一、公司概况
1995年，公司于深圳注册成立，从镍镉电池起家，后拓展至锂离子电池领域，成为MOTOROLA、NOKIA的锂电池供应商。凭借领先的技术以及成本优势，2003年公司迅速成为了全球第二大充电电池生产商。同年，公司通过收购秦川汽车厂正式进军汽车领域，2008年推出第一款新能源汽车F3DM。2010年深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司成立，同年进军光伏市场。2016年“云轨”首发，轨道交通事业部成立。
二、四大业务
公司主要从事包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并通过跨座式单轨“云轨”产品积极拓展城市轨道交通业务领域，各项业务协同发展。
- 汽车业务：乘商、油电、整零多维度发展。自2003年进军汽车领域，公司积极布局整车和零部件领域，推出多款车型，跻身自主品牌领军厂商之列。2008年公司正式推出新能源汽车。凭借在“三电”技术领域扎实的基底和乘商并举的拓展战略，公司迅速成为国内新能源汽车龙头企业。公司汽车产品覆盖燃油乘用车、新能源乘用车、新能源客车和新能源货车，是国内新能源汽车产品覆盖最全面的厂商之一。
- 手机部件及组装业务：全球为数不多的同时提供零部件和组装业务的供应商。公司手机业务包括整机设计、部件生产和整机组装服务。比亚迪拥有电池、外壳、键盘、液晶显示模组等诸多硬件的生产及组装能力，主要客户包括华为、三星、苹果等全球头部厂商。手机业务的主体是在港股上市的比亚迪电子。
- 二次电池及光伏业务：国内动力电池第二大厂商。比亚迪经历了镍镉电池—锂离子电池—动力电池的业务转型。作为全球第二大充电电池生产商，主要客户包括三星、华为等手机领导厂商，和博世、库柏等电动工具及其他便携式电子设备厂商。同时，公司自研掌握磷酸铁锂和三元锂电等主流动力电池技术。公司动力电池业务与汽车业务协同发展，动力电池市场份额位居国内第二。
- 云轨云巴业务：开创性打造新城市公共交通解决方案。集团耗时5年，成功研发出高效率、低成本的跨座式单轨及小运量胶轮有轨电车等产品。云轨造价低、工期短，有助于配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖。
三个上市主体，AH两地上市。公司于2003年在香港上市（1211.HK）。2007年公司将拆分后的手机业务独立在香港上市（比亚迪电子0285.HK）。2011年公司发行A股在深交所上市（002594.SZ）。截至19Q3，公司总股本约27.28亿股，A股占比66.46%，H股占比33.54%。
巴菲特继续持股，创始人王传福增持。根据公司2019年三季度报披露，公司最大股东为香港中央结算（代理人）有限公司（持股25.26%），其他持股5%以上的股东分别为王传福（持股18.83%）、吕向阳（持股8.77%）、BERKSHIRE HATHAWAYENERGY（持股8.25%），融捷投资控股集团持股（5.96%）。其中，香港中央结算（代理人）有限公司和BERKSHIREHATHAWAY ENERGY分别持有H股75.32%和24.59%。公司实际控制人、创始人王传福先生，4年来未减持公司股份，并且于2019年6月6日再次增持公司100万股，体现对公司发展前景的认可。
三、财务拆分及行业比较
1、汽车、手机双轮驱动营收快速增长
汽车和手机业务是公司营业收入主要来源。2018年，汽车及相关产品业务营业收入为760亿元，占公司主营业务收入的58.4%；手机部件及组装业务营业收入为422亿元，占公司主营业务收入的32.5%。汽车及相关产品业务和手机部件及组装业务在公司营业收入中占比超90%。
二次充电电池及光伏业务对内营收大于对外营收。2014年二次充电电池及光伏业务对内/对外营收分别为30/50亿元。2015年随着公司新能源汽车销量提升，动力电池内供规模随之增长，二次充电电池及光伏业务对内营收超过对外营收。2018年对内/对外营收分别为166/87亿元。
成功把握新能源汽车和手机技术变革趋势，2014年至2018年公司营收复合增速22.3%，实现快速增长。2015年公司新能源汽车营业收入193亿元，同比+164%。此后新能源汽车营业收入保持两位数增速增长。2018年新能源汽车业务营收为524亿元，占汽车业务营业收入约70%。公司手机业务2014~2018年营收复合增速15%，驱动因素来自公司对手机壳体由塑胶到金属再到金属+玻璃趋势的卡位，以及与下游头部企业合作关系的深入发展。
2、汽车毛利下滑+较高三费致利润承压
公司归母净利润自2016年起持续下滑承压。2018年归母净利润27.8亿元，同比-31.6%；2018年扣非归母净利润5.9亿元，同比-80.4%。
利润总额“三维”拆分。为分析公司利润来源情况，我们将公司利润总额拆分为三个部分：
- 1.经营性利润：营业总收入减营业总成本（营业成本、税金及附加、三项费用），反映公司的核心业务持续盈利的能力；
- 2.合资公司投资收益：投资收益中的对联营企业和合营企业的投资收益；
- 3.其他损益：利润总额减上述两项利润，包含其他收益、营业外净利润、减值损失、资产处置收益、汇兑收益、公允价值变动损益以及其他投资收益等，涵盖公司的非经常性损益。
经营性利润：2016年后新能源汽车补贴退坡，汽车业务毛利率下滑，致经营性利润下行。2016年~2018年，汽车业务毛利率分别为28.2%、24.3%和19.8%，呈下行趋势；手机业务毛利率分别为10.0%、13.1%和12.6%，小幅上行。整体期间费用率相对稳定，17~18年维持在13%左右。
合资公司投资收益：亏损主要来自与戴姆勒的合资公司腾势汽车。18年合营/联营企业产生的投资收益为-2.2亿元，同比-0.1%。相比于18年公司44亿元的利润总额，合资公司产生的亏损占比较小。公司主要合资企业是比亚迪汽车工业与戴姆勒共同出资成立的深圳腾势新能源汽车有限公司（下面简称腾势汽车），双方各持股50%。由于销量欠佳，目前腾势汽车持续处于亏损状态。
其他损益：近两年，以政府补贴为主的其他损益占利润总额的比例持续提高。2018年其他损益为19亿元，同比+79.3%，占利润总额比例为43.4%。其他损益主要来源是政府补贴（不含新能源汽车购置补贴）。2018年公司获得政府补贴23.3亿元，同比+82.9%，占净利润的66%。政府补贴中80%以上来自汽车和电池相关业务板块。
总结：2016年后新能源汽车补贴退坡致汽车业务毛利率下滑，叠加较高的期间费用率，经营性利润下行，致公司归母净利润承压。来自合资公司的投资收益持续为负，但对业绩的影响弱于经营性利润下行的影响。以政府补贴为主的其他损益对利润贡献显著提升。
3、持续多线投入致汽车业务经营效率落后行业
选取长安汽车、上汽集团、江淮汽车、广汽集团、长城汽车、宇通客车六家主要的A股整车企业与公司的汽车业务比较。公司毛利率高于行业均值。
因新能源汽车销量占比高于可比公司，且新能源汽车毛利率较高（含购置补贴），公司汽车业务毛利率高于可比公司均值。2016年公司汽车业务毛利率达到高点28.2%，均高于上述六家可比公司。此后毛利率虽下滑，但仍高于广汽集团、长城汽车等乘用车公司，仅低于客车龙头宇通客车。
为进一步分析公司汽车业务经营情况，在港股财报框架下将公司期间费用做如下拆分：手机业务：以比亚迪电子（0285.HK）财务数据近似；
汽车及其他业务：主要包括汽车、锂电池业务，采用比亚迪（1211.HK）财务数据减比亚迪电子（0285.HK）财务数据近似。
公司的期间费用率主要来自汽车及其他业务贡献。汽车及其他业务的销售费用率、行政开支费用率、融资费用率和研发费用率均高于手机业务。由于电池业务主要内销给汽车业务，其期间费用依靠整车销售摊销，故汽车及其他业务的期间费用率较高。
虽然在A股财报框架下中无法准确拆分出汽车业务的期间费用，但由上述港股财报拆分的结论可知公司期间费用率主要由汽车及其他业务贡献，因此我们直接使用公司A股财报的总期间费用率与六家整车可比公司比较。管理费用与财务费用致公司期间费用率高于行业。2018年公司期间费用率为12.7%，可比公司均值为11.5%。其中，由于手机业务的低销售费用率以及新能源汽车销售折扣较少，公司销售费用率低于可比公司均值。而管理费用率和财务费用率均高于可比公司均值。
公司汽车零部件尤其是锂电池仅为内供，各项人员支出、研发费用等仅依赖汽车销售收入摊销，致管理费用率高于行业。
公司电池研发投入直追宁德时代，但对外营收较低。2018年公司电池项目研发费用约17亿元，同期宁德时代研发费用约20亿元。两者研发投入规模相差不大，但对外配套规模相差较大。宁德时代2018年动力电池市场份额41%，公司市场份额20%，且基本全为内销。公司汽车/电池业务人员高于主要可比公司。我们按比亚迪员工总数减去比亚迪电子员工数，近似估算公司汽车和电池业务员工数。2018年公司汽车和电池业务等员工人员约15万人，远高于广汽集团（9.5万人）、长城汽车（6.3万人）和宁德时代（2.5万人）。相比于广汽集团和长城汽车，公司汽车业务涵盖整车和自主的零部件板块，再加上云轨、光伏等规模较小的业务，公司人员规模较高，人员费用的摊销主要依赖于整车营收。
同时，较高的应收账款、持续在汽车和锂电多线的资本开支提升银行借款和发债规模，财务费用率高于行业，同时资产负债率也高于可比公司。
四、汽车业务
1.产品谱系升级
新品供给与行业发展共振，公司新能源汽车规模快速提升，2014年~2019年复合增速约62%。从2009年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要助推力。2009年~2012年的补贴政策以试点推广为主（公共服务领域25个试点城市+ 私人购买6个试点城市）。自2013年起补贴范围扩大至全国，油电混合动力汽车不再享有补贴优惠，提出免征购置税，新能源汽车向私人用户普及具备了条件。凭借之前的技术积累，公司随即投放新能源产品，销量规模持续提升。2013年12月秦DM上市，14年销量约1.4万辆，是当期销量主力；2015年唐DM上市，当年贡献销量约1.8万辆，与秦DM共计贡献当期新能源车销量的76%；2016年秦EV上市，当期销量增量主要来自唐DM和以出租车市场为主的e6；2017年宋DM与宋EV上市，价格更优的宋DM当期取代即将换代的唐DM成为公司17年新能源车型销量第一。2018年全新车型元EV、秦proDM和秦proEV上市，同时唐DM迎来换代。新老车型齐发力，18年新能源汽车销量实现翻倍。
补贴退坡，2019年下半年销量承压。2019年3月，2019年新能源汽车补贴政策出台，3月26日~6月25日过渡期补贴退坡40%（技术条件满足19年要求），过渡期之后补贴金额约退坡75%，退坡力度空前。受补贴退坡影响，19年7月起公司新能源汽车销量同比持续下滑，拖累全年销量。2019年公司新能源汽车销量约23万辆，同比-7.4%。其中，19H1销量14.6万辆，同比+94.5%，19H2销量8.4万辆，同比-51.5%。受益于18H2上市的元EV和19H1上市的唐EV，19H1纯电车型销量同比显著增长。因新品供给增加，19H2纯电车型销量下滑幅度低于插电混动车型。
2.技术能力
2019年发布的全新电动平台e平台是公司十年新能源汽车技术积累的结晶。e平台核心理念是“33111”，包括驱动电机三合一、高压控制器三合一、低压控制器多合一、一块动力电池和一块智能网联中控屏。比亚迪e平台是通过“33111”高度集成化设计来达到极限地压缩空间、从而更容易开发标准化模块的目的，最终形成标准化程度高的纯电动车平台。
e平台可覆盖多个级别、不同续航里程的车型。一个平台为用户提供高性价比、高性能、高品质且具有差异化的车型产品。利用集成化和标准化，比亚迪e平台有效降低零件成本和车型开发成本，从而在价格和性能之间取得平衡。e平台的核心是驱动系统的三合一和高压系统的三合一。把驱动电机、电机控制器和减速器集成一体，减少部件间复杂连接和线束数量，使整体结构更加紧凑、重量更轻，成本也有所降低。把PDU、DCDC和OBC三项高压器件集成一体，在结构、控制和功率布局等方面高度集成，体积缩小40%，功率密度提升40%，整体重量降低25%，成本也有所降低。
3.世界级设计大师
汽车“颜值”是吸引消费者的最先要素。自主品牌因起步较晚，过去产品设计多以模仿外资品牌为主，缺乏自主设计能力和体系。随着自主品牌整体实力的提升，除拼技术外拼“颜值”成了各大自主厂商打造爆款车型的手段。公司董事长兼总裁王传福称：“技术和设计，两手都要抓，两手都要硬，要让比亚迪的产品从‘技术’单轮驱动转变为‘技术+设计’双轮驱动。”世界级设计师加盟开启公司产品设计新起点。
2016年，前奥迪设计总监沃尔夫冈•艾格加入比亚迪，担任全球设计总监。艾格的职业生涯起步于阿尔法·罗密欧，成名于西雅特，并在奥迪登峰造极。艾格为比亚迪打造了极具辨识度的“Dragon Face”造型，让比亚迪新车具有了独有的设计语言。在2017年上市的宋MAX车型和“王朝”概念车上，该设计语言获得了市场的积极反馈。全新一代唐、宋MAX以及秦Pro等车型都遵循着这个家族设计。
2019年，前法拉利外观设计总监胡安马·洛佩兹及前梅赛德斯奔驰内饰设计总监米开勒·帕加内蒂加盟比亚迪，分别担任全球外饰设计总监及全球内饰设计总监。胡安马·洛佩兹曾服务于兰博基尼品牌、奥迪集团、西亚特、法拉利等品牌，拥有丰富的设计经验。米开勒·帕加内蒂早前是梅赛德斯奔驰意大利设计中心的负责人，奔驰C Class、GLC、A Class和新款S Class等车型的内饰设计均出自他之手。三位大师合力形成的比亚迪设计“三驾马车”，实现比亚迪产品设计的突破。
4、自研IGBT掌握电控核心技术
作为功率半导体的一种，IGBT的功能是交直流电、高低电压的转换。新能源汽车中的电机逆变器将动力电池的直流电转换为电机使用的三相交流电，并根据需求控制电机的输出功率。IGBT是逆变器的核心部件，约占电机驱动系统成本的一半。
全球新能源汽车IGBT竞争格局较为集中，主要厂商有英飞凌、三菱电机、电装等。据英飞凌数据，2016年全球每10辆新能源汽车就有8辆使用英飞凌IGBT产品，比亚迪唐DM、秦DM和e6等车型部分使用英飞凌IGBT模块。
十余年技术沉淀，比亚迪掌控IGBT技术。2005年，比亚迪正式进军IGBT领域，从2008年的1.0版本到2017年的4.0版本，比亚迪将IGBT晶圆的厚度由原来的180μm降低至120μm，产品功耗、寿命和EMC等性能均获得了提升。
公司IGBT4.0达到国际主流技术水平。于2018年12月亮相的IGBT4.0在诸多关键技术指标上都优于当前市场主流产品。1）电流输出能力较当前市场主流产品提高约15%，提升整车动力性能。2）同等工况下，综合损耗较当前市场主流产品降低约20%，提升整车能耗经济性。3）温度循环寿命可做到当前市场主流产品的10倍以上，提高整车的可靠性。2019年比亚迪IGBT芯片晶圆的产能为5万片/月，年供应新能源汽车60万辆，缓解公司新能源汽车IGBT芯片供应不足问题。同时，公司已布局性能更优的第三代半导体材料SiC。公司预计到2023年旗下电动车将全面搭载SiC电控。
5.特斯拉/大众MEB等新品对公司的影响
- 1）.比亚迪产品销量以20万元以下为主，上述外资/合资产品价格在20万元甚至25万元以上，未形成直接竞争关系。目前比亚迪20万元以上产品主要是唐EV和唐DM，月均销量2000~2500辆。2018年/2019年占公司年销量3.4%/3.0%，占比较低。同时，唐作为中级SUV与大众的紧凑型SUV初见、特斯拉中级轿车Model3有一定的差异。因此，从竞品关系看，上述外资/合资车型对公司销量影响有限。
- 2）.国内汽车市场中，25万元以下产品的需求空间远大于25万元以上的产品。2019年，国内25万元以上的新能源乘用车市场份额约12%，25万元以上的传统燃油车市场份额约16%。无论是新能源汽车市场还是更成熟的燃油车市场，消费者对超过25万元产品的消费意愿和能力仍相对较弱。未来新能源汽车渗透率的提升需要25万元以下市场渗透率提升的支撑。
- 3）.高端爆款车利于引导消费，利于整体市场渗透率提升。汽车新技术的普及存在自上而下渗透推广的规律。比如LED大灯、ADAS等新技术首先运用于豪华品牌产品，随后逐步向下渗透。新能源汽车技术的渗透或也能参考上述规律。外资/合资高端的产品丰富新能源汽车市场的供给，有利于扩大新能源汽车的影响力，提升消费大众对新能源汽车的认知，进而自上而下带动整体新能源汽车的渗透率。
五、锂电池业务
1、多年深耕，技术规模国内领先
1995年比亚迪成立之初即从事电池生产业务，公司锂电池主要用于3C产品。1997年比亚迪切入摩托罗拉、诺基亚等知名手机企业供应链。2005年比亚迪第一款磷酸铁锂动力电池面世，2006年，比亚迪的第一款搭载磷酸铁锂电池的F3e电动车研发成功。但因为国家政策以及充电设施的不充分，F3e并未上市。直至2008年推出F3DM，搭载公司磷酸铁锂的新能源汽车首次进入消费市场。
凭借在磷酸铁锂电池领域的积累以及汽车业务的拓展，2016年前公司动力电池出货量位居国内第一。此后随着更多整车企业推出新能源汽车，宁德时代出货量超过比亚迪。同时，补贴政策以及市场对电池高能量密度的需求，三元锂电池逐步成为乘用车甚至是商用车的首选。比亚迪也转向研发和使用三元锂电池。2017年2月上市的唐DM、秦DM率先从磷酸铁锂切换为三元锂电池，4月全新推出的宋DM直接使用三元锂电池。随后，2018年秦EV、e5、宋EV开始切换三元锂电池。
截至2019年，比亚迪乘用车中除e6使用磷酸铁锂电池外，其他车型均使用三元锂电池；客车均使用磷酸铁锂电池，货车约5%使用三元锂电池。公司动力电池在国内市场份额第二。2018年公司动力电池装机量为11.44GWh，市场份额占比20.1%；2019年公司装机量为10.78GWh，市场份额占比17.3%。2019年由于自身整车销量同比下滑，装机量和市场份额有所下滑。
2、“刀片电池”有望开启铁锂新时代
三元锂电池之所以取代磷酸铁锂电池成为乘用车动力电池的首选，主要因三元锂电较高的能量密度带来整车续航的提升以及补贴政策的引导。但相较磷酸铁锂电池，三元锂电存在成本高、安全性等不足。在补贴政策退去，产品更加市场化的未来，公司进一步挖掘磷酸铁锂的潜力。
比亚迪新一代磷酸铁锂电池——“刀片电池”将于2020年3月量产。“刀片电池”拥有300多项专利。在体积比能量密度上比传统磷酸铁锂电池提升了50%，具有高安全、长寿命等特点，整车寿命可达百万公里以上。
电池业务费用支出内部摊销致公司利润承压。作为公司新能源战略发展方向的载体，公司在电池业务投入不低。2018年电池项目研发费用超过汽车项目，资本开支和资产规模超过手机业务。不过目前电池业务以内供为主，2018年对外营收规模仅约45亿元，折旧摊销占营业收入约20%，远高于汽车业务的7.5%和手机业务的5.6%。目前电池业务的各类费用支出仅依赖整车销售摊销，拉低公司净利润率。电池业务独立、增加外供规模能扩大公司营业收入，有效摊销前期各类投入，改善公司整体盈利水平。
公司明确电池业务拆分并独立上市。2019年8月7日,公司表示目前公司动力电池业务分拆上市在稳步推进中，预计在2022年前后会将电池业务分拆并独立上市。
六、手机业务
组装与零件协同并举的电子产品顶级EMS厂商
比亚迪第二大业务是手机零部件和组装业务，主体是于2007年拆分上市的比亚迪电子（国际）有限公司（0285.HK）。比亚迪电子是全球领先的智能产品解决方案提供商，为全球知名电子产品品牌商提供产品设计、制造、售后等一站式服务。目前主要业务包括电子产品金属、玻璃、陶瓷、复合板材等结构件制造及整机设计、组装等，其产品覆盖消费电子、汽车电子等领域。
比亚迪电子营收主要来源于手机笔电零部件和组装业务，汽车智能和新型智能产品正当起步。2018年，手机笔电业务占营收87%，其中，组装业务占整体的43%，零部件业务占整体的44%。新型智能产品业务占10%，汽车智能业务占3%。
七、盈利预测
汽车及相关产品
2019年下半年公司推出多款全新/换代车型，2020年有望受益此轮新品产生的增量。2020年销量增速或较弱。未来随着整体新能源汽车渗透率的提升，公司新能源车型销量规模有望同步提升。我们预测公司2020~2023年汽车销量同比增速为+5.9%/+7.3%/+10.9%/+14.7%。
2019年国内新能源汽车IGBT份额前三为英飞凌（58%）、比亚迪（18%）和三菱电机（5%）。受限于国内IGBT供应商稀缺，市场大半份额被外资企业占据，市场集中度过高。2019年公司IGBT芯片晶圆的产能达到5万片/月，对应可配套新能源汽车60万辆。
随着公司IGBT技术成熟和未来外供业务的开展，公司IGBT有望为市场提供增量供给，并取得一定市场份额。假设IGBT业务分拆独立并于2021年开始小量外供。我们假设2025年公司外供IGBT市场份额达到10%，单套价值量1800元，对外营业收入有望达到13亿元。
综合整车销售和IGBT业务，预测公司汽车业务2019~2023年营业收入为619/592/607/678/793亿元。受新能源汽车购置补贴退坡影响，20~21年公司汽车业务毛利率或有所下行。之后，随着成本较低的“刀片电池”普及，毛利率有望企稳并小幅回升。预测2019~2023年汽车及相关产品业务毛利率为20.6%/19.5% / 18.5% /18.6% / 19.0%。
二次充电电池及光伏
2019年国内动力电池市场份额前三分别是宁德时代（52%）、比亚迪（17%）和国轩高科（5%），市场格局集中。未来新能源汽车规模和整车降本压力双增，整车厂对新的优质动力电池供应商的需求或增加。假设动力电池业务于2022年前后分拆，2021年公司开始增加外供动力电池规模。我们认为公司动力电池技术实力位于行业头部，在未来优质电池供给资源相对稀缺的背景下，公司电池外供有望获得一定市场份额。假设2025年公司外供动力电池出货量在国内市场份额达到15%，贡献377亿元营业收入。随着产能利用率提升，预计毛利率稳步上行。
参考可比公司宁德时代（18A：32.8%）和国轩高科（18A：29.2%）的毛利率，并考虑到未来行业竞争加剧+OEM降本压力或致行业毛利率下行，我们预测公司电池业务毛利率或稳定在25%左右。综合消费电子电池和光伏业务，预计二次充电电池及光伏业务2019~2023年营业收入为99/104/114/135/177亿元。
手机部件及组装等
5G商用落地催生换机潮，智能手机出货量有望筑底回升。公司成功把握手机机壳材料变革趋势，具备充足的CNC加工产能，掌握玻璃背板加工工艺，安卓市场机壳市场份额有望提升。2019 年公司接手伟创力订单，手机组装出货量将显著提升，2020年公司营业收入有望大幅提升。随着与国内外大客户合作加深，公司营业收入或长期具备增长潜力。同时，智能家居行业规模提升、汽车网联化进程加速，对应业务的营业收入贡献有望提升。我们预测2019~2023年手机部件及组装等业务营业收入为584/885/1228/1412/1553亿元，对应增速为+38%/+52%/+39%/+15%/+10%。2018~2019年行业手机机壳材料切换，公司金属部件业务毛利下滑。随着这一趋势逐步切换完成，公司毛利率或将企稳。预测2019~2023年毛利率为9.7%/9.7% / 10.0% /10.0%/ 10.0%。
盈利预测结论：
综合上述三大业务的预测，公司2019~2023年营业收入预计为1307/1581/1949/2224/2523亿元，同比增速为+0.5%/+21.0%/+23.3%/+14.1%/+13.5%，毛利率为14.9%/13.5%/13.0%/13.1%/13.7%，归母净利润为17.2/20.4/ 22.2/26.4/45.3亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81/0.97/1.66元。
八、估值分析参考
公司主要有三大业务：汽车及相关产品、手机部件及组装和二次充电电池及光伏。三块业务分属不同行业领域，因此采用分部估值法对公司进行估值。
1.A股市场
汽车及相关产品
公司汽车产品包含传统燃油车和新能源车。新能源汽车是汽车未来确定性发展方向，行业整体增速大概率高于传统燃油车，通常市场给予较高估值。因此新能源汽车和传统燃油车需分开估值。考虑到新能源汽车和燃油车各自盈利情况难以拆分，我们采用PS法进行估值。对于传统燃油车业务，我们选取长安汽车、上汽集团等可比公司，其平均PS为0.57x。考虑江淮汽车商用车占比较高，上汽集团营收涵盖了合资汽车公司的销售收入，我们认为公司PS估值或应更接近长安汽车和长城汽车。但因公司燃油车规模和增速弱于前两者，估值应有所折价。我们给予公司传统车业务0.7x的PS估值。选取的A股商用车可比公司平均PS为0.59x，因此我们给予公司商用车务业0.6x的PS估值。新能源汽车标的较少，我们选取美股特斯拉、蔚来汽车和A股的北汽蓝谷作为可比公司。考虑特斯拉和蔚来汽车产品定位豪华市场，公司产品整体售价低于特斯拉和蔚来汽车，公司估值应有所折价。参考A股市场的北汽蓝谷，并考虑到公司更全的产品布局和更强的技术实力，给予公司新能源乘用车务业1.5x的PS估值。
对于IGBT业务，预计2025年销售规模达到12.7亿元。根据可比公司PS均值，给予IGBT业务10x的PS估值，对应127亿元市值。按公司8.3%的WACC进行贴现，对应2020年86亿元市值。综合整车业务与IGBT业务，公司汽车业务2020年估值714亿元。
二次充电电池及光伏
随着动力电池外供，公司电池业务营业收入将快速增长。预测2025年公司二次充电电池及光伏业务营业收入为495亿元。参考可比公司宁德时代（18A：12.6%）和国轩高科（18A：11.4%）的毛利率，并考虑到未来行业竞争+OEM降本压力或致行业净利率下行，公司归母净利率或为10%，对应归母净利润约50亿元。2020年可比公司平均PE为42x。目前可比公司估值包含对未来业绩的预期，相对较高。2025年PE估值应有所降低，给予30x的PE估值，并按8.3%的WACC进行贴现，对应2020年999亿元市值。
手机部件及组装等业务
手机业务已实现稳定盈利，采用PE估值法。选取工业富联、蓝思科技和长盈精密三家可比公司。2020年可比公司平均PE为29x。考虑公司业绩弹性或弱于蓝思科技和长盈精密，估值较均值应有所折价，给予公司2020年手机业务20x的PE，对应市值291亿元。
综上述三块业务的估值，给予公司A股市场2020年2004亿元估值，对应每股价值73.44元。
2.港股市场
港股市场估值定价与A股市场存在差异，公司历史H估值水平平均约为A股的80%。因此，对部分业务板块估值给予一定折价。对于传统汽车业务，港股市场存在可比公司长城汽车和广汽集团。参考两家公司AH折价率，最终按65%折价率给予公司港股PS为0.45x。对于手机部件及组装等业务，直接参考比亚迪电子（0285.HK）历史PE均值，给予15x的PE估值。对于其他业务，因缺少港股的可比公司，统一按公司AH历史折价率均值80%计算港股对应的估值。综合得出港股市场公司2020年估值为1632亿港元，对应每股价值59.81港元。
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