大家好，我是格菲四師兄，專注於公司估值研究、會盡量使用三種適配性較強的方法對公司進行估值分析。我還有六位師兄妹，他們各有所長，歡迎大家
關注。這是四師兄第71篇上市公司估值分析。
【公司簡況】：
三安光電把自身業務分為五大板塊：
資料來源：國盛證券研究所根據三安光電官網繪製
但實際上除了LED，其他四個業務目前處於發展初期，在2018年只貢獻了不到2億元的營業收入，而LED業務則實現了67.33億元的營業收入，佔總營收83.64億元的80%。
看到這裡很多愛思考的同學可能會好奇了，另外10多億的營收來自哪裡呢，答案就是“材料、廢料銷售”。說實話看到這裡四師兄也懵了，營收14.19億元，毛利率高達81%，主營業務LED的毛利率才37%而已啊。後來終於找到下面這張圖：
大概意思就是公司的產品在工藝中需要採用精度極高的黃金和鉑金等材料（貴金屬約佔整體採購量的75%），使用後需要作為廢料進行專業的回收處理。
而LED作為公司的主營業務，並且公司被稱為行業內龍頭，我們來了解一下LED產業鏈的構成：
LED產業鏈主要包括上游的原材料及外延片，中游的芯片和下游的封裝及應用。三安光電集襯底材料、外延生長、芯片製造於一身，近年來公司加快垂直一體化， 產品由原來單一的外延片及芯片逐步向上游原材料和下游應用產品拓展。公司產業佈局：
資料來源：國盛證券研究所根據公司官網介紹整理
至於另外四個業務，說的簡單一點就是5G方向的佈局。
【公司動態】：
三安光電近期比較矚目的兩件大事，一個就是先前11月11日晚發佈定增預案，擬非公開發行募集資金70億元，投向半導體研發與產業化項目（一期）。而本次定增對象為先導高芯、格力電器，分別擬出資50億元和20億元，其中先導高芯由長沙國資委全資持有，是國資背景的投資基金。
另一個就是12月26日晚公告，公司擬收購WIPAC有限公司（威帕克）全部資產。WIPAC是邁凱倫、法拉利、賓利等豪車的車燈供應商，從而推進公司在智能LED車燈照明領域的業務。
【股價變化】：
這張圖不知道能不能喚起大家的記憶，三安光電在2018年曾一路暴跌，原因也很簡單，就是公司的財務問題受到質疑，從10月份開始，又頻繁地進行了股份質押。最近意外的隨著Mini/Micro LED行情開始復甦，三安光電已經從底部翻倍。
【估值分析】：
四師兄採用三種方法對其進行估值，估值結果繫個人研究成果，對他人不構成投資建議。
方法一：市銷率
重要假設：
LED行業回暖，下游應用細分市場保持較快速增長；可比公司當前估值合理。
分析過程：
2019年前三季度公司實現營業收入53.32億元，同比下降16.6%； 實現歸母淨利潤15.52億元，同比下降55.57%。自2018年開始，公司業績就持續下滑，受到多重負面影響，LED芯片出現供大於求的局面，價格一路下跌，導致公司庫存高企。
三季度單季實現19.5億元營收，環比增長17%，走出過去1年環比持續下滑的趨勢。單季歸母淨利潤2.7億元，環比增長3%。三季度末的存貨為32.7億元，與二季度末持平，停止了2017年以來環比持續快速上升的趨勢。
雖然目前LED芯片行業仍在經歷產能出清的陣痛期，但是從產業調研信息來看，2020年開始芯片價格有望觸底回升。此外，下游應用細分市場如Mini LED等都保持較快速增長，因此公司未來相關業務有很大概率會恢復增長。
四師兄預測公司2019年的營收水平，若四季度也實現環比增長17%，則為53.32+19.5*1.17=76.14億元，該數值照比2018年下滑約9%。
若公司四季度營收也實現環比增長17%，則2019年總營收為53.32+19.5*1.17=76.14億元，照比2018年下滑約9%。當前LED行業可比公司華燦光電、乾照光電、澳洋順昌，三季度營收分別下滑15.8%、11.8%和22.7%，而市銷率分別為3.57、3.77和1.19。
由於三安光電的毛利率最高，且實現較好的盈利，華燦光電已經連續3個季度虧損，乾照光電和澳洋順昌均連續5個季度淨利潤下滑，並且乾照光電在三季報中也是虧損的。
結合當前三安光電的市銷率10.82、所處歷史百分位為65.86%，且歷史市銷率的50分位值為9.81，我們給予三安光電高於可比公司的市銷率，再由總股本40.78得出股價。
樂觀：給予其12倍市銷率，對應公司市值為76.14*12=913.68億元。
中性：給予其10倍市銷率，對應公司市值為76.14*10=761.4億元。
悲觀：給予其8倍市銷率，對應公司市值為76.14*8=609.12億元。
結論：
方法二：市淨率法
重要假設：
LED行業回暖，下游應用細分市場保持較快速增長；當前行業平均估值合理。
分析過程：
公司當前每股淨資產5.3元，在同花順所屬光學光電子板塊市淨率為3.45倍，在中證網所屬C39電子設備製造業市淨率為4.11倍。我們以三安光電當前每股淨資產為基礎，給予不同的市淨率計算股價，再根據總股本40.78億得出市值。
樂觀：給予公司4.11倍市淨率，則對應股價為5.3*4.11=21.783元。
中性：給予公司3.78倍市淨率，則對應股價為5.3*3.78=20.034元。
悲觀：給予公司3.45倍市淨率，則對應股價為5.3*3.45=18.285元。
結論：
方法三：未來市值折現
重要假設：
LED行業回暖，下游應用細分市場保持較快速增長；合理市銷率10倍左右。
分析過程：
根據我們前面的預測，2019年總營收為76.14億元(-9%)，但是隨著LED行業回暖和5G發展大趨勢，2020年是有較大可能實現正增長的，所以我們預計公司2020至2022年的複合增長率可達13%，即最終2022年營收達76.14*1.13^3=109.86億元。
由合理市銷率10倍，得到2021年市值約為109.86*10=1098.6億元。假定不同情形的市值折現率，逆推當前市值，再由總股本40.78億得出股價。
要知道，折現率就是特定條件下的股票投資收益率，折現率越高，說明當前資產的盈利能力越強；在終值確定的條件下，折現率越高，對應當前市值越小。
樂觀：折現率為10%，逆推當前市值為1098.6/(1.10^3)=216億元。
中性：折現率為15%，逆推當前市值為285.56/(1.15^2)=198億元。
悲觀：折現率為20%，逆推當前市值為285.56/(1.20^2)=183億元。
結論：
估值總結：
綜上所述，四師兄認為三安光電現時合理估值區間為660億至820億，對應股價16.18元至20.11元。
當前價19.38元處於較高位置，安全邊際不大。還得說一句老生常談的話，最終還是要看業績如何啦，公司的市銷率也屬實是有些過高了。
今天四師兄對三安光電的估值就到這裡啦，明天跟大家約安潔科技，不見不散啊~
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