為了學行業，看了篇7萬字的老報告
最近毒友們開始提意見，讓我寫寫行業研報。不是一份兩份意見，這方面意見還挺多的。確實是，寫了一年多，基本都在宏觀和策略研報裡頭兜圈子，讀者看煩了，自己也快寫吐了。
所以接下來一段時間，打算連續寫幾篇行業研報，涉及的都是分析師眼中一致預期的明年熱點行業。今天第一篇，從電子行業開始。
王官人三句天機
昨天和我司新任基金經理王吉祥聊天，我說我要寫行業研報了，你有什麼建議？他說那你得從電力行業開始。我問為什麼？他說這行簡單：品質單一，就是電；沒有存貨，發多少賣多少；價格穩定；行業格局規整；業務鏈條簡單。我說我打算從電子行業開始寫，他說那你可麻煩了，你八成是寫不明白。
各位，上面這段可不是閒聊。幾句話實際上就道出了一個行研模型——假如你認為從實業角度研究公司對投資是有用的，你就必須得還原行業——產品、價格、銷售，競爭格局，行業屬性，等等。
寫過這些東西的人千千萬萬，事實證明，大部分人都不願意看，為什麼？全是抽象的概念。不信，你把上面那些詞換成藍天、白雲、沙灘，燦爛陽光，泳裝美女，感覺是不是一下子就好多了？
沒辦法，人性使然。所以有言在先，我不會把本欄搞得那麼累，搬運一些皮毛，沒志向的看看熱鬧；有志向的就當是個敲門磚；真正的專家，您千萬別看，浪費時間。
趙真神一語成讖
為了讓本篇不那麼枯燥，齊齊魯翻出了新財富電子行業白金分析師趙曉光的一篇老報告（嚴格說也不能算是研報），去年11月，在獲得新財富電子行業七連冠之前，大神趙曉光發了一篇《黃金時代——致敬電子&研究這十年》的報告，凡7萬字，“毫不繫統”地介紹了他的電子研究生涯。我通讀兩遍以後，脫水了以下語錄，都是碎片化的方法論，適合微信閱讀，供您讀電子行業研報時參考。
1. 對產品生產的還原，和行業屬性的探究，是形成對產業趨勢判斷的必備條件。
評：這是說，你買什麼行業，你就得整明白那個行業，得像個實業家一樣，還原到產品生產的原生態，探究到行業本質。對於“行業屬性”（或者公司），趙曉光還有一段解釋，要找的是“幸運+能幹”的那種，其中，“幸運是更為重要的因素。是否能幹，只是決定在一個幸運的浪潮到來後是否被選擇的問題”。
舉例來說，做酒的可能就比造汽車的“幸運”。
2. 這麼多年經驗看，整體而言，最有爆發力的，存在且只存在於消費電子領域。
評：經驗之談。粗粗看，電子行業包括半導體、元件、器件器具，每個領域都很大，而消費電子領域，簡單說就理解為手機吧，對上述領域都有涉及，目前主流意見是歸攏到OLED全面屏、3D成像、3D觸控、無線充電、非金屬後蓋、LCP天線、雙電芯等角度上。這些陌生的詞彙，其實都不難搞清楚，但是80%的人在這就會打退堂鼓，必須的。你有志氣，你上。
3. 大的上漲和下跌的第一波，都不是數據的變化，而是預期的變化。這也是很多投行出身的分析師很難適應投資研究的原因，因為投行更看重數據的事實。第一波的過程的預測靠兩點，一是邏輯分析，二是試錯。基本面的下行也分兩個過程，第一個過程，需求並未反映，但中間環節庫存開始波動；第二個過程，下游和終端需求的下滑。我們容易看到的是第二個過程真實數據的波動，但第一個過程庫存的波動，其實發揮至關重要的作用。
評： 這個討論已經帶著分析模型（雖然很簡單），把電子行業中游和下游做了區分。
4. 對電子行業而言，這一波動更為顯著。從某個元件到消費者，往往經過元器件-模組-代工-品牌-經銷商-消費者六個環節，當消費者環節5%的下滑時，每個環節進行下降5%的庫存的反饋，到元器件環節，即構成30%的下滑。真實情況也是如此，2008年四季度危機點燃後，我們看到的數據證明，需求端下滑10%左右，但上游出貨量下滑40-50%。
評：六個環節的拆分，也是一個有效模型。反推的方式也是有效的方法，對行業分析都有用。當然，換個行業，比如文化傳媒，就不是六環節拆分了。
5. 市場為什麼會比我們聰明，是因為市場的底部，是不斷試錯試錯出來的，而不是看數據看出來的。等到數據出來後帶來的第二波上漲，才能確認第一次的上漲是正確的和有邏輯的。也正因為此，得出一個結論，不要試圖精準把握底部，而是判斷底部，進行大概率正確、低風險的決策。
評：這段和3、4兩段連起來讀。
6. 一種新的分析方法。臺灣上市公司每個月公佈月度數據，我們發現，對於成熟的臺灣電子行業來說，將所有上游和下游上市公司的月度收入加總的比值，是一個穩定在0.65-0.7左右的數值。當這一數值開始上升時，代表產業在補庫存，當這一數值在下降時，代表產業在清庫存。2008年9月開始，我們發現這一數值開始跌破0.6，異常值的出現，代表產業開始清庫存行為。
評：這是趙曉光團隊發明的分析方法，非常智慧，通過這個方法，能夠判斷行業景氣情況。個人覺得這個方法可以在很多製造行業推廣。但是你得分得清哪些公司是行業上游，哪些是下游——這也不難，研報中都有，但是很多人會覺得煩。
7. 比較雙寡頭壟斷格局的行業，三一中聯、格力美的、蒙牛伊利，會發現老大和老二收入或者市值呈現3:2的格局。而在不同階段，老大和老二的比例，會出現波動，比如行業初始階段和結束階段，比例會高於3:2。
評：這也是一個經驗。處處都有智慧，翻譯過來就是行業初始和結束階段買老大，中段買老二。當然，這涉及到對行業發展階段的判斷，哈哈哈，還是很煩。
8. 值得一提的是，成長股投資，一季度報告比上一年的年報更為敏感。
評：一個電子行業成長股投資經驗，不知道是否能推廣。
9. 事物的發展，是有多個矛盾共同作用影響的，而在不同階段，不同因素會成為主要矛盾。次要矛盾的變強變弱，不會影響事物發展的方向。而我們所犯的錯誤，往往就是以次要矛盾判斷主要方向。2009年之前，電子行業分析方法以週期分析為核心依據；而2009年以後，創新、產業轉移成為影響行情的主要依據。
評：這條屬於一個策略，各機構年底都會出分行業的策略，本篇結尾部分也會搬運一些。
10. 追求純正的好企業是最佳理想，但又是可遇不可求的，特別當我們要求好企業還要有好的價格的時候。因此，更多的時候，我們需要思考風險收益比，需要思考安全邊際，需要考慮向上和向下空間的可能性的比較。
評：估值的判斷。原文例子是25倍PE的個股，預期第二年業績增長30-40%，買不買？答案是應該買，因為再跌20%就是20倍PE，而預期顯然在向30-40倍靠攏，所以用20%下跌風險去博取60%的的收益，是值得的。
11. 一切分析，不管多麼花拳繡腿，本質都是供需分析。在供需出現重大變化時候，務必保持高度敏感度。
評：返璞歸真。行業和公司分析都和分析你家門口的飯店賺錢不賺錢一樣，過程各有不同，歸根結底還是這個問題：賺錢嗎？能持續嗎？多少錢買合適？
12. 本人一直認為，行業分析的精華不是需求分析，而是競爭分析，兩者的分析難度和分析價值，比例都是2：8的關係。
評：和11對照著看。行業就像足球比賽，看主力、看替補，看教練。
13. 我們研究企業，一定要考慮一點，其規模做大後，是否有規模效應，是否有采購成本的下降、研發成本的下降、是否有一次性設備投資壁壘。當發現上游成本是標準化產品，單條生產線投資只有幾百萬，下游需求高度分散後，行業必成為無規模效應、各自佔據自己渠道的混戰局面。結果不僅無法產生龍頭，更讓大多數企業活的很糾結。
評：糾結的企業真是比比皆是。處在這種位置的企業就乾脆規避。新能源汽車行業也是一樣的格局，不是嗎？
14. 研究製造業，良率問題是必須面對的問題……關於良率，還有一個技巧。當去上市公司調研，問產品良率。如果答案：99%，這一定不是一個好的行業；當答案是70%，要提高注意力，有可能是一個牛股。
評：這條經驗不大理解。憑感覺猜就是，99%良率的產品增值極低，大媽都能做，您說可能是好東西嗎？
15. 商業競爭，不是簡單成本和服務的競爭，更是策略的競爭。行業龍頭採取的策略是拿高端產品賺錢、拿低端產品打壓競爭對手。當龍頭髮現，跟隨者技術取得突破，即將進入低端產品，如果不加控制，將進入高端產品時，會採用低端產品大幅降價，甚至降低到成本價以下的方法，讓跟隨者即時產品出來，也無法賺錢。而對龍頭來說，高端產品才是其利潤來源，規避了競爭對手的進入後，價格掌控力更強，最終反而受益。
評：競爭策略。直接對照各手機品牌產品系列和定價的策略，就容易理解了。
16. 無分歧的上漲，往往意味著高點的加速到來……企業從持續高增長突然放緩時，特別是2-3季度，一定要高度重視，是否只是偶然性……資本開支顯著下降，一方面可以知道公司自己對未來發展的信心，另一方面沒有投入何來產出……錯的是時間，任何一個企業，發展都非線性的，都是先投入後回報，進五休二。欲速則不達。
評：2-3季度，資本開支，非線性。果然好公司從來不是一波到位。
17. 分析產業，一定從下游分析上游，終端用戶是最大的產業秩序決定者。第一個終端用戶是消費者，對消費者購買行為的分析是核心，用戶的新鮮感、虛榮心和從眾心理是用戶行為三要素；第二個用戶是ToB領域的政府銀行等機構，第三個用戶是ToC領域的企業。
評：只分析數據不行，還得分析人。電子行業用戶心理：新鮮感、虛榮心和從眾。其他很多行業好像也差不多。而且用戶也分層。
18. 以資本運作為代表的投資多理念時代隨後到來……無論是賣方還是買方，在一種模式下必然很難持續成功……如果把每年A股漲幅前100名列出來，總有五分之一是低估值，總有五分之一是高估值高成長，總有五分之一是小市值炒行業，總有五分之一是資本運作和重組，總有五分之一是炒週期彈性。大家各取所需，選擇自己的五分之一，就是投資的佼佼者。
評：其實這背後也是人性和路徑依賴。
19. 逐步總結出來未來最好的三個方向：虛擬現實、汽車電子和半導體。
評：加上前面的消費電子，和正文中提到的5G，這篇研報一年後也不過時。最新行業年度策略中，還是這些東西。
20. 在手機設計最開始階段，有兩個產品一定要介入同步研發，一是聲學，二是天線。這兩個環節設計出現問題，會影響手機的使用。這也是聲學和天線行業客戶粘性最強、格局最清晰、行業最集中的原因。
評：經驗。這條可以背下來。
21. 下一個五年，將像智能手機一樣，產生一批新的200億市值的汽車供應鏈公司，中國製造業將在智能汽車時代崛起。
評：這條也背下來吧。
22. 我們發現一個現象，中間市值的子行業龍頭是領漲公司。100、200、400億市值公司估值比為5：2：1。可以明顯看到，投資機會跟市值的異常現象，表明，在中間市值公司上漲後，機會在偏大市值公司。
評：估值角度。這個原理感覺也能演繹到其他一些製造業行業。
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