一直以來，股山大叔都堅持用客觀的角度分析上市公司，對於上市公司的優勢和機遇，大叔向來不會吝嗇溢美之詞；但對於潛在的風險，大叔也會研究到底將之公佈於眾，希望能給各位看官提供參考。

無意中看到跟蹤了多年的怡亞通，這家曾讓大叔心之嚮往的牛逼企業，當年怡亞通剛提出巨資打造“380平臺”時，大叔對其遠大的抱負充滿了無限敬意，但這麼多年了，事實證明大叔當年還是太年輕，太天真了。

怡亞通（002183.SZ），1997年11月成立，2007年11月登陸深交所，是A股第一家供應鏈上市公司。

怡亞通上市之後發展迅猛，業績驚豔，2008至2017這十年間，營收從28.73億增長到685.15億，年複合增長率高達42.25%，歸母淨利從1.5億增至5.95億，年複合增長率為16.52%。

看到怡亞通的淨利潤增速，第一反應一定是絕對的優質白馬，什麼美的、格力之類的，都是小兒科。

怡亞通股價從2008年1.2元漲到巔峰37.19元，漲幅超過30倍，是A股市場最具代表性的高成長股。

然而，對於這樣一家光環籠罩業績驚豔的明星公司，股山大叔在研究了其財務數據之後，發現怡亞通華麗的外衣之下卻暗藏危機，投資者稍不留神，就可能被帶進坑裡。

淨利潤僅僅是停留在賬面上，並沒有真正進入口袋。

十年期間，怡亞通累計淨利潤約27億，而經營活動現金流淨流出的卻高達百億，大叔不禁想問，這麼多的利潤都是哪裡來的，為啥賺了那麼多的銀子，現金卻在源源不斷的往外流出，難道怡亞通的股東們的都是喝西北風，望梅止渴的曹操士兵嗎？看著賬面上有那麼多的利潤，心裡就美滋滋的，可以回家安心睡覺，卻絲毫不擔心什麼時候能分下紅，解解渴嗎？

當然，這和怡亞通的商業模式息息相關，怡亞通的商業模式決定了其羽翼未豐時，在產業鏈的就會一直處於弱勢地位，畢竟怡亞通只是一個快消品中間批發商。對於上游的品牌商而言，銷售規模還未達標時，怡亞通需要求著品牌商把產品全部交給他來賣，甚至未來成為品牌商的獨家代理商；對於下游零售終端而言，搞什麼平臺都是虛的，成本低才是王道，怡亞通的規模沒有絕對優勢之前，價格要比其他批發商低很多，還是非常困難。

因此，怡亞通的處境比較尷尬，上下游都要討好，既然價格和銷量都沒有優勢，那就只能用賬期和補貼來說話了。這麼多年來，怡亞通的應收賬款從2013年的30億暴增到130億，預付款從2013年5億暴增至近40億。這幾年，怡亞通應收賬款和預付款在資產的佔比超過40%，應收和預付款合計佔淨資產的比重超過150%。意味著怡亞通大部分的資產都是應收賬款，而這些應收款都是下游的零售商，壞賬率一般較高，風險不是一般的大。

如此大規模的墊資和賒賬，就算是開銀行的也扛不住吧。

怡亞通要搞的“380平臺”規模之大，超乎想象。怡亞通計劃鎖定中國380個地、縣級市，打造一個覆蓋近10億有效消費人口的快消品直供平臺。天朝總人口不過14億，怡亞通直接要吃下10億人的市場，按人均年消費1000元計算，怡亞通的必須要有一萬億的現金流才行，這個計劃可謂是驚天地、泣鬼神，一旦做成，淘寶、京東之類的，恐怕都要從這個世界消失了。

然而夢想是豐滿的，現實是殘酷的，萬億的資金豈是這麼容易的，畢竟不是印鈔機。

在這種“採購現款，銷售賒賬”的模式下，怡亞通的存貨和應收賬款都在急速膨脹，佔用其大量的資金。

所以我們看到，自2013年開始，隨著怡亞通深度供應鏈業務的爆發，經營性現金流急速惡化。

2013-2016年期間，怡亞通每賺1塊錢，經營性現金淨流出7.78元，意味著隨著收入的增長，怡亞通的錢包會越來越癟。

因此，怡亞通業績的高增長，是建立在犧牲現金流的基礎之上的。在這個監管趨嚴，現金為王的時代，各家機構都勒緊褲腰帶、捂住自個兒錢包，而怡亞通還要不斷把錢給上下游，簡直是救世主啊。不過救世主通常都不會有好下場，救得了別人，卻救不了自己。

燒錢墊資是可以的，但這種燒錢模式能一直持續下去嗎？

怡亞通作為互聯網經濟燒錢的鼻祖級公司，深諳互聯網企業的運營指導，既然幹了，就要幹一票大的，怎麼可能想共享單車一樣，燒這點小錢呢？畢竟這幾年憑藉燒錢，成為資本市場寵兒的大有人在。滴滴、摩拜、美團、京東等都在發展過程中，依靠兇狠的價格戰，大量燒錢以獲取用戶和市場，最終打造出一個超級平臺，成為行業領袖。

但是，這個模式要想成功，有兩個最基本的的前提條件：

第一是能不斷獲得外部融資，最好是股權融資。比如滴滴不斷融資滿足燒錢的需要。

第二個前提是現金流能迅速好轉，因為燒錢非長久之計，企業自身的造血功能才是其在市場生存下去的根基。

怡亞通目前主要的資金來源於銀行貸款，尤其是短期借款。

大叔根據怡亞通的現金流量表進行測算，2008年至2017年，怡亞通累計借款淨增加額）為212.87億元，其中2013年至2017年淨增加184億元。

這種靠短期借款支撐起來的高速發展是非常危險的，使得怡亞通面臨巨大的債務風險。

那麼怡亞通要改善經營現金流，增強自身的造血功能容易嗎？

股山大叔認為非常難。

今年以來，隨著資金收緊，已經有不少上市公司出現債務風險了，前有沃特瑪數十億債務違約，後有金立手機資金鍊斷裂。都是血淋淋的教訓。

再來看看怡亞通截止到2017年末已經抵押的資產。

怡亞通的抵押資產已經高達125.67億，佔其總資產的比例為26.59%，佔其淨資產的比例為145.24%。其中最主要的受限資產是貨幣資金，受限金額為66.21億，佔其貨幣資金總額的68.37%。

這一方面會對怡亞通資產的流動性造成重大的影響，另一方面也會限制怡亞通的進一步融資能力，進而影響怡亞通的運營能力和償債能力。

怡亞通這家公司，兩大硬傷，一是現金流太爛，二是債務風險太高。

關注這家公司的朋友要警惕這兩點，長期要看它的經營性現金流能否好轉，短期要看它如何化解償債壓力。

目前，怡亞通已經籌劃引進戰投資金，這是明智之舉，現金流太爛的公司，股權融資才是硬道理，靠銀行貸款度日猶如飲鴆止渴。

接下來需要密切關注怡亞通能否順利引進戰投資金，如果成功，同時放緩擴張步伐，改善現金流，這家公司尚能挺過去。