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一、由九毛九上市預見未來餐飲發展趨勢

2019 年 8 月 28 日，九毛九國際控股有限公司（以下簡稱“九毛九”）向港交所遞交招股書，擬香港主板 IPO 上市。 是繼海底撈(06862)之後，又一家大陸地區中式餐飲企業在香港遞表。

（一）九毛九集團概述

九毛九集團成立於 2005 年，是以連鎖經營為核心的中式快時尚餐飲集團。2010 年公司商業模式全面升級，從一家 模式過重的餐飲運營企業改變為快時尚連鎖餐飲企業，開店策略逐步鎖定在購物中心之中。2011 年公司開始佈局全 國。2015 年成立太二酸菜魚，2017 年成立 2 顆雞蛋煎餅餐廳，2019 年成立慫，那未大叔是大廚。截至當前，九毛 九集團共有 310 家門店（包括 41 家 2 顆雞蛋煎餅加盟店）。預計未來 2019 年至 2021 年將新開設 370 家自營餐廳， 其中包括 240 家太二酸菜魚，54 家九毛九西北菜，76 家其他品牌餐廳，預計將新開設 460 家 2 顆雞蛋煎餅加盟餐廳。

營收淨利穩定增長，市佔率可觀。2018 年集團收入為 18.93 億元，同比增長 28.83%，其中華南區收入為 16 億元。 公司 2018 年總收入在全國所有中式快餐餐廳中排名第三，在華南區中式快餐餐廳中排名第一。公司 2018 年淨利潤 為 0.74 億元，同比增長 3.07%，2018 年淨利率為 3.9%。

2019 年上半年公司經營數據向好，2019 年 H1 公司營收為 12.37 億元，同比增長 41.47%；期內淨利潤為 1.02 億元， 同比增長 87.61%，公司淨利率為 8.24%。公司目前以自營為主，加盟收入佔比極小，營收主要來源於餐廳層面盈利。 公司當前自營收入佔比超過 99%, 2019 年上半年餐廳層面營收佔比為 90.3%。

公司所處賽道優，市場空間廣闊。我國中式快時尚餐飲市場前景好，行業收入逐年穩定增長，2014 年我國中式快時 尚餐飲市場收入為 743 億元，2018 年增長至 1815 億元，佔中國餐飲服務市場 4.2%，年複合增長率為 25%。經弗若 斯特沙利文預測，2024 年中式快時尚餐飲市場收入可達到 5502 億元，年複合增長率為 20.3%。中式快時尚餐飲市場 增速遠超同期餐飲行業增速，2014 年我國餐飲行業年收入為 28925 億元，2018 年增長至 42716 億元，年複合增長率 為 10.2%。目前我國中式快時尚餐飲市場集中度低，據九毛九招股說明書披露，2018 年中國前五大中式快時尚餐飲 企業收入合計只佔全行業市場份額 7.5%。

強控制+強激勵：創始人股權集中，員工持股比例高。公司股權結構相對集中，本次公開發行前，創始人管毅宏先生 持有 61.4%公司股份，對公司擁有絕對控制權，負責制定公司整體發展戰略及業務計劃，監督公司管理及戰略發展。 員工持股比例高，MT BVI 持有公司 9.1185%股權，MT BVI 的 27 名個人股東中，23 名是公司僱員，4 名是前僱員； MX BVI 持有公司 9.137%股權，MX BVI 的 33 名個人股東中，23 名為僱員，9 名為前僱員。

平行組織結構，新孵化各品牌均有員工持股。公司設立 5 名品牌經理帶領團隊獨立負責各子品牌並直接向執行董事 彙報。公司向各品牌管理團隊授予其所管理品牌若干比例股權，團隊利益與品牌業績直接掛鉤。截至最後可行日期，太二團隊持有品牌 15%股權，慫團隊持有品牌 20%股權，2 顆雞蛋煎餅團隊持有品牌 20%股權，那未大叔是大廚團 隊持有品牌 25%股權。九毛九西北菜正在重組以提供股權獎勵。公司設立輪值總經理管理 7 個職能部門，分別是品 牌開發與擴張，工程，採購，中央廚房與生產，信息技術，財務和組織事務。這些部門一方面支持各品牌營運及管 理，另一方面制定需要統一遵守的標準化程序，包括食品安全標準，選址標準和食材採購程序。

多品牌覆蓋多品類，各品牌形成特色定位，共享後端供應鏈。公司業務分佈廣泛，採取多品牌發展戰略，各子品牌 覆蓋不同細分品類，定位不同但又相互協同，統一採購形成規模效應。九毛九定位西北菜市場，太二主打酸菜魚，2 顆雞蛋煎餅針對小吃品類，慫主營成都冷鍋串串，那未大叔是大廚主營精品粵菜。公司建立統一供應鏈部門（中央 廚房、物流倉儲中心等）支持各品牌協同發展。

餐廳門店端制定了標準化運營程序，涵蓋餐廳經營各個方面，分別為食材及供應品驗收；食材及供應品清洗消毒； 食品加工；食品準備和食品裝盤裝飾。對於員工培訓，公司設有總部培訓中心以及電子培訓平臺。

公司主業穩步增長且主品牌市佔率高。九毛九西北菜表現平穩，太二成長迅速。2019 年上半年太二和九毛九西北菜 營收合計佔公司總營收 98.7%，太二營收佔比逐年上升，從 2016 年 5.82%上升至 2019 年上半年 43.5%。九毛九西北 菜和太二經營利潤率逐年提升，2019 年上半年九毛九西北菜經營利潤率達到 18.09%，同比上升 0.06pct；太二經營 利潤率為 23.28%，同比上升 0.81pct。

據九毛九招股書披露，2018 年，公司在全國中式快時尚餐飲市場中市佔率為 1%，排名第三；公司在華南中式快時 尚餐飲市場中市佔率為 5.2%，排名第一；九毛九西北菜在全國西北菜餐廳中市場份額排名第二，市佔率為 0.8%；太 二在全國酸菜魚餐廳中排名第一，市場份額達到 4.4%。

門店數量增長迅速，採取跨區域擴張戰略。當前各品牌均為公司自營，僅 2 顆雞蛋煎餅開放加盟。門店數增量主要 由太二貢獻，2016 年，太二在全國有 13 家門店，截至最後可行日期增長至 98 家。公司近 90%門店集中在華南地區， 但有向其他地區展店趨勢。以太二為例，當前在華南地區有 57 家門店，華中及華東地區有 28 家門店，華北地區有 8 家門店，西部地區有 5 家門店。2019 年-2021 年，太二在全國計劃開店數為 60，80，100 家。

公司成本費用率方面，原材料成本佔比逐年上升，主要受門店增加和原材料價格波動影響。員工成本佔比呈現下降 趨勢，主要因為主力增量餐廳太二店內服務標準化程度高，員工與用戶觸點少，用餐流程自助化水平高，因此所需 店內服務人員相對少。租金成本佔比緩慢上升，主要因為太二餐廳多位於高線城市中心地段購物商場內有利位置， 推高公司整體租金成本。商場租約一般為 5 年或者更長，通常包括兩到三個月的免租期，方便場所進行室內設計和 翻新。

餐飲企業淨利率主要受三大成本（食材 / 已售存貨成本；人力；租金）和兩小項成本（公共事業費；折攤）影響， 因規模化連鎖餐飲淨利率通常在 10%以內，因此成本項波動會導致淨利率波動較大；一般而言，原材料佔比可能會 隨著企業規模擴大、出現採購規模效應而得到控制，但整體受食材成本波動影響，變動較大；門店運營流程標準化 和管理精細化可以控制人力成本，但近年內因用人成本普遍攀升，行業人力成本整體呈現上升趨勢；租金成本跟地 段和品牌力有關，核心商圈租金較高，品牌力提升可以增強公司議價能力。

 原材料成本佔比主要由主營品類決定，受食材價格波動影響較大，海底撈主營火鍋，呷哺呷哺主營火鍋快餐， 兩者店內 SKU 都超過 100 個，供應鏈複雜；呷哺因客單價較低，原材料成本佔比較高；海底撈在同類火鍋餐飲 裡，客單價也擠出水分，原材料佔比也相對較高。九毛九屬於中式快餐，翠華，大家樂屬於港式快餐，上游採 購端相對簡單因此原材料成本佔比較低。

 人力成本開支主要由店面模型決定；一般而言，因為種子員工培養週期原因，快速擴張往往帶來服務人員數量 的增加；人口紅利基本結束，社保和公積金日趨完善，且餐飲企業對服務人員素質要求越來越高，共同推高薪 資成本、培訓費用以及激勵支出，從而使人力成本佔比提升。

 租金成本開支，由於餐企逐漸依賴商業地產拓展，租金成本隨核心商圈物業價值上升而提升；租金可控性較小， 主要通過品牌力而獲取議價能力，海底撈憑藉強大的品牌力、為商圈引流能力獲得租金折價，租金成本佔比明 顯低於其他餐企。

（二）太二酸菜魚：好品類 + 大單品 + 短菜單

太二主打老罈子酸菜魚，酸鮮辣口味本身成癮性強，受市場歡迎，接受度高，受眾面廣，可以實現全國範圍內規模 擴張。我國酸菜魚餐飲市場預期未來增長空間較大，根據九毛九招股說明書披露，2018 年中國酸菜魚市場總收入 123 億元，佔餐飲服務市場 0.3%，2014-2018 年，中國酸菜魚市場年複合增長率為 32.3%，2018-2024 年，年複合增長率 為 33.7%。

2016 年太二營收為 0.68 億元，2018 年營收增長至 5.40 億元，年複合增長率為 182.26%。2019 年上半年營收為 5.38 億元，同比增長 146.8%。2018 年太二營收在全國所有酸菜魚餐企中排名第一，市場佔比為 4.4%。2016 年太二經營 利潤為 0.2 億元，2018 年經營利潤增長至 0.97 億元，年複合增長率為 120%。2019 年上半年經營利潤為 1.25 億元， 同比增長 155.7%。

收入主要來自一線城市，新一線及二線城市逐漸發力。2016 年太二在一線城市收入佔比為 75%，2019 年上半年降為 64.73%，主要因為新一線及二線城市收入佔比增長迅速（2019H1 合計佔比 21.41%）。

門店擴張迅猛，聚焦一線新一線城市。2016 年，“網紅店”太二共有 13 家門店，截至 2019 年上半年太二共有 91 家門店，目前主要分佈在一線和新一線城市。2019 年上半年一線城市門店數量增長至 54 家（2016 年為 9 家門店）， 佔比為 59.34%；2018 年太二在新一線城市有 7 家門店，2019 年上半年增長至 15 家。門店主要依託商業地產擴張， 多分佈於核心商圈的購物中心裡，門店面積多為 200 – 300 平方米。

太二總體翻座率保持穩定高增長，一二線城市為主要增長引擎。太二總體翻座率由 2016 年的 3.6 上升到 2019 年上 半年的 4.9，去年同期為 5.0。除新一線城市門店之外，其他各線城市門店 2017 年開始翻座率基本穩定在 4.0 以上， 一線城市 2018 年之後翻座率穩定在 5.0 以上。同店銷售增長逐漸穩定，2019 年 H1 總體同店銷售增長率為 4.5%，一 線城市同店銷售增長率為 4.4%。

大單品+產品矩陣。太二主打老罈子酸菜魚，標準溫度溼度醃製酸菜，主張酸菜比魚好吃，菜單結構以短菜單為主， 店內基本為 23 個 SKU。主營酸菜魚，只按大小分三種：1~2 人份、3~4 人份、土豪版，魚的種類，大小，辣度都 不可選擇。除酸菜魚之外，還有各種涼菜，小吃，小面可供選擇。

短菜單，少 SKU，2-4 人輕社交屬性提升翻座率。公司建立起高度標準化且易複製推廣的業務模式，有限的店內 SKU 簡化上游採購流程和物流體系，所有采購訂單由專門採購團隊集中採購，形成規模效應，成本端獲益，同時降低食 材價格波動帶來的負面影響。店內設有幾項特殊規定，超過 4 人就餐不接待；只做堂食，不做外賣，不可打包；限 制每桌用餐人數，弱化餐飲社交屬性、降低用餐時間，提升翻座率。僅限堂食的規定提升顧客體驗，酸菜魚做好後 即食口感更佳，外賣訂單影響堂食顧客體驗，且無法當即食用會影響酸菜魚口感。

魚類本身供應鏈穩定，可保證長期高品質原料供應。據招股說明書披露，九毛九集團最大供應商為水產供應商，合 作將近三年，且採購比例逐年上升，2019 年上半年該供應商採購量佔總採購量比例為 10.8%。為降低鱸魚價格波動 導致的風險，太二與供應商訂立協議，年初開始一年之內採購價格不變。原材料方面選擇高品質鱸魚，從廣東佛山 指定供應商處購買，每天運送新鮮鱸魚到門店，由餐廳員工進行質量檢查程序。為了保障酸菜品質，太二成立了大 型芥菜種植基地，用山泉水種植，選擇杆肥葉少的芥菜進行醃製，模仿重慶地窖，自建酸菜工廠，堅持傳統手工醃 制，並嚴格控制溫度溼度。

中央廚房提高運營流程標準化，簡化店內廚房備餐流程，支持門店擴張。自建中央廚房，分別位於廣東、海南、湖 北，2019 年上半年產能合計 930 萬噸。餐廳擴張使自有中央廚房的利用率逐年上升，廣東和海南中央廚房利用率較 高，2019 年上半年分別達到 90.40%和 86.80%。湖北產能仍有上升空間（2019H1 利用率為 34.9%）。公司採用標準 化流程完成半成品食材加工，確保食品口味統一，使用第三方供應鏈租用供應中心，及時配送食材。中央廚房穩定 食品供應，向店內廚房輸出標準化半成品加快出餐速度，提升翻檯率，保證產品質量穩定和提高運營效率。

門店風格偏年輕化，裝修時尚簡潔，黑白版畫和奇葩文案吸睛，具有辨識性和記憶性，符合當下年輕人審美。太二在店內採用數字化系統簡化流程，店內員工與顧客觸點少且保證用餐體驗，點單流程高效便捷，在線訂座、點單、 製作飲料、加菜、結賬都可以自助完成，提高服務標準化程度，降低店內人力成本。

（三） 太二和九毛九一線城市單店模型，投資回收期測算

太二擴張迅速，對主要食材鱸魚需求量大，受鱸魚價格波動影響，原材料成本佔比高於九毛九西北菜；店內員工與 顧客觸點少，服務精簡標準化程度高，因此人力成本佔比低；太二其他租金及相關開支佔比更高，多佔據高線城市 核心商圈，採取浮動租金協議，根據浮動租金協議，業務表現改善會導致有關的浮動租金付款增加。據九毛九招股 說明書披露，2019 年上半年太二新店平均投資成本為 230 萬元，現金投資回收期約為 7-8 個月（現金投資回收期是 累計純利加不包含使用權資產折舊在內的折舊、攤銷，與開設成本相比達到平衡的所需的時間）

二、 我國餐飲市場發展趨勢

（一）我國餐飲市場空間廣闊，行業集中度低，餐飲企業存活率低，迭代速度快

餐飲市場空間廣闊，品類分散，行業集中度低。中國餐飲行業歷史悠久，行業發展前景廣闊，市場空間巨大，根據 國家統計局，2018 年我國餐飲行業收入突破 4 萬億大關，達到 42716 億元，同比增長 7.75%。餐飲市場收入增量主 要由大眾餐飲貢獻。2018 年限額以上單位餐飲收入 9236 億元，同比下降 5.28%。預期未來餐飲市場收入平穩持續增 長。2014-2018 年，餐飲業年複合增長率為 10.2%，2018-2024 年預計為 9%。

餐飲佔社零總額比例持續增長，穩定拉動內需。全國餐飲收入佔社零總額比重穩定上升，2017 年為 10.8%，2018 年 增長至 11.2%。社零餐飲收入同比增速在 2015 年之後持續高於社零總額同比，2018 年餐飲市場增速領先於社零總額 增幅 3.73%。

中餐集中度低，品類分散，難以連鎖化。

根據《中國餐飲報告 2019》，中國餐飲當前連鎖化率為 5%，美國餐飲協會公佈的 2018 年美國餐飲連鎖化率是 30%， 是中國連鎖化率的 6 倍，中國未來餐飲企業連鎖化成長空間巨大。

相比之下，火鍋派系和快餐類對廚師水平依賴低，容易標準化，且社交屬性較強，市場接受度高。根據弗若斯特沙 利文統計，2017 年我國餐飲行業市場數據中，火鍋市佔率最高，為 13.7%，其次是川菜，市佔率為 12.4%, 中式快餐 位列第三，市佔率為 12.2%。火鍋，川菜，都具有市場接受度高，普適性強，易成癮，味覺記憶弱（不易膩味）， 復購高，口味容易通過底料或者複合調味料統一、市場推廣教育基本完成等特點，適合大範圍推廣複製。

餐飲企業迭代速度快，市場佔有率普遍低。美團點評數據顯示，2018 年餐飲行業閉店率高達 70%，餐廳平均壽命僅 為 508 天。餐飲行業同業競爭壓力大，產品競爭壁壘低，同質化嚴重。跨區域擴張難度較大，餐飲市場往往充分競 爭，市場區域性強，特定區域內通常已有市佔率較高，知名度較好的餐企，因此品牌對跨區域擴張支撐弱。

（二）餐飲行業變化趨勢及影響因素

餐飲行業易受政策變動影響，2012 年以前，我國餐飲行業呈現啞鈴型結構，市場中主要是價格奇高的高端餐飲和剛 需型低端餐飲，2012 年 12 月中央八項規定出臺之後，餐飲業由兩頭大（高檔、路邊小店）的啞鈴型結構轉變為紡 錘形結構（大眾休閒餐廳為主），大眾餐飲開始崛起，低端餐飲升級，高端餐飲開始下沉，大品牌開始發力建設小 店。

需求端消費升級趨勢顯現， 90後成為新消費引擎。美團點評數據顯示，2018 年線上餐飲“90 後”消費者佔比超過 50% ， 20-35 歲消費者貢獻 71%餐飲消費額， 80，90 後群體佔全國總人口比例近 1/3，是休閒餐飲的主要消費人群，消費 頻次高。顧客對餐飲的需求已不僅僅侷限於安全放心的好飯，而升級為追求好的產品，高性價比，舒適的環境，個 性化體驗，甚至美好的情感傳遞。同時，隨著生活節奏加快和生活習慣改變，人們更加傾向於選擇產品標準化，體 驗可控，品質有保障的連鎖品牌店。

供給端要求效率提升，餐企標準化程度提高，落地速度加快。隨著原材料成本，人力成本和地租上漲，餐飲企業普 遍面臨成本上行壓力，加之競爭加劇，因此更加要求餐飲企業改變舊有經營方式（員工數量多，店鋪面積大，高耗 能粗放式發展），規模化標準化發展，管理體系規範化，在有限的營業面積中提高人效和坪效，服務，環境，口碑等 多維度全面發展。

對購物中心業態依賴程度上升 ，導致容易隨著“網紅”聚客能力雙擊（引流能力獲得更低租金，翻檯提升攤薄固定成本，盈利能力提升），也容易隨著品牌 flop 而雙殺。隨著城市化程度提高，購物中心成為主流消費群體（年輕人為 主）生活社交購物休閒的區域，商業體成為人流聚集的中心。好的餐飲品牌在購物中心業態中比較被看好，因為有 導流能力，且商業地產綜合管理措施完善，餐廳開設和運營程序規範，地段優勢更強，商業地產會持續選擇客流最 好的品牌。在價位、地理位置成為剛性前提下，環境，口味和服務相對標準化的連鎖店更容易存活。但是隨著購物 中心數量上升，密度增加，競爭加劇，聚流效果會被減弱。購物中心中餐飲業態的佔比從過去的 20%左右逐年上升， 據《中國餐飲報告 2019》披露，上海市商場中 40%為餐飲，8%-10%為茶飲，沙拉等輕食餐飲。2010 年，中國零售 商業購物中心數量為 585 家，面積為 5348 萬平方米；2018 年上升為 3779 家、面積為 35369 萬平方米，年複合增長 率分別為 26%、27%，預計 2018 年-2020 年年複合增長率均為 17%。

2014 年之後，品類分化，品牌崛起，品類開始出現細分趨勢，餐企開始發力細分賽道，在品類裡打造品牌。在小吃 類中，各種地方特色小吃逐漸產生品牌，在火鍋類中，細分出毛肚火鍋，魚火鍋，豬肚雞火鍋等：

 小吃品牌化，小吃類行業進入門檻低，剛需特徵明顯，消費頻次高，市場接受度高。原本分佈於夫妻老婆店中 的特色小吃開始通過升級形象提升調性獲得溢價，提升客單價，以高度標準化，連鎖化模式擴張，如西貝筱面 村孵化的超級肉夾饃。

 正餐小吃化，原本高大上正餐通過減流程，減包裝，減服務，減門店面積，提升性價比切入外賣 1-2 人食市場， 客單價多分佈在 30-50 元之間。2018 年，小吃快餐佔據外賣市場 46%的份額。小吃客單價逐漸提升，31-45 元 是小吃快餐人均消費佔比上升最快的區間，由 2017 年的 7.0%上升到 2018 年的 8.1%。正餐降維的代表包括鮑魚 撈飯和酸菜魚米飯。（如魚你在一起）

 餐飲零售化：餐飲業零售化趨勢顯現，複合業態賦能傳統餐飲品類。隨著餐飲產品標準化程度提高，餐飲食品 開始具備零售屬性。餐飲零售化趨勢包括產品高度標準化，以升級顧客體驗為核心，藉助數字化運營體系提升 運營效率。利用零售 + 餐飲 + N （休閒，娛樂）的複合業態，拓寬銷售渠道，形成堂食 + 外賣 + 包裝食品 模式，除堂食之外的其他形式充分賦能時間和空間，突破服務人數上限和消費場景限制，升級店內坪效和人效。

 大集團有投資/孵化小吃快簡餐的趨勢。大型餐飲集團，如海底撈，呷哺呷哺，九毛九都有發展多品牌，多品類 收割市場趨勢，一般通過內部孵化或者外部收購，發展長尾化餐廳或者拓展外延，推出個性化特色菜。海底撈 收購了 U 鼎冒菜和漢舍；呷哺呷哺推出湊湊，茶米茶和 in 呷哺，利用“火鍋 + 新茶飲”模式彌補了下午茶時 期的營收空缺，延長了營業時間；九毛九投資了遇見小面，疆二代和不怕虎牛腩；內部孵化了 2 顆雞蛋煎餅， “慫”現煮串串。多品牌可以形成規模效應，賦能上游供應鏈，提升議價能力。

三、 網紅店：特徵與持續性

（一）好品類：第一決定要素

中餐細分品類中仍有市場空間，未來好的細分品類中有可能誕生大品牌。目前我國餐飲市場品類集中度不高，規模 佔比超過 1% 的品類只有 18 個。火鍋品類在目前的餐飲品類中集中度最高，且隨著供應鏈不斷完善和企業管理體系 的升級，品牌化，規模化程度提升，誕生了如海底撈，呷哺呷哺等上市公司。

我們認為，不依賴大廚、容易標準化的品類是餐企規模擴張的前提，也是可複製的網紅店的前提，能夠契合/刺激需 求端的產品是發展的基礎，供應鏈強大的品類中更易誕生大單品和好品牌，產品需要具備高品質食材和好口味的特 徵，符合當下健康飲食趨勢。

隨著餐飲行業各品類競爭加劇，購物中心加速洗牌現有餐飲業態，性價比高，標準化程度高的休閒餐飲品類將更適 合依託購物中心發展，我們提出以下幾項篩選標準：

 產品端：以大單品 + 短菜單為特色，圍繞大單品形成產品矩陣，產品食材搭配豐富足以滿足一餐需要。產品

 大爆品/標品/貫標菜通過複合調味料統一製作，備料，操作簡單；去廚師化使得人力成本可控、後廚面積可控、 口味一致性得到保障，是餐飲複製的重中之重。

 門店端：好產品依託前端門店和服務輸出，門店需要適合依託購物中心連鎖化和輕資產化發展，以大單品，短 菜單為特色的門店，消費目的性強，顧客決策成本低，加之出餐速度快，對廚師水平依賴程度低，整體翻檯率 高。

 標準化門店運營流程和相對與顧客觸點少的服務模式可以降低人力成本和提高店內效率。

 供應鏈端：主要食材成本可控且可獲得性高，可保證長期內穩定供應，季節消費屬性弱；食材易通過中央廚房 處理加工為半成品輸送到門店。

（二）什麼樣的網紅店可以脫穎而出

網紅餐飲店在誕生之初，往往依託長板策略，藉助網絡病毒式傳播或者吸睛的營銷手法推出爆款單品，短時間內提 升熱度，得到市場關注，但是隨著熱度逐漸降低，消費者回歸理性，以及爆款單品被大量模仿複製，原有品牌力被 稀釋。網紅店發展開始依賴於企業垂直供應鏈整合能力和門店管理能力。

存在發展潛力和投資價值的網紅店會選擇易標準化，口味接受度高，有市場需求的好品類，依託前端門店管理體系， 不斷完善供應鏈建設，同時在區域內配置充足產能，合理分配企業資源，輸出產品。利用標準化單品賦能品牌，加 強產品創新保持熱度，提升品牌價值和企業競爭力。

我們認為，有潛力的網紅店需要具備以下特質：

 短期來看：大單品需具備成為國民菜潛質，貨源穩定毛利高；產品性價比高；且公司產能充足；渠道力完善； 場景年輕化賦能品牌。

 長期來看：產品矩陣豐富；新品研發能力強，不斷創新產品口味; 深耕上游供應鏈，具備強供應鏈整合能力， 穩定供應高品質食材；標準化大規模擴張形成規模優勢，降低成本費用率，形成品牌力。產能建設充足，中央 廚房及物流體系足以支撐區域內門店運營。

我們認為九毛九公司佈局合理，所處中式快時尚餐飲行業兼具正餐（客單價適中，消費場景升級）和快餐 (易標準 化，連鎖化擴張) 特點，預期未來市場增長空間廣闊，行業前景好。公司以多品牌覆蓋多品類，模式高度標準化且 易複製，經營範圍包括西北菜，酸菜魚，小吃（煎餅），冷鍋串串，粵菜。除小吃品類外，其他品牌均採用直營模 式保證產品質量。限制各品牌店內 SKU，短菜單模式降低採購成本和供應鏈體系複雜程度。公司目前產能建設充足， 中央廚房模式提升效率，降低門店後廚面積，加快備餐速度。

我們看好太二酸菜魚作為酸菜魚餐飲龍頭的進一步擴張，太二目前佈局於一個好品類上，且隨著門店擴張和良好口 碑逐漸形成品牌，符合有發展潛力的網紅店特質，整體風格偏年輕化，門店面積適中，適合依託購物中心擴張。酸 菜魚本身屬於成本可控且有發展前景的好品類，符合當下健康飲食趨勢，食材供應穩定，口味接受度高且因酸菜發 酵技術的不同容易形成差異化口味；門店端能夠通過中央廚房統一配料實現標準化，去廚師化，適合連鎖化大規模 擴張。

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