股價陰跌五年，現在才2.9，河南省財政廳旗下的棕櫚股份價值分析

棕櫚股份，很多人可能都沒有聽過它的名字，打開交易軟件，發現它有很多貌似不相干的概念：美麗中國、雄安新區、虛擬現實、橫琴新區等等。這家公司2010年6月10日上市，當日收盤價為6.82，到2020年3月10日，還差三個月滿十歲生日，股價收盤卻只有2.87，不及一半，令人唏噓。

我們從月K線圖中可以看出在上市後，其半年時間翻了四倍，堪稱市場的寵兒，隨後開始陰跌直到14年左右見底，最後扶搖直上，半年多翻了三倍，接著一蹶不振，喋喋不休直到今天。這十年間棕櫚股份發生了什麼，未來還有投資價值嗎？我們今天來探討。

一、過去篇

為了探究這家公司的過去，我選擇從招股說明書開始，棕櫚股份原名廣東棕櫚園林股份有限公司，公司主要業務是風景園林工程的設計和施工，包括房地產景觀工程、高端休閒度假區園林工程及政府公共園林工程，其中房地產景觀工程收入為公司的主要收入來源，2009 年該項收入佔營業收入總額的比例約為87%。房地產行業的景氣度對公司的經營狀況有一定影響。

風景園林是指在一定的地域範圍內，運用藝術設計和工程技術手段，通過利用和改造原有地形和地貌（如築山疊石、挖池理水）、種植樹木花草、營造建築和佈置園路等途徑，構成一個令人賞心悅目、抒情暢懷的遊憩、居住環境。園林包括庭園、小遊園、花園、公園、植物園、動物園等，隨著園林學科的發展，還包括森林公園、風景名勝區、自然保護區、國家公園的遊覽區、休養勝地及各類功能性園林如居住區園林、單位附屬綠地、城市廣場公共綠地等。

這個行業有什麼特點呢？

1、資金密集型特徵

由於園林項目從前期項目招標、景觀設計、工程原材料採購，到工程施工、項目維修質保等各個業務環節，都需要資金支持，而發包方對園林工程結算和園林企業對材料供應商及分包商結算存在時間差異，導致園林企業在項目施工過程中佔用了大量運營資金。另外，隨著國內市場競爭的加劇及園林行業的發展，資金實力已成為國內園林企業承攬項目和實施運作的重要條件之一。上述客觀情況決定了園林行業具有資金密集型的特徵。

公司對資金的需求主要體現在商務擔保、預付資金以及工程款的週轉等方面，根據園林工程業務的經營特點及結算方式，公司對運營資金的需求量較大。按照園林工程企業的業務流程，各個環節的資金運用情況如下：

園林工程業務正常的週轉資金是因為發包方支付工程款與承包商實際發生的款項支付之間往往存在時間差，需要承包商以自有資金解決，還包括正常範圍具體而言，在園林工程項目施工過程中，發包方通常按完成工程量分階段支付工程款，支付比例為完工量的70%-80%。

在發包方付款之前公司必須墊付較大金額的材料採購款和工程施工費用，即使公司依據採購合同分階段或延遲支付採購款，但是公司對供應商與發包方對公司付款仍存在著時間和金額上的差異，從而導致公司需要補充一定的運營資金。另外，因工程量完成之後需要發包方確認並辦理結算，受發包方工作效率、批款時間、當時資金充裕程度等影響，公司通常的收款時間較合同約定存在一定的滯後，這無疑增加了公司的資金壓力。

根據公司與開發商簽訂的園林工程合同，通常情況下，在工程完工後發包方應支付工程量的70%-80%，竣工驗收後支付合同價的80%-90%，結算後支付合同價的90%-95%，在質保期結束後支付剩餘的5%-10%。

這種工程業務結算模式對於公司的運營資金造成極大的壓力，一方面約束了企業的擴張，另一方面公司經常性的處於現金流不足的“資金飢渴”狀態。

這種壓力我們可以從企業的應收賬款看一下，截至2009 年12 月31 日，公司應收賬款淨額為170,323,300.93 元，佔總資產比例為34.25%。本公司在期末按照賬齡分析法對應收款項計提了相應的壞賬準備。公司期末對單項金額重大的應收款項進行單項測試，未發生減值；對單項測試未發生減值的應收款項（包括單項金額重大和不重大的應收款項）以及未作單項測試的應收款項，採用賬齡分析法即按照應收款項餘額，分賬齡按比例提取了一般性壞賬準備。隨著應收賬款餘額的增長，個別項目在未來可能出現呆壞賬金額大於已計提壞賬準備的情況，從而加大經營成本，影響公司收益。

簡單說，這個行業經常需要企業墊資、還存在工程款收不回來的風險。公司上市融資的主要用途之一就是補充運營資金，公司從事的園林景觀設計和園林工程施工，主要為房地產景觀工程、高端休閒度假區園林工程及政府公共園林工程等項目提供園林景觀設計和園林工程施工服務。其中園林工程施工是目前主要的業務，該項業務產生的營業收入佔公司營業收入的80%-90%。園林工程屬於建築工程，其業務流程及結算方式與其他建築工程類似，普遍存在佔用資金情況，對資金的需求較大。

公司在運作工程項目的過程中，包括前期項目招標、合同簽署履約、工程設計、備料、工程設備採購、施工分包、項目維修質保等多個環節均需要投入一定的資金。2009 年公司主營業務收入6.58 億元，其中工程施工業務收入5.86 億元；經測算，截至2009 年12 月31 日公司工程業務運營資金佔用約15,041 萬元。而園林工程企業由於項目施工地點不確定且分散，主要的大型設備均通過租賃方式解決，因此固定資產佔總資產比例較低，由此導致該類企業通過抵押貸款方式進行融資的規模十分有限。

廣東棕櫚運營資金的主要來源是商業信用、股東出資和營業利潤。受流動資金緊張的制約，公司近幾年被迫放棄了部分業務收入較高及利潤可觀的項目。隨著公司規模的逐步擴大（近三年公司營業收入保持平均30%以上的增長速度），流動資金的不足將日益突出，資金實力和融資渠道日益成為工程公司參與競爭的重要因素。為此，公司本次發行募集資金用途之一是補充園林工程業務運營資金，以增強公司的資金實力和融資能力，提高公司工程業務的承攬能力和運營能力，為長期保持行業領先地位奠定堅實基礎。

一個完整的建設項目從立項開始，要經過諮詢、設計、採購、施工和試運行等過程，傳統的業務承攬方式是將其中各項工作割裂開來交由不同的專業公司承包，這種方式將項目建設全過程中相互關聯的各項活動作為相互分隔的過程或對象進行實施和管理，容易造成項目管理不暢、信息分散、業主無法得到貫穿全過程的最優化服務。為解決該問題，國際通行的業務模式就是由工程公司提供工程總承包服務。

所謂工程總承包，是指從事工程建設的企業受業主委託，按照合同約定對工程項目的設計、採購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包。這種總承包業務模式一定程度上避免了業主（開發商）在各個環節尋找不同承包商所帶來的繁瑣，降低了內部管理成本，同時承包商因控制了更長的建築施工鏈而獲得超出傳統模式下只單純負責施工的收益。工程總承包業務是工程公司的業務發展方向。顯然這是一個資金密集型的行業，園林工程業務具有工程總承包的特徵，資金實力體現了公司的競爭優勢。

與其他建築工程業務的發展趨勢相似，資金實力成為影響園林工程企業核心競爭力的重要因素之一。隨著市場競爭更趨激烈，除了技術、價格和管理水平外，承包商的資產規模、資金實力、融資能力成為體現公司競爭力的重要方面，也成為開發商或業主衡量承包商實力的關鍵指標。為了提高項目承攬的成功率，園林工程企業必須滿足開發商對承包商資金實力的要求。

棕櫚股份沒有選擇，如果想擴張，就必須具備雄厚的資金實力，資金實力大了可以接更多、更大的項目，直到自己資金不足為止，這個行業就是總處於資金不足的狀態。缺錢將註定伴隨著棕櫚股份一生。

但是棕櫚股份以房地產園林工程為主要業務，其融資渠道狹窄，對於園林工程企業而言，由於項目實施地點不確定且分散，為控制費用，提高設備使用效率，公司往往以租賃的方式使用工程項目所需的部分設備。因此，園林工程企業的主要資產是流動資產，包括貨幣資金、應收款項及存貨等，固定資產佔資產總額的比例較低。從廣東棕櫚近三年的財務報表分析，公司主要的固定資產是辦公所用的房產，2007 年12 月31 日、2008 年12 月31 日、2009 年12月31 日固定資產佔資產總額的比例分別為8.82%、8.38%、7.98%。

雖然園林工程項目所需工程設備多為通用設備，但不排除可能出現施工場所附近無法及時租賃到所需機械設備的可能性，如果出現上述情況，公司將可能需要從離施工現場較遠的出租人處承租相關設備，由此可能提高了租賃價格，增加了設備運費，以及可能延長施工期，導致施工成本的上升，給工程項目帶來一定損失或風險。

2、行業發展受上游原材料市場的制約

園林項目的營建主要分為兩部分：軟質景觀和硬質景觀。園林項目中的軟質景觀（植物配置）使用材料主要是花卉苗木，從國內市場供需關係看，符合使用規格的苗木供應量遠低於市場需求，特別是適銷的大規格苗木和特色苗木儲備量嚴重不足，造成部分綠化材料價格在最近幾年一直處於上漲的趨勢。根據公司以往的財務數據，苗木採購成本佔工程總成本的30%以上。

園林項目中的硬質景觀部分（園林建築、亭廊花架、園路小橋和園林水電等）與建築業相似，項目實施週期較長導致在實施過程中存在資源性原材料（如木材、鋼鐵）的價格波動風險。由於上游原材料配套市場發展相對滯後，園林行業的發展在一定程度上受到制約。

因此，公司將逐步增加自供苗木佔工程用苗的比例，以達到降低採購成本，提高盈利能力的目的。為了提高經濟效益，公司必須實行行業一體化的發展戰略。

3、公司難以取的規模優勢

除了因為工程點的分散帶來不能集約使用設備，園林工程施工業務是公司主營業務的重要組成部分，近三年在公司主營業務收入中所佔的比重超過87%。苗木、石材、木材等建築、綠化材料和勞務是構成公司成本的主要內容，其中，材料費和人工費的結算成本佔總成本的比例超過60%。如果在項目合同期內，石材和木材等原材料的價格和勞動力成本上漲幅度過大，將增加公司經營成本負擔，從而影響公司的經營業績。

此外，雖然公司擁有相當規模的苗木基地，園林苗木資源儲備豐富，但當部分項目需要一些特殊品種和規格的苗木時，公司仍需從其他苗木供應商購買和補充，由於該類品種規格苗木因稀缺性而價格較高，因此，本公司在苗木採購和培育方面投入的成本也可能相應增加。

這種特點註定企業很難取得內生性的增長，即淨利率很難提高，只能通過擴大規模來成長。而規模擴大了，資金就跟不上了。

4、壞賬風險很大

這是順著企業身處資金密集型行業，同時對下游話語權較弱決定的，截至2009 年12 月31 日，公司應收賬款淨額為170,323,300.93 元，佔總資產比例為34.25%。本公司在期末按照賬齡分析法對應收款項計提了相應的壞賬準備。公司期末對單項金額重大的應收款項進行單項測試，未發生減值；對單項測試未發生減值的應收款項（包括單項金額重大和不重大的應收款項）以及未作單項測試的應收款項，採用賬齡分析法即按照應收款項餘額，分賬齡按比例提取了一般性壞賬準備。隨著應收賬款餘額的增長，個別項目在未來可能出現呆壞賬金額大於已計提的壞賬準備的情況，從而加大經營成本，影響公司收益。

企業總是存在大量的應收賬款，很容易形成壞賬，這點我們在歷年的財務報表中都可以看到。

這個階段公司的業務涵蓋了風景園林項目建設的全過程，包括景觀規劃設計與諮詢、園林工程施工與養護、園林苗木生產與銷售、園林技術與材料的研發等，其中，景觀設計和園林工程施工業務佔公司主營業務收入的比例超過90%。此外，還有園林綠化苗木產銷。

2010年正是房地產大發展的時候，得益於需求的旺盛，公司發生的壞賬並不多，還有一些選擇項目的空間，企業發展較快，連續幾年營收增速在30%左右，形勢不錯，迅速上市融資，繼續發展，股價上市後飆升也反映了資本市場的態度。

二、現在篇

好日子不長久，房地產形勢發生了概念，棕櫚股份的日子也開始艱難起來了，2014年年報中，公司指出：國內經濟增長放緩，房地產市場表現低迷，銷售和新開工面積同比大幅下滑，地產園林業務持續增長面臨新的困難；市政園林業務，在地方政府債務整治、流動性進一步收緊的背景下，競爭加劇，利潤率趨降。

公司正式確立了轉型升級的戰略方向，即在繼續發展壯大傳統園林業務基礎上的同時，以國家新型城鎮化戰略為契機，逐步培育發展生態城鎮的規劃、建設、運營的綜合服務能力，將公司逐步打造成國內一流的生態城鎮系統解決方案提供商。目前公司已經通過投資參與了長沙、貴陽、桂林的生態城鎮項目。

正是2014年的轉型決定了企業這六年來的經營格局。

2015年企業發現了，要說房地產企業不是個好僱主，那麼高大上的政府顯然也不是，在年報中明確指出：政府客戶履約能力的風險。公司確定了生態城鎮轉型戰略，未來將在傳統地產園林基礎之上推動 PPP/EPC 業務及生態城鎮業務。由於 PPP 模式為 2015 年國家吸引社會資本參與的主流合作模式，作為處於初期階段的全新模式，存在一定的風險。生態城鎮業務同樣以政府客戶為主，政府履約能力將是業務的風險點所在，存在著一定的不確定性。

但是公司已經沒有回頭路了，只能堅定轉型，擁抱PPP。2016年年報，按照公司三十週年提出“全球領先的生態城鎮運營商”這一願景目標，以湖南潯龍河、貴州時光貴州等生態城鎮項目為試點，推動公司實現從“棕櫚園林”到“棕櫚股份”的華麗嬗變，搭建生態城鎮“建設-運營-內容”的全產業鏈，基本完成從專業園林景觀服務商向綜合型生態城鎮運營商的轉型。

報告期內，公司繼續堅持以“生態城鎮”為戰略核心，依託棕櫚在生態城鎮的領先優勢，以PPP為業務抓手，從而帶動傳統建設端的傳統工程施工、規劃設計業務，形成新舊業務良性互動、兼顧短中長期可持續發展的業務格局。

為進一步夯實公司在生態城鎮建設端的綜合實力，提升參與PPP市政業務的競爭力，公司年內發起對浙江新中源45%的股權收購，新中源擁有市政公用工程施工總承包、房屋建築工程施工總承包等6項一級資質，併購完成後，將與棕櫚股份組成聯合體，

看到PPP這三個字，不知道有多少老股民頭皮發麻，可能很多人想起來了東方園林這個股票，這類和政府合作的企業堪稱“成也PPP，敗也PPP”。

PPP：指Public-Private Partnership（即政府和社會資本合作），PPP項目是政府和私人企業之間為了合作建設城市基礎設施項目或是為了提供某種公共物品和服務以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種夥伴式的合作關係。

PPP項目一般的投資期限很長，從10年到30年不等，一般都是政府主導，民間企業參與，對於地方政府一般願意把期限長，比如10億的項目，拉成20年的時間給付，這樣可以減輕地方政府的還款壓力，另外國家有規定，PPP項目融資不能超過政府財政支出的10%，全部的資金壓力就放在企業身上了。

PPP並不是完美的，PPP項目存在的主要問題：第一，地方財政盲目加槓桿，沒有償付能力。決策者引入項目時盲目，缺乏長遠考慮。第二，企業融資成本高。

我們前面講過對於棕櫚股份這樣的公司本來資金壓力就極大，現在還玩PPP，這不是找死嗎？政策寬鬆的時候，企業就去融資，不幸的是當年的PPP因為這樣那樣的原因受到了政策的擠壓，國內的去槓桿也開始執行，這類負債高、現金流緊張的企業很多就無法度過戛然而止的融資斷裂，紛紛倒閉，所謂的PPP也就進行不下去了，能活下來的企業也非死即殘。

這就是我們從股價上看到在15年開始公司股價飆漲，因為PPP來了，隨機股價開始漫漫陰跌，因為PPP走了，去槓桿開始了。

2017年，公司艱難生存，開始注重自身的協調發展，而不是全部押注在PPP上面，年報中說，公司始終堅持以“生態城鎮”為戰略核心，進一步深挖生態城鎮試點項目運營潛力，

時間到了2018年，企業的日子更難過了，年報中講的很清楚，我全部認同。

（一）國家政策對公司推進生態城鎮業務的影響

近年來國家及相關部門相繼出臺了特色小鎮、鄉村振興等國家戰略，鄉村振興第一個五年規劃也在2018年出臺。由於相關政策或規定實施時間較短、相關規定內容待進一步完善、實施效果及落地速度存在一定的不確定性，可能會對公司生態城鎮業務的開展產生一定影響。

（二）生態城鎮項目推進的不確定性風險

隨著公司轉型生態城鎮的戰略穩步推進，公司與多地政府簽署了生態城鎮項目的合作協議。生態城鎮項目逐年增多，但具體項目的推進受政府方政策、公司內部人才管理、融資管理、運營管理等多重因素影響，具體項目的落地時間及推進進度可能存在一定的不確定性。

（三）PPP 業務開展的風險

鑑於PPP業務在開展過程中受宏觀經濟環境、政府程序、融資成本、銀行信貸政策等因素影響，公司對PPP業務的承接持審慎原則。公司採取前端嚴格篩選，融資前置談判等手段，確保承接的PPP項目有效實施，但在具體實施過程中仍面臨不確定性風險。

（四）傳統生態環境市場競爭加劇的風險

公司傳統生態環境業務面臨市場競爭加劇、毛利率下滑的風險。公司將繼續深化傳統生態環境業務板塊的改革，優化存量業務結構，穩健承接優質業務；另外，通過內部改革搭建標準化的開放平臺，實現傳統生態環境業務與生態城鎮業務的有效協同。

在2018年這個至暗時間，公司發生了兩件大事，第一件是公司確定了自己未來的發展方向，即以“生態城鎮+生態環境”為核心業務，主要業務如下：

生態城鎮業務：

報告期內，公司抓住國家特色小鎮、鄉村振興等政策機遇，穩步推進生態城鎮戰略，初步形成了生態城鎮業務六大產品線——特色小鎮、休閒度假區、田園綜合體、文旅綜合體、旅遊景區與城市升級綜合體。公司持續深化與優化生態城鎮全產業鏈的運營模式，通過引入不同領域的戰略合作伙伴，推動生態城鎮業務全面向平臺化、輕資產化、多點盈利化邁進，從而提升整體競爭力與盈利能力。

公司經過多年探索，基本形成了較為完善的生態城鎮經營模式，按照流程大致可以分為生態城鎮業務承接、建設配套、產業導入、運營管理四個階段，與傳統的PPP/EPC不同，生態城鎮自身具有較強的運營能力，不依賴於地方政府付費，有效回籠資金，保持公司現金流穩定，通過2B端的產業運營收益和未來2C端運營收益（含自營或參股、合作），有效推動生態城鎮短中長期可持續發展。

生態環境業務：

公司深耕生態環境建設三十多年，形成了集規劃設計、生態環境工程施工、苗木養護等一體的全供應鏈綜合建設平臺。生態環境業務主要分為工程施工和規劃設計兩大業務，作為公司傳統優勢業務，生態環境業務的開展同時為生態城鎮業務的穩步推進起到了重要作用，隨著公司業務轉型，工程施工業務也從單一園林景觀工程延伸至包括基建、水利、環保等多功能綜合服務的市政工程，併為生態城鎮項目的建設端提供業務支持。

在新的業務模式中，企業試圖增強自身的造血功能，公司運作的生態城鎮項目，區別於普通PPP項目，不完全依賴於政府付費；公司在項目較早期就有望通過2B端的運營收費（即向入住投資商及運營商收取小鎮平臺運營費）回收相關投資，而非傳統政府付費類PPP項目中需依賴於建成後較長時期內通過收取政府財政付費來回收投資。在小鎮項目建設完成後公司還有望通過相關投資運營項目享受後期2C端運營收費。公司的核心能力在於幫助地方政府因地制宜策劃、規劃、立項並調動資源實現項目綜合運營價值，而不在於參與一個政府既定項目的招投標競爭及低成本施工管理能力。

2C端運營效果良好，未來有望形成系列專業運營能力。公司潯龍河、時光貴州、雲漫湖等項目已展現出良好的2C效應，而其他大多數園林公司項目建成後主要擁有的是向政府收費的PPP資產。隨著公司建成運營項目增多，公司在文旅、康養、教育、體育等領域將擁有一批具有良好2C運營效應的運營資產，及這些細分領域的專業運營型公司。

應該說公司的新業務方向還是很有價值的，這期間也有了很大的收穫。

從盈利貢獻看，公司將經歷三個階段：1）第一階段：公司過去及當前盈利主要為地產園林項目、小鎮項目及相關EPC、PPP項目施工利潤；2）第二階段：預計公司從今年起小鎮2B端運營收入（即對入住運營商收費）將開始大幅貢獻，並在利潤佔比中明顯提升；3）第三階段：公司未來隨著參股或直投的入駐運營項目2C端收費不斷增加，公司2C端的運營收入佔比有望持續提升，最終成為公司穩定的重要盈利來源。

總的來說，“特色小鎮”模式更加考驗園林公司的綜合能力。相比原有單純的施工或者 PPP項目，社會資本需要對整個小鎮進行商業規劃，包括後續的招商引資、引進產業運營公司。而項目公司將會承擔部分原有“管委會”職責，產業聚集區的管理主體由政府變為公司，深度釋放改革紅利。目前，公司在建及運營生態城鎮項目達15個。公司已經發展成為集生態環境建設與設計產業、生態城鎮產業等為一體的集團化公司，以生態城鎮業務為主導，生態環境業務為抓手，穩步推進公司業務向前發展，不斷提升公司的核心競爭力。

第二件大事呢，其實是發生在2019年，但是卻披露在2018年的年報中，這裡我就把它放在2018年裡面講了，這件事就是公司的股權發生重大變更，實控人變了。

三、未來篇

1、控制人變更

公司的控制人變更對於企業有重大意義，可以說給予企業新的生命。

2019年2月11日，公司股東吳桂昌、林從孝、吳漢昌、吳建昌、浙江一桐輝瑞股權投資有限公司及公司員工持股計劃之受託人“國通信託有限責任公司”擬通過協議轉讓方式向河南省豫資保障房管理運營有限公司合計轉讓公司股份194,731,418股（約佔公司總股本的13.10%）。轉讓價格為3.94元。

中原豫資投資控股集團有限公司持有受讓方河南省豫資保障房管理運營有限公司100%股權，為豫資保障房的控股股東；河南省財政廳持有中原豫資投資控股集團有限公司100%股權，為豫資保障房的實際控制人。

2019 年 3 月 27 日，公司股東吳桂昌與林從孝分別與豫資保障房簽署《表決權委託協議》，吳桂昌將其持有的公司股份 123,793,991 股對應的表決權全部不可撤銷地委託給豫資保障房行使，林從孝將其持有的公司股份 36,567,374 股對應的表決權全部不可撤銷地委託豫資保障房行使。豫資保障房在上市公司中擁有表決權的股份數量合計為355,092,783股，占上市公司總股本的23.88%，將成為上市公司控股股東；河南省財政廳將成為上市公司實際控制人。

豫資保障房主要依託全省已建和在建公租房資產，通過資產證券化等金融工具，為全省新型城鎮化建設籌集資金，同時建立健全“盤活存量、做優增量、提升價值”的公租房資產可持續發展管理體系；大力建設租賃性住房（青年人才公寓），逐步形成政府調控全省房地產市場的主要手段和重要力量。

豫資保障房之控股股東中原豫資投資控股集團有限公司（原河南省豫資城鄉投資發展有限公司），成立於2011年5月，註冊資本100億元，集團主要從事授權範圍內的投融資及資產經營管理；政府重大建設項目投資與管理；戰略新興產業、現代服務業和高新技術產業的投資與運營；國有股權持有與資本運作；城鎮化建設投融資政策研究和經濟諮詢業務等。集團立足河南，圍繞新型城鎮化和城市綜合開發，構建以基金管理與投資、金融服務、資產管理為主業，以產融結合為核心，以財務性持股為特徵，以產業投資為重點，以基金運作為載體的綜合性金融集團。經過多年的發展，集團資產和業務規模持續擴大，經營業務涉及文旅、環保、物流、大數據等產業，集團主體信用評級為AAA級，國際評級A-。

對公司的融資支持和業務協同內容有如下部分：

第一、雙方確認，在本協議生效後，乙方及/或其關聯方擬向棕櫚股份提供等同於人民幣10億元的融資支持（以下簡稱“本次融資支持”），其中乙方應於本協議生效後啟動向棕櫚股份提供第一筆不超過人民幣5億元借款的安排，借款利率為年利率8%（單利），借款期限為一年。

第二、乙方根據棕櫚股份的資金需求及時提供上述融資支持，並在棕櫚股份今後的融資活動中作為大股東繼續給予支持。

第三、乙方成為棕櫚股份的股東後，將充分調動各方面資源，在河南省域內加強與棕櫚股份在傳統園林工程業務和生態城鎮產業等方面的協同。

棕櫚股份為什麼要引進國有資本呢？我覺得核心原因有三個：

第一，降低融資成本。企業的業務本身是很有價值的，符合政策鼓勵方向和經濟發展趨勢，也是各地政府需要去做的事情，但是作為工程類企業，現金流太差了，需要大量的融資，民營企業天然的融資劣勢，融資渠道狹窄，成本高，期限短，不僅限制企業的發展，甚至要命。

第二，帶來更多的訂單，19年中報中企業講到：報告期內，公司積極拓展河南區域業務，包括洛陽老城區、三門峽天鵝湖、火燒羊溝等多個項目均在前期研判中。公司已與河南當地多家金融機構達成戰略合作意向，為全面打通在河南區域的融資渠道奠定良好基礎。

國企身份可以有效降低PPP的甲方毀約壓力、欠款收不回來的壓力。

第三，可以繼續融資。有了大股東的擔保和支持，企業的融資成本大大降低，融資渠道大大拓展。

總結起來，本次協議轉讓是基於上市公司長遠發展所作出的戰略性抉擇。公司經過四年多項目試點與模式探索，成功從傳統的園林企業轉變為生態城鎮綜合服務商，目前已形成特色小鎮、休閒度假區、田園綜合體、文旅綜合體、休閒旅遊景區、城市提升綜合體六大產品線，並一直致力於探索生態、民生與產業協同的發展之路。

本次股權轉讓引入戰略投資者，雙方將充分發揮政府的行政效力和企業的市場效率，雙方將在生態城鎮領域展開深度合作，共同打造生態旅遊合作平臺，充分在體制機制改革指導下，運用現代企業制度與公司治理的優勢，加強優質資源與資金的高效對接，充分發揮協同效應。

正是因為這樣的行業特點，近年來尋求國有資本成了PPP類企業的共同選擇。

2、企業近來的融資行為

如圖是我從公司公告中總結的企業一年多以來的融資情況，我們發現兩個問題，第一，企業很缺資金，不停試圖通過各種方式去融資。第二，大股東給了企業很大的支持，不管在融資渠道、融資規模還是融資成本，都較以往有了極大的改善。

關於企業的融資行為，我再講幾點。

第一，企業轉讓應收賬款問題。

2020年1月22日，為加快公司資金週轉，盤活資產，提高資金使用效率，公司同意將持有的賬面原值約為105,414.38 萬元應收賬款以人民幣 70,000.00 萬元轉讓給五礦國際信託有限公司（以下簡稱“五礦信託”）進行融資，並與五礦信託簽署《應收賬款轉讓合同》等相關協議文件。（10.5億換成7億，換算比例為66.66%）

本次應收賬款轉讓主要以融資為目的，有利於加速公司資金週轉，盤活資產，提高資金使用效率，不存在損害公司及全體股東利益的情形。本次應收賬款轉讓，如債務人未能按期還款，公司將承擔連帶還款責任，因此公司不終止確認上述應收賬款，公司在收到轉讓價款時，將確認為融資款項。

既然是融資行為，那麼這個成本是不是太高了呢？在18年年報中我找到了企業的資產減值情況。

公司應收款項壞賬計提政策：單項金額重大的應收款項單獨進行減值測試，如有客觀證據表明其已發生減值，按預計未來現金流量現值低於其賬面價值的差額計提壞賬準備，計入當期損益。單獨測試未發生減值的應收款項，將其歸入相應組合計提壞賬準備。單項金額不重大但單獨計提壞賬準備的應收款項但有確鑿證據表明可收回性存在明顯差異的，根據應收款項未來現金流量現值低於其賬面價值的差額計提壞賬準備。除已單獨計提壞賬準備的應收款項外，公司採用賬齡分析法計提對信用風險特徵組合應收款項計提壞賬準備。賬齡在1年以內（含1年）的按5%計提；賬齡在1-2年的按10%計提；賬齡在2-3年的按30%計提；賬齡在3-4年的按50%計提；賬齡在4-5年及5年以上按100%計提。

這樣來看，企業的應收賬款質量確實太差了，自己都計提45.14%，現在轉讓的話還能收到66.66%，從這裡我們也可以看到企業商業模式的痛點，可能面對甲方強勢的無力感在化身國企後會大大改善。

第二、籌集資金的使用。

2017年4月5日，經中國證券監督管理委員會出具的《關於核准棕櫚生態城鎮發展股份有限公司非公開發行股票的批覆》（證監許可[2017]464號）核准，公司獲准向項士宋、鄭仕麟、財通基金管理有限公司、銀華基金管理股份有限公司、華鑫證券有限責任公司、北信瑞豐基金管理有限公司、富國基金管理有限公司、華泰資產管理有限公司八個特定對象非公開發行人民幣普通股（A 股）股票109,988,950.00股，每股發行價人民幣9.05元，募集資金總額為995,399,997.50元，扣除發行費用19,439,304.90元，募集資金淨額為975,960,692.60元。

2019年11月19日，在滿足募集資金投資項目順利進行的前提下，為提高募集資金使用效率，增加存儲收益，結合募集資金實際使用情況，在不影響募集資金使用的情況下，公司決定以定期存款存單的方式存放部分閒置募集資金。

2019年11月19日，公司部分以定期存款方式存放的募集資金已到期（共1.6億），公司對該部分本金進行了續存，一年期，利率為2.10%。截至公告日（不包括本次交易），公司在過去十二個月內使用暫時閒置募集資金進行現金管理或轉為定期存款方式存放的尚未到期募集資金為24,000萬元，利率為1.95%。理財現金共計4億。

三季報中，我們看到

但是公司卻忽然決定將此募集資金用來補充企業運營資金。

2020年3月9日，在確保不影響募集資金投資項目建設和募集資金使用的前提下，公司擬使用部分閒置募集資金人民幣 2 億元暫時補充流動資金，使用期限自董事會審議通過之日起不超過 9 個月。本次募集資金補充流動資金，按同期銀行一年期貸款基準利率 4.35%來計算，預計將給公司節約財務費用人民幣約 652.50 萬元。

我不知道企業這麼做是不是需要證監會批准，反正企業是極度缺錢了，那邊才定存，這邊就拿出來補充運營資金了。

第三，關於企業擔保問題。

我在前面分析了企業的經營模式極度缺錢，而各項目較多，子公司也很缺錢，我們在企業的公告中看到很多的擔保內容，此處舉最近的比較大的兩例說明。

2019年9月22日，棕櫚生態城鎮發展股份有限公司關於對項目公司萊陽棕櫚提供擔保額度，萊陽棕櫚五龍河生態城鎮發展有限公司（以下簡稱“萊陽棕櫚”）系公司“萊陽五龍河流域綜合治理PPP項目”的項目公司，該項目建設總投資20億元。現為確保上述項目融資，推動項目順利建設，公司擬為萊陽棕櫚在銀行或其它機構的融資業務提供連帶責任保證擔保，擔保總額度不超過151,080萬元。

該項目公司持股90%，政府方出資代表“萊陽城鄉建設開發有限公司”持股10%。

2019年9月22日，棕櫚生態城鎮發展股份有限公司對項目公司寧波時光海灣提供擔保額度，寧波時光海灣景區開發有限公司（以下簡稱“寧波時光海灣”）系公司“奉化濱海養生小鎮PPP項目”的項目公司，該項目總投資額為18.6億元（不含建設期利息）。現為確保上述項目融資，推動項目順利建設，公司擬為寧波時光海灣在銀行或其它機構的融資業務提供連帶責任保證擔保，擔保總額度不超過146,427萬元。

截至公告披露日（連同本次擔保金額），公司及全資/控股子公司累計審議通過的對外擔保額度為923,845 萬元；截止2019 年8 月31 日，公司及全資/控股子公司累計負有擔保義務的、實際發生的對外擔保餘額為138,240.12 萬元（均為上市公司對子公司及子公司對子公司的擔保，匯率按 2019 年8 月 31 日折算），佔公司 2018 年 12 月 31 日經審計淨資產的 24.93%。

由此可見，在此類項目中政府前期出資就是10% ，很多項目週期長、投資大，企業的資金壓力外人難以想象，沒有倒閉實在是不容易。

3、企業近年來的股權交易

企業也意識到了問題的嚴重性，在保持“生態城鎮+生態環境”主營業務不變的情況下，具體的經營方式向著“聚焦平臺化、輕資產化、多點盈利化”的目標改變，公司自去年開始啟動對部分子公司資源、資產的整合，通過出售項目公司股權、資產轉讓等方式，實現部分投資收益，以更好的盤活公司存量資產，實現資金回籠的目的。公司今年將通過引入相關領域的投資商、商業運營商或與產業基金合作等方式，在佈局新的生態城鎮項目的同時，會繼續對部分生態城鎮項目實施股權轉讓或資產處置，以提前實現項目投資收益，回收現金流，從而更好地保證存量項目進入穩定運營期。

歷次股權交易中，公司給出的理由均是優化公司資產結構，股權轉讓款用於補充公司運營所需流動資金，或者實現項目投資收益，回收現金流，支持公司主營業務發展。

但是在在2019年11月的交易中，棕櫚生態城鎮發展股份有限公司關於向參股公司提供財務資助的公告中對棕櫚華銀、桂林棕櫚合計提供不超過48,000萬元的財務資助額度（包含原結存的子公司借款及新增財務資助額度）。借款期限為壹年（自簽訂協議之日起計算），年利率8%，到期一次性還本付息。

可見公司出賣股權的堅決，寧願反向融資也要賣出去。

四、企業的投資價值分析

探索了企業的過去，明白了企業基因所在，理清了現在，知道了企業現狀由來，展望了未來，看到了企業的努力，企業的投資價值怎麼樣呢？我們需要根據最近的企業動向和最新的2019年中報、三季報來分析。

1、2019年中報信息

中報有價值的內容很少，主要是確定了“生態城鎮+生態環境”的主營業務，確定了通過引入不同領域的戰略合作伙伴，推動生態城鎮業務全面向平臺化、輕資產化、多點盈利化邁進， 從而提升整體競爭力與盈利能力的發展方向。棕櫚股份，現在全稱為棕櫚生態城鎮發展股份有限公司，名字已經和招股說明書的

公司努力提高自己的造血能力。公司經過多年探索，基本形成了較為完善的生態城鎮經營模式，按照流程大致可以分為生態城鎮業務承接、建設配套、產業導入、運營管理四個階段，與傳統的 PPP/EPC 不同，生態城鎮自身具有較強的運營能力，不依賴於地方政府付費，有效回籠資金，保持公司現金流穩定，通過 2B 端的產業運營收益和未來 2C 端運營收益（含自營或參股、合作），有效推動生態城鎮短中長期可持續發展。

但是從企業公佈的數據看，不是很好。

企業的毛利率並不高，扣除融資成本和收不回來的應收賬款，還能有多少利潤呢？

2、2019年三季報信息比較少，我們只能看一下資產負債表

我們看到企業的應收類很大，主要是對下游，政府部門和房地產企業，的話語權太弱，融資很大，成本大家在上面融資部分可以看到，基本上是8%，算高的了，這兩塊直接吞噬了利潤，要企業的命。

這裡我們不需要進行進一步的財務分析，沒有意義，只要能解決這兩個問題，企業一定利潤暴增，不解決這兩個問題，給企業再多錢，也只是滾泥沼一樣滾進去了。

3、2019年年報預告

正式的年報還沒有出來，這裡只能看預告。企業預計虧損：66,000萬元至98,500萬元，去年同期盈利5019萬。

業績說明：1、報告期內，受宏觀經濟形勢、房地產調控、行業發展狀況等因素影響，傳統生態環境業務（包括工程和設計業務）新簽訂單數量大幅下降，同時，受行業上下游產業鏈不景氣及資金面緊縮影響，公司已開工的傳統園林工程和設計項目實施進度有不同程度的放緩，導致2019年整體營收規模較上年同期大幅下降。

2、公司樹立控制風險、現金優先的業務導向，主動放棄了一些毛利率較高但現金迴流緩慢的項目；另一方面，公司為降低地產調控政策影響，主動採取各種措施，加快項目結算，加快資金回籠，讓渡了一定的利潤空間，導致主營業務毛利率出現進一步下滑。

3、報告期內，公司加強費用管控，管理、銷售等費用有所縮減，但前述費用規模的下降幅度不及主營收入規模下降的幅度，整體影響有限。而且報告期內，雖然公司融資規模變化不大，但由於內外部環境影響，公司平均融資成本有所提高，財務費用仍維持較高水平。

4、報告期內，公司對部分投資項目的股權進行轉讓，但是由於轉讓款項的支付手續尚未完成，股權轉讓業務的實現不及預期，投資收益確認金額較少。

5、根據相關會計準則的要求，公司對存貨資產進行核查，並進行減值測試，認為部分項目存在減值跡象，本著審慎性原則，公司擬在減值測試的基礎上計提減值準備。

4、董事長變更

2019年12月，棕櫚股份發佈關於董事會提前換屆選舉的提示性公告，原計劃六月進行的選舉提前到了一月份，1月22號公告稱豫資控股董事長秦建斌擔任公司董事長，潘曉林任公司副董事長。公司新董事長秦建斌為豫資控股董事長，是財政部PPP專家庫專家，擁有會計師和工程師、註冊資產管理師等職稱。

自豫資控股入主棕櫚股份以來，已在資金、融資、業務等層面多次支持棕櫚股份發展，如14億元借款額度、發行中票提供擔保、攜手推進河南業務等。經過與豫資控股半年的協商與磨合，棕櫚股份在2019年四季度發佈了“1主5副”戰略。其中，“1”主為傳統園林設計施工建設；“5”副分別是：以湖南、西南和河南為中心，主推小鎮業務，湖南負責都市近郊型小鎮業務開拓，原西南板塊負責旅遊目的地型業務開拓，河南為品牌複製；以華南為中心，主推康養業務；以華東為中心，主推物業管理，承接各景區和小鎮的物業服務；以北京為中心，主推科技投資，圍繞小鎮業態開展投資，為各景區和小鎮提供業態和科技賦能；

棕櫚股份還同時披露了2019年第四季度經營情況。公告顯示，棕櫚股份工程和設計業務在2019年四季度簽署的新合同總金額達14.4億元，根據2019年前三個季度經營情況簡報估算，前三個季度合同總金額約為16.1億元，四季度業務增長較為明顯。

在我看來，企業控制人變更後其命運已經發生了重大變化，2020年2月21日，因公司經營發展需要，公司正在推進保險資金融資事項，擬申請融資額度為30億元。為了確保該融資事項順利推進，公司關聯方中原豫資投資控股集團有限公司（以下簡稱“豫資集團”）同意為公司此次融資事項提供連帶責任保，同時由公司向豫資集團提供相應反擔保。

這樣的超級融資體現了大股東，河南省財政廳的扶持，企業的融資渠道大大變寬，融資成本有望大大降低，融資規模大大提成，而困擾企業的甲方隨意毀約、應收賬款收不回來等PPP風險也因為國企的身份大大減少，企業未來的業務也會較為穩定。

目前公司手中的旅遊資產有海南呀諾達國家AAAAA級景區、時光貴州AAAA級景區、貴州雲漫湖AAAA級景區、雁山湖AAAA級景區等成熟小鎮作品，還有眾多的在建、擬建項目，生態小鎮、旅遊小鎮對於我國的新農村建設有重大意義，企業是有著現實的價值。

河北省承德市興隆縣

截止本文結束，棕櫚股份市值僅42億，未來公司怎麼走，我們還需要緊緊盯著融資、新接項目、應收賬款回收這三個核心指標，至於具體的價值是多少，沒有穩定可以預測的現金流，我也是無能為力，但我相信我們做投資最終靠的是判斷，而不是計算，大家說不是嗎？

本文寫作歷時五天，共計15452字，查閱了公司近五年來的所有研報，企業近三年的所有公告，企業的所有年報及招股說明書，如果對你有幫助，幫我點個贊，並轉發給你愛的人。我的微信公眾號：股海沉思，歡迎關注。

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