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世界上最傑出的價值投資者都有誰？

如果這個問題問五十個業內同行，我猜五十份答案多半會有兩個共同點，一是格雷厄姆、巴菲特、卡拉曼等等肯定會頻繁出現，二是多半誰都不會提及佛洛伊德·奧德勒姆（Floyd Odlum）。

這是一個基本已經被遺忘在了並不漫長的投資歷史長河中的名字。他的一生幾乎與本傑明·格雷厄姆完全重合，出生相差兩年，而離世僅相差3月。沒有資料顯示二人曾經有過會面，很大可能是真的素昧平生，但奧德勒姆的投資哲學幾乎與格雷厄姆如出一轍。

作為價值投資流派的鼻祖，格雷厄姆提出的理念、思想和策略，長期以來都經受住了各種合理質疑的考驗，並被證明有效，無論是在學術上還是在實踐中。而奧德勒姆則是那個與格雷厄姆同時代，實踐著同樣的投資方法，並同樣取得巨大投資成功，但卻幾乎默默無聞的那一位。

事實上，奧德勒姆的投資經歷頗為傳奇，

從1923年到1935年的12年間，他從三萬九千美元起步，將財富增值到了1.5億美元。請注意，這個時間跨度覆蓋了1929年開始的那場史無前例的大股災，身為律師轉行而來的他不僅毫髮無損地挺了過來，並有傳言稱他是在這場大蕭條中絕無僅有的賺了大錢的人（看來傳言是可靠的）。

這些成就應能使他無愧於“史上最傑出價值投資者之一”的稱號了吧？美國暢銷作家、《格蘭特利率觀察者》雜誌的創始人詹姆斯·格蘭特（他寫的書很多，其中《伯納德·巴魯克》和《失算的市場先生》曾有過中譯本）在2008年金融危機爆發後曾緬懷奧德勒姆說：

“我們找不到更好的榜樣了。首先，也是最重要，他是一個價值投資者——他屬於那個古怪的群體，那一群認為少付總比多付要好的人。”

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佛洛伊德·博斯特維克·奧德勒姆（Floyd Bostwick Odlum）於1892年3月30日出生於密歇根州的Union City。16歲時，他的父親——一位衛理公會牧師——把家搬到了科羅拉多州，於是奧德勒姆在成年後便奔赴離家不遠的科羅拉多大學攻讀法律，並於1914年獲得學位。

大學畢業後的頭幾年，他一直在四處奔波。先是在1915年，與第一任妻子霍滕斯(Hortense)結婚後，他便去了猶他州鹽湖城，在那兒接受了猶他電力與照明公司(Utah Power and Light company)的一份律師工作。之後，奧德勒姆又前往紐約當了一名“紐漂”，當過律師事務所的律師，也在電力企業做過分管法務的副總裁，老本行倒是一直沒換。

眾所周知，當律師肯定不少賺錢，要不夸人小孩的時候怎麼總說“這孩子一看就有出息，將來不是醫生就是律師”呢？奧德勒姆也不例外，有了點錢心思就開始活絡，琢磨著炒點兒股票賺點錢吧。之後就是大多數人能想到的故事，是的，基本虧光了（是不是和和多人一樣，呵呵）！

奧德勒姆最初將股票市場視作投機獲利的肥沃土壤。於是，和眾多新手投機者一樣，他付出了應有的代價，損失了投入市場的4萬美元初始資本。是不是很有意思？價值投資大師的投資生涯居然始於投機？要知道，即便是大師，也不都是生而神靈的，人的認知過程總得符合客觀規律不是？

輸光了就撤吧，他很快退出了市場，並花了一段時間來還清欠款。退出市場的這段時間裡他做了什麼，暫時還沒看到更詳細的資料，但毫無疑問在這段時間裡他完成了從一名投機者向價值投資者的蛻變，很快他將捲土重來，帶著同樣多的“子彈”——4萬美元，但已經換裝成截然不同的嶄新槍炮。

《佛洛伊德·奧德勒姆：美國金融天才》，Daniel Alef著

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1923年，奧德勒姆和喬治·霍華德合作成立了一家合夥企業，重新開始征戰股市。這次，大師開始展露崢嶸。最初的兩年令人難以置信，公司資產增長了17倍，變成了將近70萬美元。尤其值得一提的是，這是他兼職取得的成績，因為在此期間他還沒辭掉他的律師工作。

兼職狀態一直持續到1930年，未必是因為大蕭條衝擊了他作為律師的職業生涯，更可能是因為他未來的旗艦企業Atlas終於在1929年誕生了，而他肯定提前看到了歷史性的“危”與“機”。

在1929年的夏天，市場已經出現了過熱的跡象。投資者無腦買入，不計後果也不考慮市場的歷史高點和當前水平。這樣的行為持續不斷，有增無減，股市每週都創下新高。對大多數市場觀察人士和權威人士來說，市場似乎仍有“支撐”，或者應該說有“翅膀”?

然而，對那些少數的逆向投資者而言，市場是一顆滴答作響的定時炸彈。股市創下的高點是不可持續的，奧德勒姆堅持這麼認為，他早早地清空了他的倉位，坐擁現金，等待合適的時機再次出手。

當時，他估計控制著1400萬美元的現金和其他很容易變現的流動性資產，他耐心地坐在場外，看著市場陷入瘋狂的買進，直到道瓊斯指數見頂，並從峰值下跌了80%以上。

機會終於來了！但怎麼出手同樣有講究。奧德勒姆獨具慧眼地挑中了投資信託。這是一種和今天的封閉式基金很相似的金融產品，本身可以交易，具有價格，但同時其所對應的底層資產是一組股票組合。

奧德勒姆已經對這種產品進行了很長時間的跟蹤研究，他發現這種產品的交易價格經常大幅度偏離底層資產對應的淨值，當崩盤發生後這種現象更是被推向了極致。用他自己對媒體的話來說，相當於可以“用六毛錢買到一美元的鈔票”。

於是他大量買入這類投資信託，將其解散並清算，將資產留在Atlas。當發現投資機會太多，而他自己錢不夠時，他使出更狠的一招，發行Atlas的股份用於支付購買對價，這樣的話連現金都不佔用了。

最終，他先後完成了22次收購合併。通過這個策略，他到1935年時實現了1.5億美元的盈利，完成了不可思議的壯舉，用今天通行的衡量手段來說，他在12年裡資產增值了3846倍，年複合收益率99%。

到了1935年，他投資或控制的企業和實體中包含三家女裝公司、一個鈾礦、一家銀行、一座辦公樓和一家石油公司，還有大名鼎鼎的灰狗巴士(Greyhound Bus)、希爾頓酒店(Hilton Hotels)，以及一家小型電影製片廠，名字叫做派拉蒙(Paramount)。

奧德勒姆手跡

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這場奧德勒姆奠定終身成就的一戰，以及他在此戰中的主要武器——“投資信託”，這種與封閉式基金極為相似的產品，讓我頗感幾分熟悉，幾分親切。在中國資本市場上曾有一段時間，封閉式基金是價值投資者最佳的投資對象之一。

中國最早的封閉式基金可以追溯到1991年，但真正開始快速發展是在九十年代後期。到2002年，華夏、嘉實、南方、易方達等十六家公募基金管理公司已經總共成立了54只契約型封閉式基金。

由於世紀之初的A股市場長時間陷入低迷，封閉式基金也長期處於折價運行的狀態。到2006年中期，平均（以及中位數）的折價率達到了52%，亦即交易價格僅為基金淨值的52%，折價最低的基金僅為33%。

是不是比奧德勒姆那會兒更誇張？想象一下，平均用五毛二就能買到價值一塊錢的東西，沒什麼比這更能讓價值投資者兩眼放光了吧？

我們當時也對封閉式基金進行了重點投資，並在短時間內取得了令人咋舌的回報。這可能是我們六禾在06-07年那一輪牛市週期中獲利幅度最大，同時也最確定最安全的投資了。

仔細研究那段時間封閉式基金投資獲利的邏輯，其實非常完美地契合了價值投資的精髓思想：

第一項收益來源顯然來自於平均高達5~6折的折價率，以近乎一半的價格買到百分之一百的價值，這是格雷厄姆的安全邊際思想。

第二項相對隱蔽，但卻是盈利兌現的催化劑，因為證券投資基金受法規約束每年必須進行至少一次分紅，而分紅時基金交易價格需要做同樣金額的除權，於是相比基金分紅後的淨值，折價率進一步擴大。因此，分紅獲得的資金最佳選擇就是再投資，在更大的折價水平上繼續買入。這顯然同樣非常地格雷厄姆！

第三項來自於基金自身持續創造盈利的能力。不可否認，不同的基金管理人水平風格不同，業績表現也不同，有些淨值增長快，有些則慢，有些波動較大，有些則一貫穩定。我們自己建立了一個基金業績評價的簡單模型，用於挑選出在未來大概率能跑贏同行的品種。這對最終投資結果的取得也產生了重要貢獻。

當然，最後需要指出的，是06-07年始於股權分置改革，後又被基本面因素推動的那一波牛市，讓我們在投資後不久就看到了成果。市場的因素重要但又不那麼重要。

在那段時間，中國經濟正邁向改革開放以來最高歌猛進的階段，上市公司的整體業績也處在不斷上升的軌道中，市場估值則經過多年的低靡之後處於安全低位區間。因此，我認為在那段時間對封閉式基金進行投資，未來一定會取得豐厚回報，即便之後沒有很快出現那波迅猛的牛市。

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第二次進入市場時，前律師奧德勒姆先生本質上已經從一名投機者蛻變成具有一名“簡單常識”的價值投資者。他不再理會各種市場傳言，對快速賺錢的生意也不再感興趣，轉而專心研究經濟和企業本身，為了找到“能用50美分買到1美元價值”的機會，可以翻遍整個市場。詹姆斯·格蘭特評價他是資產折價策略的完美踐行者。

坐落在美國堪薩斯州Abilene的艾森豪威爾總統圖書館中，收藏有奧德勒姆和妻子的全部相關文獻資料，包括他的各種往來信件和演講稿等等，總計有142240頁之多，堆起來夠81英尺高。在這些文獻中，人們可以管窺到奧德勒姆的投資哲學。順便提一句，為什麼收藏在艾森豪威爾總統圖書館裡？那是因為他和艾森豪威爾夠鐵，甚至單獨為前總統搞了塊過冬的地。

文獻資料顯示，奧德勒姆稱自己最喜歡的兩類股票，一類是公用事業股，這可能和他長期擔任電力公司專職律師的經歷有關，更可能是因為是他看重企業長期穩定的現金創造能力；另一類是所謂“特殊狀況”公司，這大概可以理解成我們常說的“困境（反轉）”型標的。

“這種投資不僅僅涉及到財務上的資金資助，更是涵蓋了企業管理上的責任和支持”，奧德勒姆自己這麼闡釋“特殊狀況”，“……我們會堅持持有這項投資，直到所有應該做的工作都完成，然後我們奔向下一個特殊狀況標的”。

縱觀奧德勒姆的投資生涯，穩定的現金流、足夠的價格折扣作為保護、長期持有積極管理，是他鮮明的風格。同時，以下三點也體現了他作為典型價值投資者的特徵：

1. 絕不全天候100%地持倉

奧德勒姆是一個深度價值投資者，不是一個短線炒作高手。但當價值投資機會很少時，他寧可持有現金。他沒有投資強迫症，更不會降低自己的投資標準。他只是坐擁現金，就像賽斯•卡拉曼在市場泡沫時期持有高達40%的現金頭寸一樣。如果想戰勝市場，就必須做不同的事情。被動投資者都是100%的持倉，但他們不太可能跑贏市場。

2. 無聊是美麗的

奧德勒姆青睞於公用事業股票和特殊情況公司，就像約翰·聶夫最喜歡低知名度成長股一樣。這些都是市場上無聊的角落，然而正是它們讓奧德勒姆的收益率直衝雲霄。在如今這個以技術為驅動的市場，許多投資者有意無意地忽視了乏味、增長緩慢的現金生產商，但不要忘了，乏味的生意有時卻有著不那麼乏味的回報。

3.做一個有眼光的淘寶者

奧德勒姆買的股票大多是別人討厭的。這些公司的股價在52周以來的最低價左右徘徊，甚至是歷史最低價。不會有人在雞尾酒會上談論這些股票。然而，它們提供了足夠高的回報，只是因為沒有人費心去看看其（潛在的）隱藏價值。做一個有眼光的淘寶者，你會發現，很多公司的股價都處於歷史低點附近這件事情本身，並不像市場先生想象的那麼糟糕。

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奧德勒姆頭髮稀疏，身材消瘦，生活節儉，平時喜歡穿便裝。但鑑於他在投資和實業領域取得的卓越成就，他的一生顯然過得多姿多彩。很多名人都是他的座上賓，除了前面提到的艾森豪威爾總統，還包括米老鼠之父沃爾特·迪斯尼、福特的副總統納爾遜·洛克菲勒、率隊轟炸東京的美國英雄詹姆斯·杜立特等。

值得一提的是，奧德勒姆在女子航空及航天飛行事業中也發揮了關鍵作用。在這個領域有一位不得不提的傑出女性，傑奎琳·科克倫（Jacqueline Cochran ）。她是第一個突破音障的女性，多次創造速度、高度和航程記錄。二戰期間，她是第一個駕機飛越大西洋，把美國製造的轟炸機帶到英國的女性，併成為英國皇家空軍的一名志願者，擔任輔助部隊上尉。

之後，在她的提議下，美國陸航女飛行員大隊成立，她先後訓練了近1000名女飛行員，幫助軍方將戰機從製造廠開到集結地，以解放更多男飛行員奔赴戰場。戰後，她獲得了傑出服務獎章及傑出飛行十字勳章，並最終於1969年以上校軍銜退役。