一、公司概況

1995年，公司於深圳註冊成立，從鎳鎘電池起家，後拓展至鋰離子電池領域，成為MOTOROLA、NOKIA的鋰電池供應商。憑藉領先的技術以及成本優勢，2003年公司迅速成為了全球第二大充電電池生產商。同年，公司通過收購秦川汽車廠正式進軍汽車領域，2008年推出第一款新能源汽車F3DM。2010年深圳比亞迪戴姆勒新技術有限公司成立，同年進軍光伏市場。2016年“雲軌”首發，軌道交通事業部成立。

二、四大業務

公司主要從事包含傳統燃油汽車及新能源汽車在內的汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務，並通過跨座式單軌“雲軌”產品積極拓展城市軌道交通業務領域，各項業務協同發展。

• 汽車業務：乘商、油電、整零多維度發展。自2003年進軍汽車領域，公司積極佈局整車和零部件領域，推出多款車型，躋身自主品牌領軍廠商之列。2008年公司正式推出新能源汽車。憑藉在“三電”技術領域紮實的基底和乘商並舉的拓展戰略，公司迅速成為國內新能源汽車龍頭企業。公司汽車產品覆蓋燃油乘用車、新能源乘用車、新能源客車和新能源貨車，是國內新能源汽車產品覆蓋最全面的廠商之一。
• 手機部件及組裝業務：全球為數不多的同時提供零部件和組裝業務的供應商。公司手機業務包括整機設計、部件生產和整機組裝服務。比亞迪擁有電池、外殼、鍵盤、液晶顯示模組等諸多硬件的生產及組裝能力，主要客戶包括華為、三星、蘋果等全球頭部廠商。手機業務的主體是在港股上市的比亞迪電子。
• 二次電池及光伏業務：國內動力電池第二大廠商。比亞迪經歷了鎳鎘電池—鋰離子電池—動力電池的業務轉型。作為全球第二大充電電池生產商，主要客戶包括三星、華為等手機領導廠商，和博世、庫柏等電動工具及其他便攜式電子設備廠商。同時，公司自研掌握磷酸鐵鋰和三元鋰電等主流動力電池技術。公司動力電池業務與汽車業務協同發展，動力電池市場份額位居國內第二。
• 雲軌雲巴業務：開創性打造新城市公共交通解決方案。集團耗時5年，成功研發出高效率、低成本的跨座式單軌及小運量膠輪有軌電車等產品。雲軌造價低、工期短，有助於配合新能源汽車實現對城市公共交通的立體化覆蓋。

三個上市主體，AH兩地上市。公司於2003年在香港上市（1211.HK）。2007年公司將拆分後的手機業務獨立在香港上市（比亞迪電子0285.HK）。2011年公司發行A股在深交所上市（002594.SZ）。截至19Q3，公司總股本約27.28億股，A股佔比66.46%，H股佔比33.54%。

巴菲特繼續持股，創始人王傳福增持。根據公司2019年三季度報披露，公司最大股東為香港中央結算（代理人）有限公司（持股25.26%），其他持股5%以上的股東分別為王傳福（持股18.83%）、呂向陽（持股8.77%）、BERKSHIRE HATHAWAYENERGY（持股8.25%），融捷投資控股集團持股（5.96%）。其中，香港中央結算（代理人）有限公司和BERKSHIREHATHAWAY ENERGY分別持有H股75.32%和24.59%。公司實際控制人、創始人王傳福先生，4年來未減持公司股份，並且於2019年6月6日再次增持公司100萬股，體現對公司發展前景的認可。

三、財務拆分及行業比較

1、汽車、手機雙輪驅動營收快速增長

汽車和手機業務是公司營業收入主要來源。2018年，汽車及相關產品業務營業收入為760億元，佔公司主營業務收入的58.4%；手機部件及組裝業務營業收入為422億元，佔公司主營業務收入的32.5%。汽車及相關產品業務和手機部件及組裝業務在公司營業收入中佔比超90%。

二次充電電池及光伏業務對內營收大於對外營收。2014年二次充電電池及光伏業務對內/對外營收分別為30/50億元。2015年隨著公司新能源汽車銷量提升，動力電池內供規模隨之增長，二次充電電池及光伏業務對內營收超過對外營收。2018年對內/對外營收分別為166/87億元。

成功把握新能源汽車和手機技術變革趨勢，2014年至2018年公司營收復合增速22.3%，實現快速增長。2015年公司新能源汽車營業收入193億元，同比+164%。此後新能源汽車營業收入保持兩位數增速增長。2018年新能源汽車業務營收為524億元，佔汽車業務營業收入約70%。公司手機業務2014~2018年營收復合增速15%，驅動因素來自公司對手機殼體由塑膠到金屬再到金屬+玻璃趨勢的卡位，以及與下游頭部企業合作關係的深入發展。

2、汽車毛利下滑+較高三費致利潤承壓

公司歸母淨利潤自2016年起持續下滑承壓。2018年歸母淨利潤27.8億元，同比-31.6%；2018年扣非歸母淨利潤5.9億元，同比-80.4%。

利潤總額“三維”拆分。為分析公司利潤來源情況，我們將公司利潤總額拆分為三個部分：

• 1.經營性利潤：營業總收入減營業總成本（營業成本、稅金及附加、三項費用），反映公司的核心業務持續盈利的能力；
• 2.合資公司投資收益：投資收益中的對聯營企業和合營企業的投資收益；
• 3.其他損益：利潤總額減上述兩項利潤，包含其他收益、營業外淨利潤、減值損失、資產處置收益、匯兌收益、公允價值變動損益以及其他投資收益等，涵蓋公司的非經常性損益。

經營性利潤：2016年後新能源汽車補貼退坡，汽車業務毛利率下滑，致經營性利潤下行。2016年~2018年，汽車業務毛利率分別為28.2%、24.3%和19.8%，呈下行趨勢；手機業務毛利率分別為10.0%、13.1%和12.6%，小幅上行。整體期間費用率相對穩定，17~18年維持在13%左右。

合資公司投資收益：虧損主要來自與戴姆勒的合資公司騰勢汽車。18年合營/聯營企業產生的投資收益為-2.2億元，同比-0.1%。相比於18年公司44億元的利潤總額，合資公司產生的虧損佔比較小。公司主要合資企業是比亞迪汽車工業與戴姆勒共同出資成立的深圳騰勢新能源汽車有限公司（下面簡稱騰勢汽車），雙方各持股50%。由於銷量欠佳，目前騰勢汽車持續處於虧損狀態。

其他損益：近兩年，以政府補貼為主的其他損益佔利潤總額的比例持續提高。2018年其他損益為19億元，同比+79.3%，佔利潤總額比例為43.4%。其他損益主要來源是政府補貼（不含新能源汽車購置補貼）。2018年公司獲得政府補貼23.3億元，同比+82.9%，佔淨利潤的66%。政府補貼中80%以上來自汽車和電池相關業務板塊。

總結：2016年後新能源汽車補貼退坡致汽車業務毛利率下滑，疊加較高的期間費用率，經營性利潤下行，致公司歸母淨利潤承壓。來自合資公司的投資收益持續為負，但對業績的影響弱於經營性利潤下行的影響。以政府補貼為主的其他損益對利潤貢獻顯著提升。

3、持續多線投入致汽車業務經營效率落後行業

選取長安汽車、上汽集團、江淮汽車、廣汽集團、長城汽車、宇通客車六家主要的A股整車企業與公司的汽車業務比較。公司毛利率高於行業均值。

因新能源汽車銷量佔比高於可比公司，且新能源汽車毛利率較高（含購置補貼），公司汽車業務毛利率高於可比公司均值。2016年公司汽車業務毛利率達到高點28.2%，均高於上述六家可比公司。此後毛利率雖下滑，但仍高於廣汽集團、長城汽車等乘用車公司，僅低於客車龍頭宇通客車。

為進一步分析公司汽車業務經營情況，在港股財報框架下將公司期間費用做如下拆分：手機業務：以比亞迪電子（0285.HK）財務數據近似；

汽車及其他業務：主要包括汽車、鋰電池業務，採用比亞迪（1211.HK）財務數據減比亞迪電子（0285.HK）財務數據近似。

公司的期間費用率主要來自汽車及其他業務貢獻。汽車及其他業務的銷售費用率、行政開支費用率、融資費用率和研發費用率均高於手機業務。由於電池業務主要內銷給汽車業務，其期間費用依靠整車銷售攤銷，故汽車及其他業務的期間費用率較高。

雖然在A股財報框架下中無法準確拆分出汽車業務的期間費用，但由上述港股財報拆分的結論可知公司期間費用率主要由汽車及其他業務貢獻，因此我們直接使用公司A股財報的總期間費用率與六家整車可比公司比較。管理費用與財務費用致公司期間費用率高於行業。2018年公司期間費用率為12.7%，可比公司均值為11.5%。其中，由於手機業務的低銷售費用率以及新能源汽車銷售折扣較少，公司銷售費用率低於可比公司均值。而管理費用率和財務費用率均高於可比公司均值。

公司汽車零部件尤其是鋰電池僅為內供，各項人員支出、研發費用等僅依賴汽車銷售收入攤銷，致管理費用率高於行業。

公司電池研發投入直追寧德時代，但對外營收較低。2018年公司電池項目研發費用約17億元，同期寧德時代研發費用約20億元。兩者研發投入規模相差不大，但對外配套規模相差較大。寧德時代2018年動力電池市場份額41%，公司市場份額20%，且基本全為內銷。公司汽車/電池業務人員高於主要可比公司。我們按比亞迪員工總數減去比亞迪電子員工數，近似估算公司汽車和電池業務員工數。2018年公司汽車和電池業務等員工人員約15萬人，遠高於廣汽集團（9.5萬人）、長城汽車（6.3萬人）和寧德時代（2.5萬人）。相比於廣汽集團和長城汽車，公司汽車業務涵蓋整車和自主的零部件板塊，再加上雲軌、光伏等規模較小的業務，公司人員規模較高，人員費用的攤銷主要依賴於整車營收。

同時，較高的應收賬款、持續在汽車和鋰電多線的資本開支提升銀行借款和發債規模，財務費用率高於行業，同時資產負債率也高於可比公司。

四、汽車業務

1.產品譜系升級

新品供給與行業發展共振，公司新能源汽車規模快速提升，2014年~2019年複合增速約62%。從2009年開始實行的補貼政策是國內新能源汽車產業起步發展的主要助推力。2009年~2012年的補貼政策以試點推廣為主（公共服務領域25個試點城市+ 私人購買6個試點城市）。自2013年起補貼範圍擴大至全國，油電混合動力汽車不再享有補貼優惠，提出免徵購置稅，新能源汽車向私人用戶普及具備了條件。憑藉之前的技術積累，公司隨即投放新能源產品，銷量規模持續提升。2013年12月秦DM上市，14年銷量約1.4萬輛，是當期銷量主力；2015年唐DM上市，當年貢獻銷量約1.8萬輛，與秦DM共計貢獻當期新能源車銷量的76%；2016年秦EV上市，當期銷量增量主要來自唐DM和以出租車市場為主的e6；2017年宋DM與宋EV上市，價格更優的宋DM當期取代即將換代的唐DM成為公司17年新能源車型銷量第一。2018年全新車型元EV、秦proDM和秦proEV上市，同時唐DM迎來換代。新老車型齊發力，18年新能源汽車銷量實現翻倍。

補貼退坡，2019年下半年銷量承壓。2019年3月，2019年新能源汽車補貼政策出臺，3月26日~6月25日過渡期補貼退坡40%（技術條件滿足19年要求），過渡期之後補貼金額約退坡75%，退坡力度空前。受補貼退坡影響，19年7月起公司新能源汽車銷量同比持續下滑，拖累全年銷量。2019年公司新能源汽車銷量約23萬輛，同比-7.4%。其中，19H1銷量14.6萬輛，同比+94.5%，19H2銷量8.4萬輛，同比-51.5%。受益於18H2上市的元EV和19H1上市的唐EV，19H1純電車型銷量同比顯著增長。因新品供給增加，19H2純電車型銷量下滑幅度低於插電混動車型。

2.技術能力

2019年發佈的全新電動平臺e平臺是公司十年新能源汽車技術積累的結晶。e平臺核心理念是“33111”，包括驅動電機三合一、高壓控制器三合一、低壓控制器多合一、一塊動力電池和一塊智能網聯中控屏。比亞迪e平臺是通過“33111”高度集成化設計來達到極限地壓縮空間、從而更容易開發標準化模塊的目的，最終形成標準化程度高的純電動車平臺。

e平臺可覆蓋多個級別、不同續航里程的車型。一個平臺為用戶提供高性價比、高性能、高品質且具有差異化的車型產品。利用集成化和標準化，比亞迪e平臺有效降低零件成本和車型開發成本，從而在價格和性能之間取得平衡。e平臺的核心是驅動系統的三合一和高壓系統的三合一。把驅動電機、電機控制器和減速器集成一體，減少部件間複雜連接和線束數量，使整體結構更加緊湊、重量更輕，成本也有所降低。把PDU、DCDC和OBC三項高壓器件集成一體，在結構、控制和功率佈局等方面高度集成，體積縮小40%，功率密度提升40%，整體重量降低25%，成本也有所降低。

3.世界級設計大師

汽車“顏值”是吸引消費者的最先要素。自主品牌因起步較晚，過去產品設計多以模仿外資品牌為主，缺乏自主設計能力和體系。隨著自主品牌整體實力的提升，除拼技術外拼“顏值”成了各大自主廠商打造爆款車型的手段。公司董事長兼總裁王傳福稱：“技術和設計，兩手都要抓，兩手都要硬，要讓比亞迪的產品從‘技術’單輪驅動轉變為‘技術+設計’雙輪驅動。”世界級設計師加盟開啟公司產品設計新起點。

2016年，前奧迪設計總監沃爾夫岡•艾格加入比亞迪，擔任全球設計總監。艾格的職業生涯起步於阿爾法·羅密歐，成名於西雅特，並在奧迪登峰造極。艾格為比亞迪打造了極具辨識度的“Dragon Face”造型，讓比亞迪新車具有了獨有的設計語言。在2017年上市的宋MAX車型和“王朝”概念車上，該設計語言獲得了市場的積極反饋。全新一代唐、宋MAX以及秦Pro等車型都遵循著這個家族設計。

2019年，前法拉利外觀設計總監胡安馬·洛佩茲及前梅賽德斯奔馳內飾設計總監米開勒·帕加內蒂加盟比亞迪，分別擔任全球外飾設計總監及全球內飾設計總監。胡安馬·洛佩茲曾服務於蘭博基尼品牌、奧迪集團、西亞特、法拉利等品牌，擁有豐富的設計經驗。米開勒·帕加內蒂早前是梅賽德斯奔馳意大利設計中心的負責人，奔馳C Class、GLC、A Class和新款S Class等車型的內飾設計均出自他之手。三位大師合力形成的比亞迪設計“三駕馬車”，實現比亞迪產品設計的突破。

4、自研IGBT掌握電控核心技術

作為功率半導體的一種，IGBT的功能是交直流電、高低電壓的轉換。新能源汽車中的電機逆變器將動力電池的直流電轉換為電機使用的三相交流電，並根據需求控制電機的輸出功率。IGBT是逆變器的核心部件，約佔電機驅動系統成本的一半。

全球新能源汽車IGBT競爭格局較為集中，主要廠商有英飛凌、三菱電機、電裝等。據英飛凌數據，2016年全球每10輛新能源汽車就有8輛使用英飛凌IGBT產品，比亞迪唐DM、秦DM和e6等車型部分使用英飛凌IGBT模塊。

十餘年技術沉澱，比亞迪掌控IGBT技術。2005年，比亞迪正式進軍IGBT領域，從2008年的1.0版本到2017年的4.0版本，比亞迪將IGBT晶圓的厚度由原來的180μm降低至120μm，產品功耗、壽命和EMC等性能均獲得了提升。

公司IGBT4.0達到國際主流技術水平。於2018年12月亮相的IGBT4.0在諸多關鍵技術指標上都優於當前市場主流產品。1）電流輸出能力較當前市場主流產品提高約15%，提升整車動力性能。2）同等工況下，綜合損耗較當前市場主流產品降低約20%，提升整車能耗經濟性。3）溫度循環壽命可做到當前市場主流產品的10倍以上，提高整車的可靠性。2019年比亞迪IGBT芯片晶圓的產能為5萬片/月，年供應新能源汽車60萬輛，緩解公司新能源汽車IGBT芯片供應不足問題。同時，公司已佈局性能更優的第三代半導體材料SiC。公司預計到2023年旗下電動車將全面搭載SiC電控。

5.特斯拉/大眾MEB等新品對公司的影響

• 1）.比亞迪產品銷量以20萬元以下為主，上述外資/合資產品價格在20萬元甚至25萬元以上，未形成直接競爭關係。目前比亞迪20萬元以上產品主要是唐EV和唐DM，月均銷量2000~2500輛。2018年/2019年佔公司年銷量3.4%/3.0%，佔比較低。同時，唐作為中級SUV與大眾的緊湊型SUV初見、特斯拉中級轎車Model3有一定的差異。因此，從競品關係看，上述外資/合資車型對公司銷量影響有限。
• 2）.國內汽車市場中，25萬元以下產品的需求空間遠大於25萬元以上的產品。2019年，國內25萬元以上的新能源乘用車市場份額約12%，25萬元以上的傳統燃油車市場份額約16%。無論是新能源汽車市場還是更成熟的燃油車市場，消費者對超過25萬元產品的消費意願和能力仍相對較弱。未來新能源汽車滲透率的提升需要25萬元以下市場滲透率提升的支撐。
• 3）.高端爆款車利於引導消費，利於整體市場滲透率提升。汽車新技術的普及存在自上而下滲透推廣的規律。比如LED大燈、ADAS等新技術首先運用於豪華品牌產品，隨後逐步向下滲透。新能源汽車技術的滲透或也能參考上述規律。外資/合資高端的產品豐富新能源汽車市場的供給，有利於擴大新能源汽車的影響力，提升消費大眾對新能源汽車的認知，進而自上而下帶動整體新能源汽車的滲透率。

五、鋰電池業務

1、多年深耕，技術規模國內領先

1995年比亞迪成立之初即從事電池生產業務，公司鋰電池主要用於3C產品。1997年比亞迪切入摩托羅拉、諾基亞等知名手機企業供應鏈。2005年比亞迪第一款磷酸鐵鋰動力電池面世，2006年，比亞迪的第一款搭載磷酸鐵鋰電池的F3e電動車研發成功。但因為國家政策以及充電設施的不充分，F3e並未上市。直至2008年推出F3DM，搭載公司磷酸鐵鋰的新能源汽車首次進入消費市場。

憑藉在磷酸鐵鋰電池領域的積累以及汽車業務的拓展，2016年前公司動力電池出貨量位居國內第一。此後隨著更多整車企業推出新能源汽車，寧德時代出貨量超過比亞迪。同時，補貼政策以及市場對電池高能量密度的需求，三元鋰電池逐步成為乘用車甚至是商用車的首選。比亞迪也轉向研發和使用三元鋰電池。2017年2月上市的唐DM、秦DM率先從磷酸鐵鋰切換為三元鋰電池，4月全新推出的宋DM直接使用三元鋰電池。隨後，2018年秦EV、e5、宋EV開始切換三元鋰電池。

截至2019年，比亞迪乘用車中除e6使用磷酸鐵鋰電池外，其他車型均使用三元鋰電池；客車均使用磷酸鐵鋰電池，貨車約5%使用三元鋰電池。公司動力電池在國內市場份額第二。2018年公司動力電池裝機量為11.44GWh，市場份額佔比20.1%；2019年公司裝機量為10.78GWh，市場份額佔比17.3%。2019年由於自身整車銷量同比下滑，裝機量和市場份額有所下滑。

2、“刀片電池”有望開啟鐵鋰新時代

三元鋰電池之所以取代磷酸鐵鋰電池成為乘用車動力電池的首選，主要因三元鋰電較高的能量密度帶來整車續航的提升以及補貼政策的引導。但相較磷酸鐵鋰電池，三元鋰電存在成本高、安全性等不足。在補貼政策退去，產品更加市場化的未來，公司進一步挖掘磷酸鐵鋰的潛力。

比亞迪新一代磷酸鐵鋰電池——“刀片電池”將於2020年3月量產。“刀片電池”擁有300多項專利。在體積比能量密度上比傳統磷酸鐵鋰電池提升了50%，具有高安全、長壽命等特點，整車壽命可達百萬公里以上。

電池業務費用支出內部攤銷致公司利潤承壓。作為公司新能源戰略發展方向的載體，公司在電池業務投入不低。2018年電池項目研發費用超過汽車項目，資本開支和資產規模超過手機業務。不過目前電池業務以內供為主，2018年對外營收規模僅約45億元，折舊攤銷佔營業收入約20%，遠高於汽車業務的7.5%和手機業務的5.6%。目前電池業務的各類費用支出僅依賴整車銷售攤銷，拉低公司淨利潤率。電池業務獨立、增加外供規模能擴大公司營業收入，有效攤銷前期各類投入，改善公司整體盈利水平。

公司明確電池業務拆分並獨立上市。2019年8月7日,公司表示目前公司動力電池業務分拆上市在穩步推進中，預計在2022年前後會將電池業務分拆並獨立上市。

六、手機業務

組裝與零件協同並舉的電子產品頂級EMS廠商

比亞迪第二大業務是手機零部件和組裝業務，主體是於2007年拆分上市的比亞迪電子（國際）有限公司（0285.HK）。比亞迪電子是全球領先的智能產品解決方案提供商，為全球知名電子產品品牌商提供產品設計、製造、售後等一站式服務。目前主要業務包括電子產品金屬、玻璃、陶瓷、複合板材等結構件製造及整機設計、組裝等，其產品覆蓋消費電子、汽車電子等領域。

比亞迪電子營收主要來源於手機筆電零部件和組裝業務，汽車智能和新型智能產品正當起步。2018年，手機筆電業務佔營收87%，其中，組裝業務佔整體的43%，零部件業務佔整體的44%。新型智能產品業務佔10%，汽車智能業務佔3%。

七、盈利預測

汽車及相關產品

2019年下半年公司推出多款全新/換代車型，2020年有望受益此輪新品產生的增量。2020年銷量增速或較弱。未來隨著整體新能源汽車滲透率的提升，公司新能源車型銷量規模有望同步提升。我們預測公司2020~2023年汽車銷量同比增速為+5.9%/+7.3%/+10.9%/+14.7%。

2019年國內新能源汽車IGBT份額前三為英飛凌（58%）、比亞迪（18%）和三菱電機（5%）。受限於國內IGBT供應商稀缺，市場大半份額被外資企業佔據，市場集中度過高。2019年公司IGBT芯片晶圓的產能達到5萬片/月，對應可配套新能源汽車60萬輛。

隨著公司IGBT技術成熟和未來外供業務的開展，公司IGBT有望為市場提供增量供給，並取得一定市場份額。假設IGBT業務分拆獨立並於2021年開始小量外供。我們假設2025年公司外供IGBT市場份額達到10%，單套價值量1800元，對外營業收入有望達到13億元。

綜合整車銷售和IGBT業務，預測公司汽車業務2019~2023年營業收入為619/592/607/678/793億元。受新能源汽車購置補貼退坡影響，20~21年公司汽車業務毛利率或有所下行。之後，隨著成本較低的“刀片電池”普及，毛利率有望企穩並小幅回升。預測2019~2023年汽車及相關產品業務毛利率為20.6%/19.5% / 18.5% /18.6% / 19.0%。

二次充電電池及光伏

2019年國內動力電池市場份額前三分別是寧德時代（52%）、比亞迪（17%）和國軒高科（5%），市場格局集中。未來新能源汽車規模和整車降本壓力雙增，整車廠對新的優質動力電池供應商的需求或增加。假設動力電池業務於2022年前後分拆，2021年公司開始增加外供動力電池規模。我們認為公司動力電池技術實力位於行業頭部，在未來優質電池供給資源相對稀缺的背景下，公司電池外供有望獲得一定市場份額。假設2025年公司外供動力電池出貨量在國內市場份額達到15%，貢獻377億元營業收入。隨著產能利用率提升，預計毛利率穩步上行。

參考可比公司寧德時代（18A：32.8%）和國軒高科（18A：29.2%）的毛利率，並考慮到未來行業競爭加劇+OEM降本壓力或致行業毛利率下行，我們預測公司電池業務毛利率或穩定在25%左右。綜合消費電子電池和光伏業務，預計二次充電電池及光伏業務2019~2023年營業收入為99/104/114/135/177億元。

手機部件及組裝等

5G商用落地催生換機潮，智能手機出貨量有望築底回升。公司成功把握手機機殼材料變革趨勢，具備充足的CNC加工產能，掌握玻璃背板加工工藝，安卓市場機殼市場份額有望提升。2019 年公司接手偉創力訂單，手機組裝出貨量將顯著提升，2020年公司營業收入有望大幅提升。隨著與國內外大客戶合作加深，公司營業收入或長期具備增長潛力。同時，智能家居行業規模提升、汽車網聯化進程加速，對應業務的營業收入貢獻有望提升。我們預測2019~2023年手機部件及組裝等業務營業收入為584/885/1228/1412/1553億元，對應增速為+38%/+52%/+39%/+15%/+10%。2018~2019年行業手機機殼材料切換，公司金屬部件業務毛利下滑。隨著這一趨勢逐步切換完成，公司毛利率或將企穩。預測2019~2023年毛利率為9.7%/9.7% / 10.0% /10.0%/ 10.0%。

盈利預測結論：

綜合上述三大業務的預測，公司2019~2023年營業收入預計為1307/1581/1949/2224/2523億元，同比增速為+0.5%/+21.0%/+23.3%/+14.1%/+13.5%，毛利率為14.9%/13.5%/13.0%/13.1%/13.7%，歸母淨利潤為17.2/20.4/ 22.2/26.4/45.3億元，對應EPS 0.63 / 0.75 / 0.81/0.97/1.66元。

八、估值分析參考

公司主要有三大業務：汽車及相關產品、手機部件及組裝和二次充電電池及光伏。三塊業務分屬不同行業領域，因此採用分部估值法對公司進行估值。

1.A股市場

汽車及相關產品

公司汽車產品包含傳統燃油車和新能源車。新能源汽車是汽車未來確定性發展方向，行業整體增速大概率高於傳統燃油車，通常市場給予較高估值。因此新能源汽車和傳統燃油車需分開估值。考慮到新能源汽車和燃油車各自盈利情況難以拆分，我們採用PS法進行估值。對於傳統燃油車業務，我們選取長安汽車、上汽集團等可比公司，其平均PS為0.57x。考慮江淮汽車商用車佔比較高，上汽集團營收涵蓋了合資汽車公司的銷售收入，我們認為公司PS估值或應更接近長安汽車和長城汽車。但因公司燃油車規模和增速弱於前兩者，估值應有所折價。我們給予公司傳統車業務0.7x的PS估值。選取的A股商用車可比公司平均PS為0.59x，因此我們給予公司商用車務業0.6x的PS估值。新能源汽車標的較少，我們選取美股特斯拉、蔚來汽車和A股的北汽藍谷作為可比公司。考慮特斯拉和蔚來汽車產品定位豪華市場，公司產品整體售價低於特斯拉和蔚來汽車，公司估值應有所折價。參考A股市場的北汽藍谷，並考慮到公司更全的產品佈局和更強的技術實力，給予公司新能源乘用車務業1.5x的PS估值。

對於IGBT業務，預計2025年銷售規模達到12.7億元。根據可比公司PS均值，給予IGBT業務10x的PS估值，對應127億元市值。按公司8.3%的WACC進行貼現，對應2020年86億元市值。綜合整車業務與IGBT業務，公司汽車業務2020年估值714億元。

二次充電電池及光伏

隨著動力電池外供，公司電池業務營業收入將快速增長。預測2025年公司二次充電電池及光伏業務營業收入為495億元。參考可比公司寧德時代（18A：12.6%）和國軒高科（18A：11.4%）的毛利率，並考慮到未來行業競爭+OEM降本壓力或致行業淨利率下行，公司歸母淨利率或為10%，對應歸母淨利潤約50億元。2020年可比公司平均PE為42x。目前可比公司估值包含對未來業績的預期，相對較高。2025年PE估值應有所降低，給予30x的PE估值，並按8.3%的WACC進行貼現，對應2020年999億元市值。

手機部件及組裝等業務

手機業務已實現穩定盈利，採用PE估值法。選取工業富聯、藍思科技和長盈精密三家可比公司。2020年可比公司平均PE為29x。考慮公司業績彈性或弱於藍思科技和長盈精密，估值較均值應有所折價，給予公司2020年手機業務20x的PE，對應市值291億元。

綜上述三塊業務的估值，給予公司A股市場2020年2004億元估值，對應每股價值73.44元。

2.港股市場

港股市場估值定價與A股市場存在差異，公司歷史H估值水平平均約為A股的80%。因此，對部分業務板塊估值給予一定折價。對於傳統汽車業務，港股市場存在可比公司長城汽車和廣汽集團。參考兩家公司AH折價率，最終按65%折價率給予公司港股PS為0.45x。對於手機部件及組裝等業務，直接參考比亞迪電子（0285.HK）歷史PE均值，給予15x的PE估值。對於其他業務，因缺少港股的可比公司，統一按公司AH歷史折價率均值80%計算港股對應的估值。綜合得出港股市場公司2020年估值為1632億港元，對應每股價值59.81港元。

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