4月中旬，人民幣開始了一輪貶值。在岸美元兌人民幣（USD/CNY）匯率，從6.27到了7月3日的高點6.72，兩個半月的時間內貶值幅度達到6.7%。
7月3日，央行主要領導在不同場合，針對人民幣匯率問題發聲後，匯率有所企穩，USD/CNY一度回到6.6以下，但隨後再度走弱。
匯率未來走勢如何呢？是否會重演811匯改後的持續貶值？這篇報告中，我們分析了這一輪貶值的原因，並和811匯改後人民幣的貶值做對比，在此基礎上判斷人民幣匯率的趨勢。
一、本輪貶值原因何在？
這一輪貶值，直接原因是美元指數走強後，人民幣匯率的補跌修正。我們看到，美元指數在震盪近3個月後，4月中旬開始拉昇。美元兌人民幣中間價，與美元指數亦步亦趨的走勢開始分化。
實際上，在人民幣兌美元貶值的前期，一攬子匯率總體保持平穩，甚至略有升值。直到6月最後一週，CFETS人民幣匯率指數才開始明顯下跌。
更進一步看，我們將人民幣對美元貶值的時間，劃分為兩個階段。第一階段是4月中旬至6月14日，中間價貶值幅度為1.90%。第二階段是6月15日至7月4日，中間價貶值幅度為3.95%。
可以看到，6月15日是個重要截點，此後加速貶值，從圖1中也能看到美元兌人民幣中間價曲線的斜率變得非常陡。
為何6月15日前後，會有如此大的變化呢？我們認為，主要原因有兩個，使得人民幣加速貶值。
一是6月15日，美國公佈了將對華加徵關稅的商品名單，共計500億美元。從3月開始，貿易戰一波三折，但在初期普遍認為最終會通過談判解決。中美雙方在華盛頓第二輪談判後發表了聯合聲明，更是讓市場認為事情朝著好的方向發展。但6月15日美方公佈了加徵關稅的方案，中國隨即做出反制，讓市場之前的樂觀預期降溫。
由於中國是雙邊貿易的順差國，市場上的主流觀點是貿易戰對中國的衝擊更為明顯。這給中國出口和經濟增長增添了不確定性，人民幣資產的吸引力減弱，給匯率帶來貶值壓力。
二是6月14日，美聯儲加息25個bp，但中國央行並未跟隨上調公開市場操作利率。中美經濟週期並不同步，無論是從失業率、增長率等宏觀數據，還是上市公司的盈利看，美國經濟依然強勁。但中國經濟處於下行週期，5月金融數據（6月13日公佈）、經濟數據（6月14日公佈），都遠遜於預期，引起政策是否會轉向的討論。
從6月美聯儲議息會議聲明的點陣圖看，美聯儲今年還將加息2次。但中國在經濟、金融數據走弱，以及信用風險上升的情況下，貨幣政策做出了微調整。
6月20日國務院常務會議提出定向降準，6月24日央行公佈方案，共釋放準備金7000億元。6月25日央行又宣佈“增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點”。
中美兩國宏觀經濟和貨幣政策分化，加之當前中美長、短端利差均處於低位，匯率缺少安全墊。在貿易戰預期升溫的進一步帶動下，於是我們看到了6月15日之後人民幣的這一輪快速貶值。
但上述兩個因素，只是加速了人民幣貶值壓力的釋放。美元走強仍是主導因素，與主要貨幣橫向比較來看，這一輪人民幣貶值的幅度，是遠小於韓元、加元和印度盧比的。
二、人民幣匯率何去何從？
人民幣匯率未來走勢如何呢？有觀點認為會演繹811匯改後的行情，即持續貶值，還有觀點認為美元兌人民幣匯率會破7.
雖然目前大的宏觀環境，和15-16年相似，當時美國經濟復甦而中國經濟面臨持續的穩增長壓力，美國貨幣政策開始恢復常態化，而中國降準、降息。
但我們認為，對人民幣匯率，不妨樂觀一點。
第一，目前人民幣積累的貶值壓力，遠小於15-16年。14年下半年，美元走出了一波大牛市，美元指數從低點79，漲到了2015年3月份的高點100，9個月之內上漲了26.6%。但是這段時間，美元兌人民幣中間價在6.1到6.2之間，小幅波動。美元對多數貨幣升值，而人民幣緊盯美元的結果是，人民幣積累了巨大的貶值壓力。811匯改短期並未將這種壓力完全釋放，後面持續貶值。
但是隨著匯率市場化的推進，至少在當前這個階段，人民幣匯率的彈性是大大提高了的。美元兌人民幣的匯率，對美元指數的變化及時調整，所累積的貶值壓力有限。從離岸市場的1年期NDF看，貶值預期是在走弱的，這跟15-16年剛好相反。
第二，離岸人民幣存款規模穩步上升。離岸人民幣存款規模，是個反映匯率預期的很好指標。當預期人民幣貶值時，會兌換成其它貨幣，反之則增持人民幣。而且與離岸匯率受政策影響不同，它通過用腳投票的方式，更為客觀地體現公眾預期。
811匯改時，8月當月香港市場的人民幣存款，就減少了151億元，隨後進入了一個漫長的規模收縮過程，直到2017年3月見底。
但是在這一輪貶值中，我們看到開始貶值的4月，香港人民幣存款規模增加了433億元，這是2013年11月以來的最大單月增加量。5月同樣增長了33億，6月份的數據還沒有公佈。
所以，從離岸人民幣存款規模的邊際變化看，目前的人民幣貶值預期並不強。
第三，離岸市場的CNH同業拆借利率保持平穩，意味著預期人民幣貶值從而套利的活動很少。
當對人民幣有比較強的貶值預期時，可以在同業市場上拆借入人民幣，並換成外幣，等到人民幣真的貶值時，將外幣兌換成人民幣，從中套利。對比歷史上人民幣較快貶值的時期，比如2015年8月、2016年年初和2017年年初，3個月CNH Hibor利率都出現了飆升。
但在這一輪人民幣貶值過程中，3個月的CNH Hibor利率在4.5%左右，最近這一週還出現了下降。這意味在離岸外匯市場上，人民幣貶值並不是主流的預期。
第四， 4、5月銀行結售匯都是順差的，並沒有顯示出貶值預期。銀行結售匯，尤其是代客結售匯數據，反映了公眾對未來的預期。當對人民幣持有貶值預期時，傾向於持有外幣，出口企業賺到美元后，減少到商業銀行兌換成人民幣，或者換取超過實際需求的外幣量。反映在數據上就是，當貶值預期較強時，銀行結售匯為逆差。對比15年8月、16年年初、17年年初時，銀行結售匯都有比較大的逆差。
但是在這一次貶值中，4月和5月的銀行結售匯，由一季度的逆差變為順差。這主要由代客結售匯貢獻，4、5月分別為147億美元和225億美元。
9日早上公佈了6月央行口徑外匯儲備，為31121.3億美元，相比於前值31106.2億美元有所回升。儘管有微弱的估值效應，但人民幣在經歷一輪快速貶值後，外儲規模依然平穩，顯示繼續看貶人民幣從而換匯的力量並不強。這與811匯改後截然不同，2015年8月當月官方外儲就減少了939億美元。
第五，從利率互換隱含的利率看，當前做空人民幣的成本處於高位，也不支持人民幣貶值。3個月期Shibor 利率互換收盤/即期詢價均值所隱含的美元利率，是將人民幣換成美元的成本，也可以看作是做空人民幣的成本。
811匯改前期，這一指標處於低位，顯示做空人民幣是低成本的。但目前來看，這一指標處於有統計以來的最高位。
相比於811匯改前，人民幣匯率對美元指數變動的調整速度有了明顯提高，目前所積累的貶值壓力並不大。多個指標也顯示，持續看貶人民幣並不是市場主流的預期，這一點跟811匯改後也是顯著不同的。
美元指數結束單邊上漲，在94附近震盪了近兩個月。我們預計未來進一步上升的空間有限，這緩釋了人民幣的貶值壓力。無論是從美、歐經濟和貨幣政策的分化已被市場充分預期，還是從美德利差看，美元指數的強勢可能已經接近尾聲。
中美互相加徵關稅已經落地，但這反映在6月15日之後的這一輪貶值中了。未來如何演化難以預料，但我們傾向於認為，短期內不會進一步惡化。這會從情緒層面，緩解貶值壓力。
在這一輪人民幣兌美元貶值過程中，央行的態度相比於以往要更加淡定。在7月3日之前，央行官員對於匯率的口頭干預很少，這讓人民幣匯率破“7”的輿論升溫。
我們認為，淡定的背後，主要有兩個原因。一是相比於人民幣兌美元匯率，央行更為關注一籃子匯率的穩定。人民幣兌美元只是雙邊匯率，從貨幣當局的角度看，人民幣兌一籃子匯率保持平穩，更為重要。從一季度貨幣政策執行報告看，下一步要完善“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。
在人民幣對美元大幅貶值前期，CFETS人民幣匯率指數保持平穩，相比於年初還出現了升值，一度到了97.8。
人民幣對美元適度貶值，讓一籃子匯率回到合意水平，可能是央行願意看到的。這一水平可能是95，因為2017年9月開始，在逆週期因子的調節下，CFETS人民幣有效匯率在95附近小幅震盪了近半年，直到2018年1月逆週期因子恢復中性。
7月6日公佈了最新的CFETS人民幣有效匯率指數，為95.07，連續第二個星期在95附近。
我們認為，一籃子匯率已經恢復到了合意的水平。如果人民幣對美元繼續大幅貶值，拖累CFETS人民幣有效指數跌破95附近的合意區間，貨幣當局可能會有實質性的調節措施進場。
另一方面，可能是在引導人民幣雙向波動。打破人民幣對美元等單一貨幣的長期升值或者貶值，是完成人民幣匯率市場化需要走的路，增強人民幣的匯率彈性也是當前的目標之一。在維持一籃子匯率穩定的前提下，擴大人民幣對美元雙邊匯率的浮動，從而使得這一雙邊匯率能夠跟隨美元指數的變化及時調整。
因此，6月中下旬人民幣對美元的持續貶值，可能是美元指數大漲後，在人民幣匯率市場化這個大旗下，央行願意看到的。但如果繼續大幅貶值，導致CFETS人民幣有效匯率指數跌破合意區間的下限，可能會有實質性的調節措施。在看貶人民幣預期不強的當下，央行有足夠的工具可以選擇。
從市場的角度看，同樣應該對人民幣匯率樂觀一點。除了上面提到的多個指標顯示沒有多大貶值壓力和貶值預期外，我們也調研了一些外匯交易員朋友，在央行主要領導上週針對人民幣匯率發聲後，他們多選擇平掉了美元多單。
整體而言，我們認為不能簡單地拿現在跟811匯改時相比。人民幣對美元貶值，更多是因為美元指數走強，人民幣並不存在持續貶值的基礎。
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