來源：聰明投資者（ID：Capital-nature）
“半導體真正核心不在成本，而在於量，量跑起來之後，到最後就是印鈔機。”
“產能肯定是遠遠沒有過剩的。相對美國的幾個對標公司的市值，我們還是非常小。”
“未來到5G，最大的核心是to B，to B每一個行業可能就100億美金的空間，就要吃整合。要把芯片、終端、運算、存儲、通訊、傳輸到應用一條龍全做了。”
“用這麼多年的經驗看，單純用靜態的PE估值方法，很難在科技股的投資中賺錢。”
“華為現在非常積極的在加快整個供應鏈的培養。當客戶決定培養你的時候，你的成長速度會非常快，因為客戶非常瞭解你的競爭對手什麼情況，你的產品應該怎麼做。”
“明年每個季度會越來越好，它本身出貨的旺季是在三季度，但是一季度可能就開始補庫存，明年整個行業供給還受限，整個供需狀況還是比較好的。”
以上，是天風證券副總裁、研究所所長趙曉光和國泰基金量化投資部總監梁杏的一場對話路演中，給出的最新精彩觀點。
趙曉光在2010-2016年連續七年獲得新財富電子行業分析師第一名，是新財富電子行業白金分析師。在本次路演中，他全面介紹了半導體行業的投研邏輯，對未來的發展前景和投資機會也給出了判斷。
在問答環節，趙曉光還詳細分析了明年的5g手機、華為供應鏈相關概念股的投資機會，以及最近在中國建廠的特斯拉供應鏈投資機會，以下是趙曉光的部分精彩觀點。
明年下游需求會多地開花
五大產品會帶動整體消費電子
趙曉光：看整個半導體，肯定還是從下游的創新趨勢往上游看，這是一個非常核心的方法，上游賣一個產品會賣得特別火爆，其實與下游的創新趨勢密切相關，如果下游沒有創新了，或者整個需求量沒有增長了，上游會受一個比較大的影響，這是最核心的。
首先，消費電子是半導體最大的應用，以消費電子的開始講一下對明年的整個判斷。
明年是邏輯特別好的一年，主要體現在幾個方面：
第一個，從需求的角度，明年下游需求會多地開花，一方面就在5G的帶動下，這個產業從2009年開始就是這樣子，先是通訊，通訊起來之後是電子，電子之後是應用端的傳媒、互聯網。
從去年開始，整個通訊行業表現比較強勢，像滬電股份已經漲了7倍，中興通訊也是一個比較好的修正。但明年開始，整個電子的下一個創新應該比較樂觀。
第一就是手機，因為5G手機明年三季度就開始大規模的布放，對於積壓的換機需求，這是一個非常大的季節，以及蘋果明年又會進入一個新的創新週期，過去三四年蘋果的創新在放慢，但我們覺得明年會重新加快，整個智能手機目前來說是電子最大的一個需求亮點。
第二點，今年整個消費電子最大的亮點產業是tws無線耳機。無線耳機的創新會繼續，明年開始，比如你帶上測你的運動、測睡眠、測體溫這樣的智能化無線耳機產品能夠出來，這樣伴隨著它產值繼續增大，銷量繼續提高。
今年蘋果出了pro版的無線耳機，已經有這個趨勢，它就變成一個智能化的產品，質量好的可穿戴產品。
第三個就是手錶，明年的手錶就是今年的耳機。手錶從三個維度看：
第一，困擾大家最多的充電的問題得到很好的解決，華為最新的GT手錶，可以充電待機14天，時間足夠的長。
第二，手錶過去只是一種體驗，它告訴你你的心跳多少，睡眠多少，只告訴你的體驗，未來它會變成一種數據服務，比如說發現你的心跳規律反應不太正常，跟要發心髒病的人特別像，它可以非常好的提示你要休息，要去醫院看看。
另外，比如說發現你的心跳連續每分鐘跳200下，肯定有問題，可以定位來救援。有這種服務，對於消費者會非常有吸引力。
同時主流產品的手錶血糖檢測功能會逐步的起來，這樣的無創檢測對於有血糖問題的人是非常好的剛需。
第四部分，電視。電視是一個沉寂十年的產品，電視最大的變化，華為電視的最大變化就是多了一個攝像頭，它會從一個媒體播放產品變成一個社交產品，一個產品一旦有社交功能，它的潛力是無窮的。
比如我們的手機如果沒有社交功能，只是一個媒體功能，那手機的使用量、閱讀量肯定是大幅的減少。
像華為電視伴隨著5G通訊技術的成熟，電視又變成社交化，比如互聯網遠程的教育、遠程的醫療、遠程的社交、遠程的辦公、遠程的商業都會起來。我們判斷電視第一款爆款應用可能是遠程的健身，練瑜伽就是一個非常好的把人和人連接的一個產品。
第五個產品就是我們一直在講的AR、VR。我最近看了一下主流廠商明年的AR方案已經做得非常好了，過去AR的效果顯示不好，主要是因為用投影的方案比較弱，亮度不夠。
新的方案用Micro LED這種非常小的超薄屏的顯示屏，非常薄，我們體驗了一下這個眼鏡，覺得會是一個明年大放量的產品。而且它的成本交易1000多塊錢。
五個大的產品，從手機的5G換機，導致TWS的智能化，到手錶的TWS化，到電視的社交化，再到AR的技術創新，就會帶動整體消費電子。
在消費電子以外，我們看到像物聯網、汽車電子、工業相關的，物聯網畢竟帶動工業的需求，像這種下游的需求也是比較強的邏輯。
總的來說，當一個行業下游量的增長，它的創新不斷展開，上游就有機會。
下游華為創新和國產替代加快
給上游帶來機會
第二點，整體來說，這個行業現在的庫存情況還是比較好的，我最近也去了一些半導體的封裝企業，一個董事長70多歲了，每天在這生產線上做啥？產能緊張，給客戶調配產能。
行業整體的現在的庫存比較低，訂單是比較充足的，在目前這個趨勢下都這麼緊張，到明年應該更加比較緊張化。
第三點，蘋果過去十年幫中國電子企業培養了一大批優秀的模組供應商，像立訊精密都將近2000億市值，京東方、歌爾這樣一批公司都是在500億以上的市值。
產業的發展就是一層一層往上走的，當模組產業發展到一定規模時候，往上游就是芯片、材料、設備，它自然而然就能有一個非常好的發展趨勢。
從整體下游的創新看，除了蘋果之外，華為現在也在崛起，華為也非常擔心它的國產化問題，萬一美國再對它封鎖怎麼辦？
所以華為不僅是在加大供應商的培養力度，引入力度，它真的會手把手地去培養供應商，以前一些你不會的，我可以非常好的教你，我讓你很快的可以做會，我們也看到最近華為明顯的在加快引入國產替代。
當一個行業的創新不斷加快的時候，上游就有很大的機會。比如眼鏡，假設它一年賣1000萬部，對一個芯片供應商，就是5~8億利潤，這個產業是非常大的。芯片公司的一個產品爆發了，它的供應商就像印鈔一樣，利潤彈性非常大。
第一個趨勢就是基於創新緊密相關的。第二，未來半導體跟行業應用的結合越來越緊密，跟下游的結合越緊密。過去半導體更傾向於一個分工專業化的產品，我就做我的標準化產品，你的應用呢，你們專門做應用的人去做。
明年是很多產品的元年
未來，半導體與行業的細分應用的結合，人工智能的芯片結合會越來越緊密。
這就導致兩個趨勢，第一個是芯片廠商越來越重要；第二，中國企業的優勢會體現出來。
因為它與行業結合越緊密，它就越看重服務，服務上的這種優勢會彌補產品上短暫的落後或者一些不足。
德州儀器在前段時間宣佈跟很多經銷商、代理商都斷絕業務關係，直接面向客戶。在這個趨勢下，中國這麼大的一個進口替代空間，中國廠商的機會就會到來，這是比較重要的一個點。
總的來說，如果從產業的趨勢上看，明年行業的需求應該是多點開花、精彩紛呈。
而且明年對於很多產品都是元年，大家不要看不起一個小小的蘋果耳機，它也可以賣將近2000塊錢，一個手錶賣2000塊錢。這些個小東西，它跟一些中端到低端智能手機賣差不多的價格。這些東西能夠帶動的行業景氣程度還是比較強的。
從一箇中長期的邏輯來看中國企業的崛起，我昨天正好跟幾個半導體平臺技術公司交流。中國現在到今年收入能過1億的半導體企業，大概將近200家。但他們判斷大概在2021年，兩年後就會有將近400家，這個成長速度還是非常快的。
對中國半導體來說，我們分下一個行業的幾個要素，第一，在資金上我們有大基金，有這麼多PE機構。
第二，在人才上，跨國企業為中國培養了這麼多人才，在上下游也培養了很多優秀的人才，從科研院所出來很多優秀的人才。所以我們人才上的短板現在越來越小，中國在人才上是沒有問題的。
第三個，從市場上，當中國的下游越來越多本土化之後，比如華為手機崛起，它就帶動小米，包括各種新的東西。
過去整個消費類的格局就是蘋果培養一批優秀的供應商，這些供應商又幫助華為把產品做得更好，中國的企業起來之後又會帶動本土的供應鏈。從市場上看，也越來越有利於本土化。當你的下游是本土，上游就很容易有更加緊密的關係，更加熟悉這種環境，企業更容易起來。
計算機明年也有機會
但有先後順序
問：明年若有科技行情，是否存在由半導體向計算機轉向的可能性？今年半導體的漲幅是否已經透支了未來的上漲空間？是否意味著計算機明年的前景會更好呢？
梁杏：我個人是這麼認為的，在半導體通信以及計算機領域，這三個行業都有ETF，通信本身是5G通訊網絡建設的核心，半導體是通信的一個上游行業，計算機可以視為是通信以及半導體的一個下游行業。
從發展節奏來看，因為今年是一個元年，通信的建設是未來3~5年才能完全落地的，現在是一個初期的階段，建設初期應該是利好它的上游行業。對半導體的一些行業，有比較新的、非常大的增量。
計算機今年表現也是不錯的，今年計算機ETF的標的指數最高的時候也漲了50%多，現在調整完了之後，大概也是40出頭的一個水平，也不會特別的差。因為科技板塊都在5G建設的週期上，都不會很差。
我們只是去挑選更有前景的，在目前的一個節點上，上游行業可能相對來說更有前景一些。計算機，像現在比較時髦的一些概念，比如區塊鏈、物聯網、AR、自動駕駛、智能駕駛、雲計算、數據安全這些東西都會在計算機指數或者是ETF裡有更多的體現。
但是它的業績更大幅度的釋放出來，可能會在5G建設後面一點。現在還是在一個初期階段，比較利好上游行業。
趙曉光：從歷史上來說，邏輯順序上是通訊電子到傳媒到應用，應用端玩是最容易起來的，從節奏看是這樣子。
但未來芯片跟行業應用會很緊密的結合，純軟件端是無法產生數據的，整個信息體系不復雜，就三部分，第一就是獲取數據，第二處理數據，第三就是輸出數據。
如果沒有硬件端的創新，計算機只是停留在ERP的處理。未來很多計算機的公司可能叫物聯網公司，必須要結合硬的東西才能獲得更多的數據。
芯片公司跟行業的深度整合空間還比較大，未來你會看到越來越多的芯片公司，會直接通過芯片，往下游做設備，做解決方案。
舉個例子，以前我看過中科院的一個做視覺識別芯片的，他做物流行業智能揀貨方案。雖然他做芯片的，但是他發現做這個領域，必須從設備到整個系統到解決方案都要做。所以最後他以芯片為核心，變成了一個計算機公司。
所以未來是在to B端的，因為to C端也談不上計算機了，to C端直接轉移到傳媒。to B端的邏輯大家一定要意識到，計算機純軟的機會越來越少，一定要跟硬結合。而在硬的過程中，芯片企業啟到了最關鍵的作用，它的重要程度比以前要高。
因為過去整個移動互聯網的格局空間足夠大，有很強的規模效應，規模效應就產生了分工專業化，各做各的。但是未來做to B端的應用，它一定是一個一個的細分行業，一定是通過以新品為核心做策略整合。
在這個過程中，計算機也有機會，但是有兩點：第一，它有一個先後順序，我們現在先說好明年上半年的事，或者明年全年的事。第二，在這過程中芯片的作用會越來越重要。
華為蘋果變成雙寡頭崛起
上游供應商議價能力提高
問：美國半導體行業協會給出的數據顯示，今年8月全球半導體銷售額為342億美元，同比下降15.9%，該怎麼理解這個數據？國內產業可以一枝獨秀嗎？
趙曉光：要從幾點看這個問題，第一，因為我們的投資研究還是要有前瞻性，因為今年二三季度，整個行業的需求是不好的，所以整體的指數不好。
但很多半導體股票沒少漲，什麼原因？第一，華為跟蘋果以前是單寡頭，現在是雙寡頭崛起，在這個過程中，上游供應商的溢價能力會提高，華為也想拉攏你，蘋果也想拉攏你。所以整體行業的利潤率從二季度開始，展現出超預期。
而這種過程會維持，原因是明年三季度是5G手機發展比較大的時候，在發展的過程中，哪家手機真正能夠在5G大決戰中勝出，產品設計的好不好是一方面，更重要的是，產能有沒有？供應商有沒有給你備貨？
在這個過程中，供應商的資源很重要，這個芯片優先給你出貨，那你就會獲得更多的量。
這時候，無論是華為、蘋果、小米，他們對整個供應商，都會比以前更加溫和、更加積極地爭取。供應商處在一個下游手機博弈的潛力點。
第二點，整個行業的價格狀況和利潤率應該會比大家以往預期的要好。
雖然半導體行業三季度一般，但是行業整體從11月份開始出現了特別緊張的狀態。如果往前瞻看趨勢，這個狀態是可以持續的。如果看後視鏡，它供給的量也一般，因為下游需求還沒起來。
半導體產能沒有過剩
估值要以動態角度看
問：最近一兩年國家在半導體大規模投入，未來會不會像前兩年的光伏產業那樣，出現產能過剩？如何去把握半導體科技的投資機會？
趙曉光：相對中國在整個全球半導體行業的地位來說，產能肯定是遠遠沒有過剩的。相對美國的幾個對標公司的市值，我們還是非常小。
另外，現在政府也越來越聰明，他不是給你做產業規劃，應該怎麼做。一方面，我就給你做服務，你需要啥我發給你，以企業為主，讓這個行業做市場化的選擇。
另外一點，現在幫政府做投資的這些大的基金，水平是非常高的，基金市場化的選擇就決定了最後產業的走向。
我倒不是特別擔心規劃，因為過去政府直接大力的去扶持光伏，讓你一哄而上，而現在基本上這些投資都需要基金，基金也會做決策，比如說算內存，算內存這樣搞下去，可能投完之後就產能過剩，那大概也不會投了，市場化的方式是最好的。
另外一點，太陽能雖然經過很慘的一個過程，但這個過程結束後，中國在全球太陽能上確實變成了領先性的技術國、領先性的產業，而且也確實產生了一批非常優秀的公司。
新興產業本身就是要經過一個不斷的競爭，技術競爭、價格競爭，把成本做下去，最後讓它普及的一個過程。
目前來看還好。但是現在市場上很多公司估值確實偏貴一些，因為市場化的行為，跟以前不太一樣，政府越來越聰明瞭，我就做一個服務。這現象可能會有，但不是說特別嚴重，或者沒到這個程度。
問：半導體行業未來給多少倍的估值合適？半導體ETF的估值中樞判斷是在多少？半導體板塊內不同公司的估值差別也非常大，怎麼看待這個問題？
梁杏：關於半導體行業的估值，我之前在講解的時候也有提到，這確實是半導體行業的一個缺點，它的估值確實是比較高一點，像我們指數的PETTM，已經調整了百分之十幾的情況下，它的估值依然還有83倍。
我是這麼去看這個問題的，兩方面：一方面，現在程度是歷史頂點中等水平的位置，它還可以有一定的空間，因為他只是在一個歷史最高位的中等水平。
第2點，未來這個行業它好就好在它的需求、它的增量是非常大的，這部分增量是可以落實到公司的業績裡去，它的業績增長是可以在一定程度上化解估值壓力。這一點我們還比較看重，因為如果他只是高估值，又沒有什麼增長，我們也不會去推這樣的一個產品。因為對國泰來說，我們的產品線還是非常豐富的，我們也沒有必要說非要去推一個明年可能讓大家買了之後，一年都很難受的一個產品，是沒有什麼必要的。
這個行業確實比較不錯，它的增長可以在一定程度上去化解估值，才推薦大家關注這個行業。
趙曉光：估值有各種不同的維度，一個在穩定期的行業應該適用現金流，一個弱市場期的行業肯定用PE。
但它確實有些方面要像互聯網的，要麼做不起來，一旦做起來可能是很大的彈性。像現在匯頂技術千億市值，我當年最早接觸它才兩三億估值。
最終看的還是：產品的競爭力、產品的邏輯對不對、客戶的粘性、未來的可算空間。
以市值的角度去看，會看得更加清晰。比如你算下來這個產品，引進的大概明年能賣1000萬部，一個芯片大概是20美金，它大概能有15億的收入。
收益收入算下來，利潤率可能有30%，可能就有5個億的利潤，5個億的利潤也比較穩定了，可能就給20倍，那就是100億的市值，如果這個公司現在是50億市值，那是有空間的。
我們要以動態的角度去看，最終還是看一年後、兩年後、三年後會成為一個多大收入、多大體量的公司。用這麼多年的經驗看，單純用靜態的PE估值方法，很難在科技股的投資中賺錢。
有的公司就10倍，你選擇足夠便宜去買，可能很多年他的產品就到飽和了，可能10年前的那些牛股出現過很大的爆發期，但是現在就是沒什麼成長，可能就10倍的估值。
半導體的量跑起來後
就是印鈔機
問：剛才趙總提到的2000多家芯片設計公司，會不會遇到製造端的產能瓶頸問題？特別是先進技術節點的設計，而導致產品延期或者成本提高。
趙曉光：首先，半導體真正核心不在成本，而在於量，量跑起來之後，到最後就是印鈔機，分析芯片設計行業不用太考慮成本的變化，關鍵是量，對於製造廠商也是跑量。這一塊核心還是分析終端需求能不能起來，量能不能跑起來。
另外，確實是當你特別緊張的時候，肯定是大的設計公司因為訂單大，會更有優勢。為什麼你要去投上市公司，投核心的公司，因為它有規模效應，它有優勢。一個小的公司，儘管你未來可能很好，但是客戶的優先產能肯定不會給你。
如果緊張，首先大公司會更受益，一個企業你能夠超越別人，就是在行業特別好的時候和行業特別差的時候，行業特別差的時候別人死你沒死，行業特別好的時候，你能夠獲得更多的優勢，可以更快速的發展。
對我們來說最核心的不是分析成本，最後依然是分析需求。
雲相關行業明年會有大的拐點
要從社交角度看VR、AR
問：VR、AR領域，國內有沒有哪些成熟的產品可以給我們介紹一下？VR雲遊戲是不是會大大降低終端的需求，這樣是不是就能解決之前硬件價格太高，導致准入門檻高的問題？
趙曉光：VR是個很不錯的產品，包括華為的產品，但是VR應該是一個過渡方案，未來的終極方案還是就VR跟AR的結合，叫MR，以VR為核心，VR未來可以在一些重度的深度的體驗——遊戲體驗、娛樂體驗上，有它的市場，但是要做成更大的海量級的產品，還是AR。
伴隨著5g起來才是VR真的會起來，因為雲遊戲這塊是很重要一個方向，雲是解決目前未來很多問題最核心的方法，這個行業到明年應該會有比較大的拐點。
但是任何一個產品如果只是從玩的角度，爆發力空間不是那麼大，還是從社交的角度看這些產品，可能機會會更大一些，要站在社交的角度去看這些硬件產品。
VR、AR代表的是吸引人的視頻技術的創新，要看這個方向，但是更看好的還是AR。
問：從4個季度的角度看，對明年半導體行業的市場節奏，如何看待？
趙曉光：明年四季度看，每個季度會越來越好，因為它本身一個出貨的旺季是在三季度，但是一季度可能就開始補庫存，而且有的產品可能會提前展開，最旺應該是明年三季度。
但是如果從to B角度看，從去年三四季度開始到今年一季度是比較弱的，明年一季度同比今年一季度這種同比效應就可能會比較明顯，明年一季度可能同比比較好，環比三季度會比較大。
確實現在產業很擔心明年三季度產能產搶不過來，大家也都在積極的佈局，因為這兩年很多供應鏈，整個產能擴張並不多，資本開支並不是很多，明年整個行業需求比較好，供給還受限，整個供需狀況還是比較好的。
閱讀更多 格上私募圈 的文章
關鍵字: 2019科技之光 我的第一部5G手機 華為Mate30
