣超發、同質化交易、股票回購等推高股市泡沫，醞釀風險
美國股市已延續了近11年的史上最長牛市，受疫情衝擊，三次觸發熔斷，現已跌入技術性熊市 。貨幣超發、投資者同質化交易行為、上市公司發債進行股票回購是美股長牛的重要原因，在市場下跌時泡沫被刺破蘊藏著巨大風險。
市場的同質化交易行為不斷增加。長期低利率壓低了養老基金、保險公司等機構投資者的資產收益率，促使其將資金投向股市。量化交易、指數基金等被動投資逐漸盛行，增大了市場交易的同質性。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭藍籌科技股市值佔比持續上升，對指數影響顯著。處於牛市時，同質化的交易行為快速推升股價，轉入熊市時，則會造成大規模拋售，市場流動性枯竭，陷入下跌螺旋。
由於長期低利率，大量上市公司通過發債加大槓桿進行股票回購和分紅，推升股價和估值。股票回購和分紅是美股持續走牛的重要原因，除了擁有大量現金的公司外，部分公司出於市值管理或投機套利的目的，通過發債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價。但是，一旦股價下跌，發債的企業將面臨巨大虧損和流動性短缺，企業財務狀況惡化，債務違約風險上升，進一步壓低股價。
股市大跌將通過居民部門的財富效應、企業部門的託賓Q效應、信貸市場的資產負債表和抵押品等渠道衝擊實體經濟。
2）企業債務槓桿率快速上升，償債能力持續下降，高風險企業債佔比擴大，債務違約風險上升
美國正處於金融週期的高位，企業部門面臨巨大的債務風險：槓桿率快速上升、償債能力持續下降、高風險債券佔比上升、信用利差擴大。
企業部門債務有可能成為金融危機的策源地。2008年金融危機後，美國居民部門修復破損的資產負債表，槓桿率（債務/GDP）持續下降；政府部門加強宏觀逆週期調節、承接私人部門槓桿轉移，槓桿率快速攀升，但2014年後基本平穩；非金融企業部門受危機衝擊去槓桿，但槓桿率快速反彈，超過危機前水平，目前更是超過居民部門。
美國企業債務和槓桿率快速上升，但償債能力卻持續下降。美國非金融企業部門的償債比率（當期應付本息/當期收入）遠高於居民部門和整體非金融私人部門，且持續上升，位於歷史相對高位。
美國高風險企業債佔比持續擴大。美國非金融企業債券餘額從2008年的2.2萬億美元上升至2018年的5.7萬億美元，其中風險較高的BBB級企業債增加了近2萬億美元，佔比從2008年的36.4％上升至2018年的47.4％。同時，槓桿貸款以及BB和B級企業債也大幅增長，加劇美國債市風險。2020年1月標普下調676家美國企業債發行人的評級，上調352家，上調與下調發債企業之比為0.52，創2009年以來新低，被下調評級的企業中86％都與發行高收益債有關。
美國高風險企業債信用利差擴大，違約風險上升。 BBB及以下評級企業債信用利差快速上升，表明市場風險偏好下降。利差擴大增加了企業再融資的成本與難度，一旦無法順利再融資，債券大規模違約，風險將傳染至整個金融體系。
美國的頁岩油企業也是一個重要的潛在風險點。疫情衝擊全球經濟與石油需求，2月IEA將其2020年石油需求增長預測下調36.5萬桶至82.5萬桶/日，為2011年以來最低的石油需求增長，並提醒稱，全球石油需求在10多年來將首次出現季度萎縮。疊加沙特增產，油價大跌至30多美元。
油價下跌或使原本負債較高的頁岩油企業面臨嚴重打擊。2018年底，根據穆迪數據，截至2023年北美油氣行業將面臨2400億美元的債務到期，其中B級債券於2020年將佔比15％以上。根據標普評級報告，2019年美國有20家頁岩油企業債務違約，2020年北美油企將有400億美元債務到期。根據IHS Markit數據，美國的頁岩油平均收支平衡價格在40美元/桶以上，當前油價已低於其生產成本。假如未來油價持續低迷，原本償債壓力巨大的美國頁岩油產業很可能繼續出現破產和債務違約現象，繼而危及債券市場。
四、從金融危機到經濟危機的傳導機制：資產負債表衰退和債務-通縮循環，去槓桿
股市、債市等資本市場如果持續動盪，可能引發商業銀行等金融機構資產質量惡化，導致金融體系流動性危機，明斯基時刻降臨，最終傳導並放大至實體經濟，經濟陷入嚴重的資產負債表衰退和債務-通縮循環。
2008年金融危機肇始於美國房價下跌、次級貸款違約、衍生品價格暴跌、金融機構鉅額虧損、雷曼兄弟破產倒閉、全球金融市場恐慌。當金融機構持有的資產質量快速惡化，金融機構被迫拋售資產以減輕損失，當整個市場都在追求流動性時，擠兌發生，流動性枯竭。為了獲取流動性，不僅風險資產被拋售，流動性更強的安全資產也被快速拋售變現，導致資產價格全面下跌。
資產價格暴跌導致金融機構資產負債表快速惡化，資不抵債，破產倒閉。2008年金融危機時，美國第四大投行雷曼兄弟破產，第三的美林和第五的貝爾斯登被收購，房地美和房利美受政府託管，還有大量商業銀行倒閉或接受救助。
金融體系的巨大沖擊將傳導並放大至實體經濟，經過資產負債表衰退和債務-通縮循環等機制，金融危機最終演變為經濟危機。2008年金融危機導致美國陷入1929年“大蕭條”以來最嚴重的經濟衰退。美國實際GDP直到2010年底才重新回到危機之前的水平，且直到2018年初才回到潛在GDP的水平。
美國居民部門和金融部門高槓杆引發了2008年金融危機，之後持續去槓桿；而這次極有可能是企業部門高槓杆和股市高估值泡沫引發金融危機，而企業部門去槓桿的危害更甚於居民部門去槓桿。企業是組織經濟生產的關鍵主體，一旦企業部門運轉不暢，居民和政府部門都將嚴重受損，日本“失去的二十年”的一個重要原因就是企業部門陷入了資產負債表衰退。
五、貨幣大放水vs新基建：國運來了
1、美聯儲貨幣大放水，慌不擇路
面對疫情大面積擴散和金融市場崩潰，這一次美聯儲再次祭出了應對2008年國際金融危機的政策組合：“零利率+QE”，短期看是延緩金融危機，長期看是飲鴆止渴。
貨幣政策作用有限，短期當務之急是防控疫情和恢復生產生活。疫情蔓延引發社會恐慌，對總需求和總供給均造成嚴重破壞。若疫情無法得到有效防控，再寬鬆的貨幣政策，甚至是“直升機撒錢”，也僅僅是避免流動性危機，而無法解決根本問題，有效提振信心和經濟。
正確的應對方式是儘快控制疫情，以短期代價換取長期勝利，然後以財政政策為主、貨幣政策為輔來穩增長。根據中國和新加坡的成功經驗，面對疫情大面積爆發擴散，首先要控制疫情和恢復生產生活，提供短期流動性和減稅，然後再逐步刺激經濟增長和就業。
近年來美國大搞貿易保護、貨幣大放水，政治被民粹主義綁架，貨幣被政治綁架，是在走火入魔、自廢武功。本來市場經濟、民主社會、美國夢、普世價值就像明燈一樣在過去一百年指引著人類文明前進的方向，現在美國仍是燈塔，但開始黯淡了。
當前全球經濟金融社會脆弱性的根源是過去長期的貨幣超發和低利率，因此這一次應對要避免飲鴆止渴，以貨幣政策為輔、財政政策為主。
如果中國能推動以新基建和減稅為主的財政政策，擴大開放，建設多層次資本市場，再加上改善收入分配和社會治理，國運來了。
2、怎麼對沖疫情和經濟下行？其實最簡單有效的辦法還是“新基建”，短期有助於擴大需求、穩增長、穩就業，長期有助於釋放中國經濟增長潛力，推動改革創新，改善民生福利。
面對疫情全球大流行、國際金融海嘯、中美貿易摩擦、轉型升級等重大挑戰，我們旗幟鮮明倡導“新基建”，引發了社會各界大論戰，資本市場反響強烈，這是市場和投資者在投票，但也有不少反對聲音和誤解。總體上這些討論是客觀理性的，推動了認識深化、公共政策形成以及社會進步。
“新基建”有助於惠民生、穩增長、補短板、調結構、促創新，將點亮中國經濟的未來，提振各方信心，是應對疫情、經濟下行和推動改革創新的最有效辦法。正成為朝野共識，中央密集點名，地方紛紛發力，市場普遍響應。
支撐未來20年中國經濟社會繁榮發展的“新基建”是5G、人工智能、數據中心、互聯網等科技創新領域基礎設施，以及教育、醫療、社保等民生消費升級領域基礎設施，具有很強的帶動效應、放大效應和乘數效應。“新基建”，新未來，新的發展理念。
啟動“新”一輪基建，關鍵在“新”，要用改革創新的方式推動新一輪基礎設施建設，不是“四萬億重來”、“重走老路”，導致過剩浪費和“鬼城”現象。
未來“新”一輪基建主要應有五“新”：
一是新的領域。調整投資領域，在補齊鐵路、公路、軌道交通等傳統基建的基礎上大力發展5G、特高壓、人工智能、工業互聯網、智慧城市、城際高速鐵路和城際軌道交通、大數據中心、新能源汽車充電樁、教育、醫療等新型基建。以改革創新穩增長，發展創新型產業，培育新的經濟增長點。
二是新的地區。基礎設施建設最終是為人口和產業服務的。2019年中國城鎮化率為60.6％，而發達國家平均約80％，中國還有很大空間，但城鎮化的人口將更多聚集到城市群都市圈。我們預測，到2030年中國城鎮化率達71％時，新增2億城鎮人口的80％將集中在19個城市群，60％將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群。
未來上述地區的軌道交通、城際鐵路、教育、醫療、5G等基礎設施將面臨嚴重短缺，在上述地區進行適度超前的基礎設施建設能夠最大化經濟社會效益。對人口流入地區，要適當放鬆地方債務要求，不搞終身追責制，以推進大規模基建；但對人口流出地區，要區別對待，避免因大規模基建造成明顯浪費。
三是新的主體。要進一步放開基建領域的市場準入，擴大投資主體，尤其是有一定收益的項目要對民間資本一視同仁。事實上華為、阿里、騰訊等企業已經大力投入新基建。
四是新的方式。基建投資方式上要規範並推動PPP，避免明股實債等，引進私人資本提高效率，拓寬融資來源。
新基建需要新的配套制度變革。新基建大多屬於新技術新產業，需要不同於舊基建的財政、金融、產業等配套制度支撐。財政政策方面，研發支出加計扣除，高新技術企業低稅率；貨幣金融政策方面，在低息融資、專項貸款、多層次資本市場、併購、IPO、發債等方面給予支持；產業政策方面，納入到國家戰略和各地經濟社會發展規劃中。
五是新的內涵。我們認為，除了硬的“新基建”，應該還包括軟的“新基建”。近年我國經濟社會領域“疫”情頻發，先後遭遇2015年股災、2018年中美貿易摩擦、2019年民營經濟離場論、豬價大漲、2020年新冠疫情等重大挑戰。在看到我國供給側結構性改革取得積極成效，經濟社會發展趨勢向好的同時，也要看到出一些政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小企業、挫傷地方積極性、部分領域改革進程緩慢、民生投入不足、科技創新短板、輿論監督缺位、社會治理無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體制機制改革的緊迫性提升。
應加強軟的“新基建”：加強輿論監督和信息公開透明、建立《吹哨人保護法案》、補齊醫療短板改革醫療體制、加強應急醫療體系建設、加大汽車金融電信電力等基礎行業開放、加大知識產權保護力度、改善營商環境、大幅減稅降費尤其社保繳費費率和企業所得稅、落實競爭中性、建立居住導向的新住房制度和長效機制、發展多層次資本市場、建立新激勵機制調動地方政府和企業家積極性等。
本文源自澤平宏觀
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