經營業績持續下降，蘭生股份擬置出核心盈利資產與實控人旗下資產進行置換。但置入資產多項關鍵性指標不如同行，核心競爭力欠佳，增值率卻很高；相反，擬置出資產溢價卻存在被低估之嫌。此外，會展集團突增的收入也似有蹊蹺，恐為上市公司埋下隱患。
近日，蘭生股份發佈資產置換的重組報告書（草案），擬置出上海蘭生輕工業品進出口有限公司（以下簡稱“蘭生輕工”）51%的股權，以置換實控人東浩蘭生（集團）有限公司（以下簡稱“東浩蘭生集團”）旗下上海東浩蘭生會展（集團）有限公司（以下簡稱“會展集團”）100%股權，重組完成後，蘭生股份的主業將由進出口貿易變更為會展業務。
然而，蘭生股份轉型背後卻存在諸多風險，擬置入標的的多項指標不如同行公司，且業績穩定性與成長性令人堪憂，其過高的估值，直指本次關聯交易作價的公允性，諸多問題之下，“改頭換面”後，蘭生股份經營發展能否向好，還需打上一個問號。
資產置入隱患不少
蘭生股份主營業務為進出口貿易，主要依託擬置出資產蘭生輕工開展運營，蘭生輕工是上市公司主要的收入來源，以2018年為例，上市公司的營業收入為33.06億元，而蘭生輕工實現的營業收入達31.89億元。截至草案簽署日，蘭生股份持有蘭生輕工51%股權，因此，本次將蘭生輕工股權置出後，蘭生股份的進出口貿易業務將被剝離。
此次擬置入資產會展集團主要從事展覽、傳播、會議論壇等策劃組織、會展場館管理等服務。與A股諸多公司通過重組實現多輪驅動發展的模式不同，蘭生股份的本次重組可謂徹底的“改頭換面”，重組完成後，蘭生股份的主營業務將由進出口貿易轉變為會展產業。
蘭生股份是個十足的老牌國企，成立於1982年，並於1994年在上交所主板上市。2013年，在業績乏力及政策導向雙重因素催化下，身為老牌國企的蘭生股份按市場化運作引入優質資源，同時實施混合所有制改革；2014年，以蘭生輕工為改制平臺建立市場化的激勵約束機制，同時增資、擴大貿易板塊；2015年，蘭生股份營收大幅增長55.65%；然而，到了2016年，進出口貿易景氣度持續下行，國際市場需求疲弱，貿易摩擦加劇，蘭生股份的業務發展再次踏入艱難境地，2017年至2019年三季度，扣非歸母的淨利潤持續大幅下滑。
在此背景下，2019年底，蘭生股份推出重大資產置換的重組措施。據草案披露的備考數據來看，假設此次交易之前已經完成，則2019年1-10月，上市公司的營業收入將從28.04億元減少到13.67億元，減幅為51.25%；淨利潤將從1.67億元增長至2.73億元，增幅為64.83%。這意味著，此次重組，蘭生股份的營收可能會大幅縮水，但淨利潤則會大幅增加。而出現這種情況的原因，則主要在於兩項業務的毛利率不同，原進出口貿易業務毛利率較低，在5%左右，而擬置入的會展相關業務的毛利率則在20%左右。由此來看，會展集團業務高毛利、高回報可能是吸引蘭生股份將其置入的一個重要原因。
但令人擔憂的是，會展集團的毛利率卻並不穩定，不但波動較大，且遠低於同行公司的水平。
草案顯示，2017年至2019年10月，會展集團的毛利率分別為16.24%、 21.79%和19.73%，毛利率出現突增、突降的情況，表現並不穩定。其同行業可比公司米奧蘭特、振威展覽、中青博聯三家公司的毛利率均值在2017年和2018年分別為37.34%和39.07%，顯然會展集團的毛利率遠低於行業水平。對此，併購草案給出的解釋是，米奧蘭特、振威展覽為單一會展組織業務，該類業務毛利率較高，會展集團為綜合性企業，部分會展配套業務及政府性展會毛利率較低。然而，倘若單看會展集團的會展組織業務，2018年的毛利率也只有29.44%，分別低於米奧蘭特、振威展覽14.66個百分點、25.56個百分點。而毛利率水平遠低於同行公司，則意味著其核心競爭力相對不足。
更令人擔心的是，此次資產置換，可能會使得蘭生股份出現應收賬款激增、回款速度大幅下降等問題。
草案備考數據顯示，假設交易已經完成，則蘭生股份2019年10月末應收賬款增幅將高達30.28%，應收賬款週轉率則由22.61降至9.27，降幅達59.00%。就同行業企業來看，2018年會展行業可對比公司的應收賬款週轉率行業均值為186.42，而會展集團僅為11。其中主要是米奧蘭特拉高了均值，其應收賬款週轉率高達544.24，差異在於米奧蘭特以外展居多，故多收預收款，而會展集團政府性業務較多，2019年10月其第三、第四大客戶均為政府組織，故回款週期長。業務模式的差異使得會展集團不僅難現高毛利率且回款速度較慢，這些都將不利於其未來的經營發展。
應收賬款回款速度過慢，將導致企業的資金流動性降低，為此企業不得不通過有息負債來增加流動性。會展集團的資產負債率本來就比較高，2018年時已經高於行業均值12個百分點，2019年前10月末，其資產負債率更是出現了暴增，由2018年的45.9%上升至66.9%，增加了21個百分點，這嚴重影響了其償債能力。
高買低賣之嫌
本次資產置換無疑將使蘭生股份的業務領域及未來業績水平發生巨大變化，擬置入資產為上市公司實際控制人旗下的公司，屬於關聯交易，交易的公允性很重要，因此，本次交易中置出和置入資產的作價情況很值得我們關注。
草案顯示，本次置入資產會展集團100%股權的交易價格為14.55億元，其中置出資產蘭生輕工51%股權抵減作價5202萬元，差價14.03億元以發行股份及現金方式支付，其中，以現金方式支付對價1.66億元，以股份方式支付對價12.37億元，股份發行價格為10.18元/股，發行股份數為1.21億股。
就置出、置入資產的評估情況來看，本次擬置出資產蘭生輕工增值率甚微，僅為6.14%，整體作價1.02億元，蘭生股份所持51%股權的價格僅為5000多萬元，雖然蘭生輕工盈利能力有所下降，但目前蘭生股份的市值也有45億元左右，作為蘭生股份核心業務的蘭生輕工近年來，其每年仍然能創造幾十億營收以及數千萬元的淨利潤，其以略高於資產值的價格置出，這樣的作價真的合理嗎？
相反，擬置入資產會展集團的增值率卻不低，收益評估法其增值率為212.87%，增值額高達9.89億元，那麼會展集團的質地真的那麼好嗎？
草案顯示，2017年至2019年1-10月份，會展集團實現的營業收入分別為12.31億元、15.92億元、14.33億元，實現淨利潤分別為1.50億元、1.54億元、1.12億元。然而，從其利潤構成來看，會展集團2017年優異的業績表現是依靠出售資產換來的，當年其非經常性損益高達1.03億元，扣非後歸母淨利潤僅為1302.93萬元。該部分非經常性損益主要為會展集團下屬子公司上海廣告出售上海奧美商務諮詢有限公司15%股權和上海奧美廣告有限公司25%股權所致。正是依靠出售孫公司，2017年會展集團獲得了高額的淨利潤，剔除該部分後，還不及蘭生股份的業績。
會展集團2018年開始營收、淨利潤增速分別為29.27%、2.51%，同時毛利率創新高，增長了5.55個百分點，為利潤上升創造了空間。然而，有意思的是，其當年的關聯交易也出現了大幅增加。
控股股東東浩蘭生集團旗下掌握了場館資源，是會展集團的供應商，2017年該公司未列入前五大供應商中，而2018年，東浩蘭生集團一躍成為了第二大供應商，交易金額達9371.43萬元。此外，當年會展集團向東浩蘭生集團持股40%的國家會展中心（上海）有限責任公司的採購也比2017年翻了一番多，達到了6412.12萬元。資產置換前夕，會展集團大幅增加關聯採購，不僅收入、利潤雙雙增長，而且毛利率也大幅增加，這就難免讓人對此次擬置入資產的估值合理性產生懷疑。
關於擬置入資產未來成長性方面，從其業績承諾來看，似乎信心不足。草案顯示，交易對方承諾，會展集團2020年至2022年扣非歸母淨利潤分別不低於7789.59萬元、1.09億元、1.28億元。但從披露的業績情況來看，2018年其扣非歸母淨利潤已達1.06億元，2020年預計的業績卻出現驟降。從草案中的介紹來看，因會展行業受疫情因素影響較大，已有大型展會被取消，可能會影響淨利潤。然而至2021年，其淨利潤的預測值仍未見較大增長，與2018年相較僅增長了2.22%，增速相當緩慢。
綜合來看，會展集團多項關鍵性指標不如同行業公司，競爭優勢並不顯著，同時業績穩定性與成長性欠佳，但即使如此，仍然收穫了近十億元的增值額，這難免令人懷疑在關聯交易之下，擬置入資產增值率是否過高？倘若高溢價置入質地不佳的資產，恐將為上市公司未來經營發展埋下諸多隱患。
收入蹊蹺突增
交易前夕，會展集團的收入實現了突增，但令人不解的是，其相關費用支出卻增長甚少。
草案顯示，2018年會展集團營業收入增速達29.27%，增長金額為3.6億元；同期其銷售費用、管理費用的增速分別僅為5.87%、10.50%，增長金額分別為206.6萬元、1068.24萬元。與營業收入相比，其銷售費用和管理費用增長甚微，以至於其當年的扣非歸母淨利潤激增715.99%。
具體來看，對於其銷售費用的變化，2018年除銷售人員薪酬增長了13.21%外，諸如運輸費、差旅費等與銷售息息相關的費用均在縮減，個別費用也僅增加幾萬元；管理費用的變化情況也類似，除職工薪酬外，諸多費用呈下降趨勢。顯然會展集團費用與營收增速的變化並不匹配，其收入突增十分蹊蹺。
不僅營收增長疑點重重，相關的現金流的變化同樣存疑。
2018年其“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為17.51億元，較2017年增加了5.26億元，甚至超越了當年營收的增加額，增速達42.99%。
2018年會展集團的營業收入金額達15.92億元，其會展業務適用於6%的增值稅稅率，按此估算，其含稅營收金額約為16.87億元。同期，其應收票據、應收賬款及相關壞賬準備合計金額為1.69億元，較2017年1.24億元的合計金額增加了4521.97萬元。含稅營收扣除經營性債權增加額應該為當期收到經營性現金流，核算金額為16.42億元。不過2018年其“銷售商品、提供勞務收到的現金”為17.51億元，較該金額多出了1.09億元。
而該部分多出的現金流又從何而來，是否因預收款項增加所致呢？進一步來看，2018年其預收賬款為1.23億元，較2017年的8003.38萬元增加了4258.59萬元，從上述1.09億元剔除預收款項增加金額後，二者之間的差額仍有6617.05萬元。
以同樣的方式核算其2019年1-10月數據，發現當年“銷售商品、提供勞務收到的現金”較含稅營收及相關債權仍多出了4139.06萬元。連續兩期均有這數千萬元的現金流不知從何而來，還需要公司給出合理解釋。■
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