他是号称太原铁路局最优质的上市资产

他是唯一运输主业整体改制上市的铁路局集团公司 号称太原铁路局最优质的上市资产

今天我们要说的是大秦铁路，大秦铁路公司的最大股东是中国铁路太原局集团有限公司，也就是太原铁路局。

中国铁路太原局集团有限公司是全国铁路货运量最大，重载技术最先进，换算周转量、运输密度和劳动生产率最高，唯一运输主业整体改制上市的铁路局集团公司。而具体上市的就是大秦铁路公司，大秦铁路可以说是太原铁路局最优质的资产。

长期以来，说实话，我并不是很喜欢铁路基建类上市公司，除非公司具有极强估值优势，否则不会选择投资。

因为铁路基建类公司表面上看起来业绩非常好，但实际上利润率是并不高的。就拿中国建筑来说吧！2018年中国建筑公司净利润为382亿元，看起来非常优秀吧？但是公司总资产规模高达18620亿，从某种角度来说，公司如此规模的利润是靠大规模的资本投入带来的，而中国建筑公司2018年净利润与总资产之比仅为2%，因此利润率并不高。

大秦铁路公司2018年净利润为145亿元，总资产为1459亿元，净利润与总资产之比为10%，长期来看大秦铁路公司净利润与总资产之比大多数时候都能维持在10%以上，这是一个非常优秀的水平，远高于同行业其他公司。

我讲过，如果一家公司的总资产净利率长期维持在10%以上，那么这只股票成为大牛股只是时间上的问题。

虽然大秦铁路的总股本高达149亿股，但是中国铁路太原局集团有限公司持有大秦铁路61.7%的股份。从股东结构上来看，根据19年第三季度数据，大秦铁路公司前十大股东持股118亿，前十大股东持股占比79.2%，剩下的也就是31亿股，所以流通的股票其实并不是非常高。

大秦铁路其实指的就是山西省大同市至河北省秦皇岛市这一段铁路，纵贯山西、河北、北京、天津，全长653千米，是中国西煤东运的大动脉。要知道大秦铁路有多厉害，首先需要来看大秦铁路所承担的功能。

大秦铁路主要承担晋北、内蒙古西部、陕西北部等地区煤炭的外运任务，这几个地方都是中国主要产煤区。

大秦铁路还担负着全国六大电网、五大发电公司、380多家主要电厂、十大钢铁公司和6000多家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务。

2017 年，全国铁路煤炭发送量21.55亿吨，大秦铁路完成煤炭发送量4.96亿吨,占全国铁路煤炭发送总量的23.0%。用户群辐射到15个国家和地区，26个省、市、自治区。因此大秦铁路重要性不言而喻。

1988年12月28日，大秦铁路一期工程开通，也就是大同至河北省三河县大石庄开通运煤。

1992年12月21日，大同-秦皇岛铁路二期工程及全线开通。

大秦铁路一开始设计的是1亿吨的运输能力，但是作为西煤东运的大动脉，1亿吨的年运力显然是不够的；

为了缓解煤电油运紧张状况，2004年铁道部决定对大秦铁路实施扩能改造，目标是2005年扩能到2亿吨。

原铁道部部长刘志军表示，要把大秦线2亿吨扩能改造工程建设成铁路跨越式发展的标志性工程、现代化重载煤运通道的示范性工程、既有线扩能改造的样板性工程。要及早组织开工，确保按期保质完成”。并要求2004年运量要达到1.5亿吨，2005年达到2亿吨，远期达到4亿吨。

大秦线这次改造项目涉及全线电气化配套工程、信号改造工程、通信改造工程和11个站的站场技术改造工程等，工程改造加上新增机务、车辆配套工程，总投资为45亿。

电气化局集团公司接到扩能改造任务之后，马上在2004年2月22日成立大秦工程指挥部，由集团公司副总经理王青斌任指挥长，全面负责指挥管理大秦线2亿吨扩能改造工程的实施。

大秦铁路扩能改造计划于2004年4月1日正式开工。每天40多台作业车、100多台梯车，上千名施工人员同时从上、下行4个工作面进入作业区，在4小时的线路封闭、停电时间内，在47公里电气化铁路线上，平行交叉流水作业，大会战气势恢弘，快节奏展开，延下段铁路改造正常情况下应需半年工期的工程压缩到25天完成，半年不到时间，到8月13日大秦线2亿吨扩能改造工程全部结束。

经过第一次扩建之后，大秦铁路的业绩也快速提升，2004年大秦铁路的营业收入为72.02亿元，而到2005年就上升到131亿元，同比增长81.89%。之后业绩一路高歌猛进，2007年，公司的营业收入超过200亿，2009年超过300亿，2010年超过400亿。

可是作为西煤东运的大动脉，2亿吨的运力依然不够，于是决定再次扩能。2008年大秦线4亿吨扩能改造工程正式开工，这次扩能工程到2010年完成。经过两次扩能，大秦铁路的运力相比于初始设计提升了超过4倍。

西煤东运一共有四条大动脉，分别是张塘线、大秦线、朔黄线（中国神华）、瓦日线；

在这几条线当中，大秦线运输需求非常旺盛，西煤东运另一条主干线朔黄线 2017 年运量为 3.04 亿吨，为大秦线的 70%。而瓦日线的运力为2亿吨，另外，根据2016年消息，张唐铁路开通运营，每年增加运力2亿吨。相比起来大秦铁路超4亿吨的运力，大秦铁路更有优势。

更重要的是，大秦铁路除了掌握大秦线之外，大秦铁路公司还大量投资朔黄线，朔黄线中国神华股52.72%，大秦铁路股比为41.16%。因此大秦铁路可以说是重度参与了两条西煤东运的大动脉。

另外，大秦铁路承担着"西煤东运"、"北煤南调"的国家战略任务，大秦线的煤炭运输量占到全国铁路煤运量的三分之一。

1、公司设立

大秦铁路的大股东是太原铁路局，太原铁路局的历史要从1949年说起。

1949年，石家庄铁路管理局与同蒲铁路管理局合并组成太原铁路管理局，太原铁路管理局成立。

1950年，太原铁路管理局成立太原、石家庄、临汾三个管理分局；

1983年1月1日起撤销太原铁路局，由北京铁路局管理。北京铁路局增设太原、大同、临汾3个铁路分局。

因此大秦铁路在2004年之前的大股东原本是北京铁路局。

在2004年，由北京铁路局作为主发起人，联合大唐国际发电股份有限公司、中国华能集团公司、大同煤业集团有限公司、中国中煤能源集团公司、秦皇岛集团有限公司、同方投资有限公司共同出资创建大秦铁路公司。

直到2005年，铁道部实行铁路局直管站段改革，铁路开始实行“铁道部——铁路集团（局）——站段”三级管理，现在铁道部变为铁路总公司。原先是铁路局直接管理几个分局，也就是铁路集团直接管理几个总公司。改革后铁路局直接管理几十个独立的基层单位。

2005年，铁道部将全国15个铁路分局所下辖的41个铁路分局全部裁撤。3月18日，将原北京铁路局下辖的太原铁路分局，大同铁路分局与临汾铁路分局合并成立新的太原铁路局。

太原铁路局管辖范围包括：南同蒲、北同蒲、大秦、侯月、石太、侯西（黄韩侯）、太焦、太中（银）、京原、京包、迁曹、石太客运专线、大西客运专线、太郑客运专线等12条干线和西山、东晋、上兰村、忻河、介西、礼垣、宁岢、太岚、口泉、云冈、京唐港、曹南、东港等13条支线。

太原铁路局路网纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市，线路总延长8682.05公里，营业里程3328.2公里，是全国18个铁路局中货运量最大、重载技术最先进的铁路局，也是全路唯一运输主业整体改制上市的铁路局，上市的就是大秦铁路。

太原铁路局煤运量占总运量的80%以上，煤炭发运量占全路运量的三分之一左右，除供应全国26个省、市、自治区的部分工业、民用煤炭和外贸出口煤炭任务外，还承担着华北、东北、华中、华东、南方五大电网，秦皇岛、天津、京唐、连云港、锦州、青岛、日照、南京八大港口，鞍钢、武钢、宝钢、本钢、首钢、包钢、太钢、邯钢、湘钢、涟钢、唐钢、济钢、莱钢、沙钢、马钢、新余钢十六大钢铁企业的部分煤炭运输任务，是全路货运量最大、运输收入最高的。

2017年11月7日，太原铁路局更名为中国铁路太原局集团有限公司。

实行铁路局直管站段改革后，大秦铁路公司的控股股东由北京铁路局变更为太原铁路局，公司法定代表人现为杨绍清。

2010年，大秦铁路公司成功收购资产规模328亿元的太原铁路局运输主业资产及相关股权，其中利用公开增发18.9亿股A股股票，募集资金165亿元，创下了资本市场非金融股发行量最大的纪录。

大秦铁路公司收购太原铁路局运输主业资产及相关股权后，大秦铁路可以说是太原铁路局最优质的资产。2018年中国铁路太原局集团有限公司营业收入为782.87亿元，而大秦铁路的营业收入高达783.4亿元，净利润为145亿元，大秦铁路公司的营业收入居然比他的大股东中国铁路太原局集团有限公司（太原铁路局）的还要高，可见大秦铁路对太原铁路局有多重要。

2、大秦铁路公司业务

大秦铁路既然是西煤东运最大的动脉之一，公司主要业务自然是运煤。货运业务也是公司收入的主要来源，2017 年货运收入占公司主营业务收入的 78.10%，其实就是运煤。2017 年客运收入占公司主营业务收入的 10.58%。

2017 年，全国铁路煤炭发送量21.55亿吨，大秦铁路完成煤炭发送量4.96亿吨,占全国铁路煤炭发送总量的23.0%.

我们都知道大秦铁路的主要任务是把西边的煤往东边运，而起点是山西大同；大同是什么地方？

大同是中国最大的煤炭能源基地之一，国家重化工能源基地，素有“凤凰城”和“中国煤都”之称。

根据网上数据，全国煤炭产量最大的城市从高到低排列分别是：

第一位是，内蒙古鄂尔多斯市，年产量约6.3亿吨；

第二名就是山西大同，年产量约4亿吨；大秦铁路2017年完成的煤炭发送量是4.96亿吨，2018年大秦线货物运输量4.4亿吨，可见大秦铁路在大同的煤运上具有绝对优势。

第三名是陕西省榆林市，年产量约3亿吨；第四名是山西省朔州市，年产量约2亿吨；第五名是山西省长治市，年产量约1.2亿吨；第六名是内蒙古锡林郭勒盟，年产量约1.2亿吨

根据国家统计局数据，中国煤炭产量约为35亿吨左右，根据以上数据，那么山西大同的煤炭产量占比大约可以达到11%。

是我国规模最大的煤炭运输企业。用户群辐射全国26个省市自治区、15个国家和地区。纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市。

为了了解大秦铁路的情况，我打电话访问大秦铁路公司，大体上了解到了几个重要信息：

1、公司的主要收入来源是山西大同至秦皇岛一线的铁路货运，占比达到6成左右。

2、在山西一带公司是有一张较强的铁路网的。铁路网并非仅仅是东西走向，也有南北走向。

3、公司在西煤东运方面还是具有绝对优势。尽管有一定竞争对手，但是货源不同，所以公司依然具有绝对竞争优势。

4、公司客户相当集中。

2018年公司前五名客户销售额216亿元，占年度销售总额27.62%；

这五名客户分别是：大同煤业股份有限公司、中煤平朔集团有限公司、山西焦煤集团有限责任公司、内蒙古伊泰煤炭股份有限公司和神华准格尔能源有限责任公司。

3、大秦铁路业绩分析

大秦铁路公司具有很强垄断地位，作为西煤东运的大动脉，铁路并不是想建就建的，还需要政策的批准。

山西产的煤炭在东运的过程中大多也是走大秦线，总不能用公路来运煤吧！成本太大，所以大秦铁路公司的地域壁垒是非常稳固的，即使公司前五名客户占公司营业收入高，我们依然认为大秦铁路公司与山西煤炭公司的合作是稳定的，因为山西煤炭要东运，也就只能走大秦线。

另外，公司最大的股东是太原铁路局，作为国企，本身也有很强政策壁垒。在多重壁垒的支持下，公司的业绩表现也非常靓丽。

从公司利润变化上来看，2015年和2016年业绩是下降的；众所周知，在2014年钢铁、煤炭和水泥，严重产能过剩，因此业绩下滑是很正常的。而且其他煤炭公司相比于大秦铁路公司业绩下滑更厉害。

不过在2015年开始进行供给侧改革之后，相关大宗商品的价格从2016年开始快速上升，煤炭、水泥和钢铁价格快速上涨，相关公司净利润也是快速增长，所以我们看到大秦铁路公司2017年净利润同比增长86.23%。

从这以后，我特别相信中国的产业政策。

我们看到煤炭价格在2015年进入到低谷，从2016年开始回升，截止现在，煤炭价格基本上回升到了2011年的水平。因此我们也发现大秦铁路的净利润也回到了2011年到2014年这段区间的水平。

值得注意的是，在2015年可以说是煤炭行业的寒冬，很多煤炭企业亏损。但是大秦铁路居然能够实现126亿的净利润，即使是在利润最低的2016年，净利润也达到71.7亿元，可以说也是傲视群雄。

从大秦铁路公司营业收入来看，2010年之前，公司的营业收入总体呈现快速增长的态势。之后营业收入较为稳定，基本上没有太大增长。

公司营业收入变化有一个明显的特点，那就是从2003年到2007年，营业收入高增长，然后从2007年到2009年，营业收入增长不明显。然后2010年又骤然暴增。什么原因？

想必大家还记得前面我们提到的大秦铁路历史上两次大扩能，经过2004年第一次扩能，运力从1亿吨增加到2亿吨，因此从2004年开始公司营业收入快速增长，想必到2007年，运力基本达到极限。

然后从2008年开始又再一次进行大扩能，运力从2亿吨增加到4亿吨，运力再次翻一翻，这次扩能到2010年完成，所以我们也发现2010年公司的营业收入暴增26.37%。

2011年之后，营业收入再次进入稳定区，很容易理解公司的运力基本到了极限。

大家都知道，经历2010年完成的第二次大扩能之后，大秦铁路的运力上升到4亿吨，位居四条西煤东运大动脉之首。而在2017年，大秦铁路完成煤炭发送量4.96亿吨，大秦线的运力基本是满负荷了。所以未来一段时间大秦铁路的业绩进入到低增长或者不增长，那么大家也不必惊慌。

面对大秦铁路接下来可能会进入到的低增长区间，那么我们需要回答两个问题。

1、大秦铁路还有没有可能继续成长。

2、如果大秦铁路业绩进入到低增长，那么大秦铁路值不值得投资。

4、大秦铁路还能增长吗？

对于第一个问题，大秦铁路还能增长吗？

我想答案很简单，公司进行第三次扩能不就完了。

只要公司继续对铁路进行改造，提升运力，业绩依然是有成长空间的，所以并不能说到了4亿吨的运力，公司就到了业绩天花板。

另外，还可以看公司自身的扩张。

作为一家铁路公司，最重要的资产当然是铁路、机车等等。这些资产主要反映在公司的固定资产上。所以要看公司的成长情况，首先要看公司的固定资产增长情况。如果公司的固定资产还在增加，那么公司的营业收入和净利润自然还会增加。

第二是看公司的在建工程，如果公司的在建工程规模依然大，那么证明公司依然具备成长性。

从公司在建工程上来看，这几年公司的在建工程处于低位，不过依然具备一定规模，并且公司的固定资产依然呈现稳步增长的态势，因此公司依然处于成长状态，并没有完全停滞。

另外，从公司固定资产与总资产的比值数据来看，我们发现这一比值总体呈现下降态势。例如2004年公司的固定资产与总资产之比为71.28%，而208年公司的固定资产与总资产之比仅为56.14%，这也就意味着公司的其他资产增长。例如货币资金，大秦铁路2004年的货币资金仅为7.85亿元，而2018年公司的货币资金增长到近185亿元。

但是公司货币资金的快速增长并不代表公司资源的低效利用，并不代表公司赚取了，然后都把钱存银行了，从而导致货币资金低效利用。其实截止今年上半年，公司的流动资产与总资产之比仅为19.34%，大部分资产依然是非流动资产，例如长期股权投资和固定资产。

这些年，公司的长期股权投资也在快速增长，例如2007年公司没有长期股权投资这一项，而2008年这一项仅为0.65亿元，到2018年，公司的长期股权投资高达203亿。我们先来看这些长期股权投资是什么？

在公司的长期股权投资里，其中朔黄铁路发展有限责任公司投资余额高达202.78亿元，占长期股权投资的99.7%，可谓是重仓朔黄线。

公司重仓朔黄线，其中2018年朔黄线的投资收益高达30.84亿元，光分红就分到了28.12亿元。

还记得我们前面说的朔黄线吗？这也是西煤东运的大动脉之一。

朔黄铁路发展有限责任公司成立于1998年2月18日，注册资本金58.8亿元人民币。由中国神华能源股份有限公司、

所以总体来看，四条西煤东运大动脉，大秦铁路掌握一条，重度参与一条。

大秦铁路公司完全可以通过收购同行优质资产来实现扩张，实现增长。例如大秦线运力到达极限，营业收入不增长。但是由于公司可以不断的加大对外投资，那么公司的净利润依然可能维持高增长，例如现在大秦铁路就有这么干。

川投能源（600674）2018年公司营业收入仅为8.64亿，但是公司净利润却高达36.1亿元，净利润远远高于公司的营业收入，原因是公司的主要利润来源于投资收益，确切的说是来至于对雅砻江流域水电开发有限公司投资的收益。

所以对外投资也是公司快速扩张的方向之一，从这里来看大秦铁路的增长并没有到不可逾越的天花板。公司完全可以发起收购来实现公司规模的扩张。

大秦铁路经过第二次扩能之后，现在运力基本上也发挥到了极限。所以我们看到公司营业收入进入到高位滞胀状态，在这种情况下，公司优秀的业绩必然会导致大量的货币资金流入公司。例如2018年公司的净利润为145亿，而经营性现金净流入就高达179亿元。公司大多数年份都有上百亿的资金净流入，怎么办？

答案是“太好办了”，如果公司钱太多，那么做法无非是几个：

1、高分红，这几年公司每10股分红大概在4.5元到4.8元之间，以今年为例，公司每10股分红4.8元，那么也就是说会分出去71.36亿元的现金。

2、搞投资，例如买银行理财产品，投资朔黄线。显然，公司并没有买什么理财产品，主要是投资朔黄线。

3、让公司的货币资金快速膨胀。很显然，公司的货币资金总体呈现快速增长的状态。

公司每年有上百亿的资金流入，可谓富得流油，根本不缺钱。因此如果你去看公司的资产负债表，你会发现公司的负债规模很小。

大秦铁路2018年的负债总额仅为315亿元，资产负债率仅为21.57%。其中有息负债长期借款为101亿元，占总资产的比例仅为7%。

5、大秦铁路值得投资吗？

从公司营业收入和净利润的增长情况来看，看起来大秦铁路公司没什么成长性，所以公司现在的股价非常低。公司股价为7.88元，市净率仅为1.09倍，市盈率仅为7.28倍。按照每10股4.8元的分红水平，公司的股息率高达6%。

其实我认为很多投资者都误会了，别光看到公司这几年没什么成长，但是别忘了公司145亿规模的净利润。而且这并不代表公司未来不会扩能，不会增加对外投资。

对于成长性问题，我认为就算公司不增长，每年145的净利润已经非常吸引人，已经能够带动每股净资产快速上升。

更何况公司每年都有利润留存，公司可以进行长期股权投资或者收购来助推公司成长。因此我认为大秦铁路是非常值得投资的公司之一。

在经济学里有一个名词，叫做规模报酬递减，是说在其他要素投入不变的情况下，随着某一种生产要素投入的增长，一开始产量是增加的，但是后面会出现逐步递减的状态。

对于大秦铁路来说，公司的运力到达极限之后，假设每年的净利润是145亿元，净利润不再增长，但是在不完全分红的情况之下公司的总资产会快速增长，结果会导致公司的净利润与总资产之比越来越小，利润率越来越低。

怎样应对这种情况？

前面我们讲了可以通过对外投资，购买优质资产来提升业绩，使得净利润与总资产之比维持高位。

但是其实还有另外一种情况，那就是回购股票。

假设公司每年的净利润都是145亿，然后把这些净利润全部用于回购股票，那么结果是怎样？

结果是公司的总资产永远保持不变，公司的净利润保持不变，那么公司的净利润与总资产之比也会保持不变，也就是说公司的利润率依然会长期保持在高位。

但是公司的总股本会越来越小，每股净资产会越来越高，每股货币资金，甚至每股分红会越来越高，每股价值也会越来越高。并且股本越小，每股净资产增加的量会越大，成长性会越高。股价上涨也会更快。

总而言之，只要公司的利润规模很大，业绩很好，每年有大量的货币资金流入公司，那么事情——太好办了。

因此大秦铁路是一只非常值得投资的公司。​

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