備受關注的新證券法終於出爐。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂後的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法），將於2020年3月1日起施行。
本次修訂，是證券法頒佈實施20年來的第二次全面修訂，歷時四年多，歷經四次審議，成為我國資本市場向市場化、法治化、國際化方向邁進的重要一步。修訂內容主要包括全面推行證券發行註冊制度、顯著提高證券市場違法違規成本、完善投資者保護制度、進一步強化信息披露要求等，均為證券基礎制度的進一步完善，將對資本市場改革發展產生深遠影響。
圍繞本次修訂，新京報記者對證券、法律行業專家進行了採訪，深入解讀新證券法對市場和行業的影響。
1 全面推行註冊制：降發行門檻，提高信披要求
背景及要點：在總結上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的經驗基礎上，新證券法按照全面推行註冊制的基本定位，對證券發行制度做了系統的修改完善。修訂內容中最為重要的兩個方面是精簡優化證券發行的條件和調整證券發行的程序。
在發行條件上，新證券法將現行證券法規定的公開發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”；另外，“最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”的要求改為“最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告”。
與此同時，新證券法強化了證券發行中的信息披露，明確規定發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，要求內容真實準確完整，簡明清晰，通俗易懂。
中泰證券首席經濟學家李迅雷對新京報記者表示，發行制度的這一調整代表了更加市場化的方向。註冊制把發行門檻降低了，但是對公司信息披露的要求提高了。原來我國的證券發行制度是全球最嚴格的，過於嚴格的上市要求也使得很多公司產生了包裝業績的動機，導致上市之後容易出現業績變臉的現象。現在推行註冊制不是核准上市條件，而是讓上市公司的信息更加真實，投資者可以據此進行判斷，這是一個很好的方向。
申萬宏源證券首席市場分析師桂浩明對記者表示，過去公司要盈利才能上市，現在只要有持續經營能力，這就降低了上市門檻，讓更多尚未盈利但具有成長性公司來上市。
新時代證券首席經濟學家潘向東表示，目前科創板註冊制運行良好，有望推廣到其他板塊，創業板將是2020年資本市場改革的重點，將註冊制改革向創業板推進，鼓勵企業通過創業板上市，有助於進一步降低企業進入資本市場的門檻，使企業上市融資更加市場化、多樣化、便利化。
2 取消發審委，監審分離，監管部門內部重大改革
背景及要點：取消實行26年的發審委制度也是市場關注的一大要點。我國自1993年起建立了全國統一的證券發行審核制度，負責對公開發行股票公司上報的材料進行審核，也是企業上市途中最重要的“關卡”。在註冊制試點後，審核權限開始由證監會下放到交易所。
科創板自2019年7月22日正式開市，註冊制也已經正常運行近半年時間。在科創板的實踐中，上交所對擬上市公司的申請文件進行審核，並通過多輪問詢不斷強化公司的信息披露準確性和完備性。
本次證券法修訂取消了發審委制度，證監會與交易所之間的關係應該如何劃分？
中國政法大學商學院院長、中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬對新京報記者表示，新證券法取消發審委不單純是管理部門上的調整，更重要的是監管部門內部的一個重大改革，也就是“監審分離”，交易所核准，證監會監督。過去監審不分，都由證監會負責，現在新證券法把核准環節下放給了交易所，證監會只對發行材料的真實性和形式進行把關。
劉紀鵬強調，推出註冊制之際必須要處理好證監會與交易所的關係，也就是註冊環節和審核環節的配合。“不能總是把交易所當成證監會手臂的延伸或者是前哨陣地，交易所也是被監管的對象，一定要把交易所拉到證監會系統之外。”他認為，今後交易所應該改成公司制，在履行審核責任的同時必須接受證監會的監管，這需要監管部門自身的進一步改革。
李迅雷表示，今後證監會更強調事中、事後監管，交易所主要負責事前監管，交易所要承擔更大的責任。國外交易所是一個市場化程度很高的機構，或採取會員制，或採取股份制，不少交易所都是上市公司。我國的交易所可能還要朝著這個方向去發展。
3 提升罰款金額，欺詐發行最高罰募資額的1倍
背景和要點：新證券法另一重大修改是大幅提高對證券市場違法行為的處罰力度。在行政罰款金額方面，按照違法所得計算罰款幅度的，最高處罰標準由原來的五倍提高到十倍；實行定額處罰，罰款金額也分別有所提高。例如，對於欺詐發行行為，現行法律規定，尚未發行證券的罰款30萬-60萬元，已經發行證券的罰款所募資金金額1%-5%；新證券法規定，尚未發行證券的罰款200萬-2000萬元，已經發行證券的罰款所募資金金額10%-1倍。
另外，新證券法對於上市公司披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的行為，從原來的30萬-60萬元罰款，提高至100萬-1000萬元罰款；對於內幕交易行為，由原來的3萬-60萬元罰款，提高至50萬-500萬元罰款；對於操縱市場行為，由原來的30萬-300萬元罰款，提高至100萬-1000萬元罰款。
李迅雷表示，以前我國證券市場違規成本太低了。總體來看中國A股市場表現與其他成熟市場相比存在一定差距，這與上市公司質量有很大關係，也與公司上市之後監管存在漏洞有關，加強懲罰力度有利於對上市公司起到震懾作用。
潘向東也認為，此次較大幅度提高行政罰款額度，一旦上市公司出現造假和違規行為將會接受法律嚴懲，實現上市公司自動的優勝劣汰機制，這會提高上市公司質量，有助於克服我國資本市場“牛短熊長”的現狀，提高對長期資金的吸引力，增強資本市場內在穩定性。
同時，新證券法對證券違法民事賠償責任也做了完善。如規定了發行人等不履行公開承諾的民事賠償責任，明確了發行人的控股股東、實際控制人在欺詐發行、信息披露違法中的過錯推定、連帶賠償責任等。
清華大學法學院教授、清華大學商法研究中心副主任湯欣對新京報記者表示，考慮到我國現狀，控股股東、實控人在上市公司中承擔了事實上的決策作用，新證券法把控股股東、實控人原來的普通過錯責任原則調整為過錯推定原則，即不由受害人舉證，致害人不能證明自己沒有過錯就應承擔責任。這強化了上市公司控股股東、實控人的民事責任。
4 除了罰款，專家建議強化違法者刑事責任
背景及要點：針對證券違法違規行為的處罰包括行政處罰、民事責任、刑事責任三種。本次新證券法加強了行政處罰和民事責任，在刑事責任方面的規定不變，保持原來的條款：“違反本法規定，構成犯罪的，依法追究刑事責任”。證券有關刑事責任主要依據《刑法》的相關規定，包括內幕交易、洩露內幕信息罪，編造並傳播證券、期貨交易虛假信息罪，操縱證券、期貨市場罪等，一般處五年以下有期徒刑，部分規定情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑。
多位專家在採訪中提及，證券法的修訂還需配合刑事責任的加強。北大法學院教授彭冰對新京報記者表示，法律的震懾效果不能只看行政責任，還有刑事責任和民事責任，要多種責任配合，才能起到效果。對證券違法行為法律責任的追究也不是證監會一家的任務，並且，行政罰款本來就很少能夠收上來，僅加大行政處罰力度或難以起到很好的效果。他還提出，很多證券違法行為可能構成了刑事犯罪，但在現實中卻很少追究相應刑事責任，這可能也與執法落實有關。
劉紀鵬也提出，僅有行政處罰的罰款是不夠的，證券違法行為的處罰必須要以司法系統為主，要伴隨《刑法》的修改，讓違法者不僅損失金錢，還要承擔刑事責任。“中國股市上欺詐發行、虛假披露、操縱市場三宗罪時常見諸報端，康美藥業300億、康得新120億動輒就沒了，對這種愈演愈烈的造假、欺詐行為，必須嚴厲打擊”。劉紀鵬表示，現在《刑法》規定的處罰偏低，要把無期徒刑這樣的重刑加入，讓造假者、欺詐者“膽戰心驚”。
5 設立代表人訴訟制度，“默示加入、明示退出”
背景及要點：新證券法單獨增加一章規定投資者保護制度，作出了許多安排。其中最為值得關注的是，新證券法探索建立了適應國情的證券民事訴訟制度，即代表人訴訟，主要規定包括：充分發揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委託作為代表人參加訴訟；允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體；建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。
湯欣向新京報記者介紹，這一制度類似於國外的“集體訴訟”，美國稱為“集團訴訟”。近年來美國證券市場投資者針對財務造假等上市公司違法行為提出的集團訴訟已經成為最重要的集團訴訟類別，主要原因是公司財務造假醜聞頻發，引起大量投資者損失，每個受害投資者的個體損失可能有限，但作為投資者整體可以索賠的金額則數額巨大。集團訴訟提供瞭解決投資者訴訟困境的絕佳工具。
但在我國，虛假陳述類案件提出訴訟的比例低下，主要原因之一即是現有的訴訟機制還不能提供給受害投資者強有力的訴訟工具。
本次新證券法規定的“默示加入、明示退出”的訴訟機制，即法律將人數眾多的原告投資者作為訴訟集團，除非主動聲明退出，投資者被自然認定為集團成員。湯欣介紹，具體操作方式上可以通過成熟的電子化交易系統查明相關投資者持股和交易信息，在經過庭審程序後計算應予賠償的金額，在被告履行裁決或和解協議或者經過執行程序提取賠償金額後存入專戶，然後直接對投資者進行分配。
6 訴訟代表人由誰充當？
背景和要點：新證券法公佈後，投服中心表示，將穩妥對接訴訟代表人職責，將積極配合審判機關、監管機關出臺相關規則，明確投保機構案件選取規則，做好系統互聯互通，推進制度落地。另外，投服中心還表示將在適當時機選取典型案件啟動代表人訴訟，增強證券領域投資者司法救濟效果。投服中心於2014年12月成立，是證券金融類公益機構，歸屬證監會直接管理。其職責之一即為為投資者提供公益性訴訟支持及其相關工作。
新證券法並未明確訴訟代表人具體可以由誰充當，只籠統稱之為“投資者保護機構”。湯欣對記者表示，從國內現有投資者保護機構來看，預計初期訴訟代表人將會是中證中小投資者服務中心（簡稱“投服中心”）和中國證券投資者保護基金二者之一，而投服中心充當訴訟代表人的概率更大。
湯欣表示，在制度試點初期，可暫時由監管機構設立的投資者保護機構作為“首席原告”，由其承擔訴訟費用、負責聘請和監督原告律師；在制度試點的中後期，則可考慮將首席原告的範圍適當擴大，包括合法設立的自律組織和公益組織，甚至探討符合資格的機構投資者擔任首席原告的可能性，同時持續嚴格控制原告律師收取的服務費總額。
彭冰表示，美國證券集團訴訟也有種種弊端，例如律師主導導致濫訴、過早和解導致投資者無法獲得足夠賠償等。在中國由投資者保護機構來作為代表人，可以防止逐利律師的濫訴問題，但投資者保護機構如何建立有效的激勵機制、防止官僚化，也是一個問題，還需要研究。
劉紀鵬認為，從更長遠來看，訴訟代表人應該開放給社會法律中介。目前已有的投資者保護機構，基本均是官方部門或帶有證監會系統背景，這也會有問題。他認為，可以把代表人應該具備的條件進行明確規定，但不應該限制為某一個官方機構，任何中介機構，特別是與證券市場有關、和法律有關的機構都應該有作為代表人的資格。（記者 顧志娟）
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