決定推遲A股CDR發行後的小米，在港股上市進程加快。

6月21日，小米再次在港交所更新了招股書並正式啟動路演，這也意味著小米已通過港交所聆訊，港股認購即將啟動。

有消息稱，小米擬發行21.79585億股B類股份，其中20.70605億股（約佔95%）為國際配售，1.0898億股（約5%）在香港公開發售，IPO定價區間在17—22港元/股，集資370.5-479.5億港元，預計將於7月9日在香港掛牌上市。

此次小米香港IPO的定價區間為550億-700億美元，這個定價低於此前高盛、摩根士丹利、摩根大通銀行、中信里昂證券、瑞信等多家機構給出的定價區間。包括高通、中國移動、順豐、中投中財、國開裝備、保利、招商局的7家基石投資者已經全部簽約認購，均接受700億美元的上限估值。

小米的估值應該怎麼計算？

小米一直在尋求最高估值，但估值卻一路下調，顯示出機構在估值定價中的博弈非常劇烈。小米今年年初爆出的最初估值達到1000億美元甚至1200億美元，引發市場熱議。然而，在正式提交IPO申請之後，小米估值卻被市場連續下調。

彭博社根據最新披露的條款分析，假設超額配售權不被執行，價格範圍估值為600億至700億美元，較早前傳出的最高1000億美元估值大幅削減三至四成，調整幅度可謂相當大。

自小米傳出港股IPO消息以來，估值一直是躲避不開的核心問題。從小米的招股材料來看，影響估值區間的核心因素有兩個。一是前六輪優先股股東對賭協議的約定標準；另一個是公司對標硬件製造企業還是互聯網科技公司。

簡單來說，小米究竟是應該按照硬件企業，還是按照互聯網企業來進行定價？市場機構在這個問題上分歧巨大。

從招股說明書來看，小米三塊業務，手機佔比70%，智能硬件20%，互聯網服務10%。至少目前來看，市場對小米的主流定位是硬件公司，同時由於IoT（物聯網）和生活消費品業務在小米三大主要業務中成長最快。小米的互聯網服務，月度ARPU（每用戶平均收入）只有9美元，比全球十大互聯網公司平均100到200美元低很多。

小米自稱是“互聯網公司”，是基於它的商業模式來說的，也就是是通過高性價比的硬件產品獲取用戶，並通過互聯網服務變現。但這個定義更多的是從發展的眼光，用公司在IoT生態和互聯網領域的預期求一個高的估值。

根據招股書和投行P/E法估值，小米作為移動終端，估值高達83倍，而同為移動終端提供商的蘋果公司的估值僅有13倍左右。而小米的毛利率和淨利率均顯著低於蘋果。雷軍面對科技互聯網公司的高估值，選擇主動調低定價或許是為了給小米上市後留足上漲空間。畢竟新經濟獨角獸赴港上市，跌破發行價甚至大跌，不是一例兩例，而是大面積的。一個很明顯的原因就是一級市場估值過高。

目前小米並沒有將“故事”和“概念”落實的有效舉措，如果將其以互聯網公司的視角來考慮，容易高估其市值，證監會在對小米的第一次反饋意見裡面也直擊這一核心，要求其進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。同時，要求小米詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況，並對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。

小米為何要推遲CDR？

小米本來是CDR和港股一起發行，併成為首隻CDR股票，一度引來諸多期待。但是6月19日，小米宣佈暫停CDR，中國證監會也取消了過會進程。

估值與定價可能是“暫緩發行”重要因素。小米上市前最近一次融資確定的估值為460億美元左右，目前臨近上市，不少投資機構給出了650億美元-800億美元估值，估值預期較高。知情人士介紹，小米在香港上市後，價格一定會有合理區間，可以等到這個合理區間後再發行CDR，會是更有利於市場和投資者的審慎選擇。

小米推遲A股發行CDR的可能原因，主要是A股市場和香港市場在最終估值定價方面的協調存在比較大的難度。A股市場整體偏弱，小米CDR發行預估300億左右規模，可能會對市場形成比較大的衝擊。如果小米定價在700億美元，那麼CDR融資規模則超過300億人民幣，對於目前成交清淡的A股，殺傷力不言而喻。

另有業內人士分析稱，從CDR定價方面來講，先在港股IPO，交易一段時間，會有一個比較合適的價格，然後再發行CDR，避免同時上市產生兩地價格落差，更能保障內地投資者利益。

接近小米和證監會的人士表示，CDR作為一項創新舉措市場關注度高、影響大，且小米CDR作為國內首單試點，每一個環節都具有很強示範意義，本來就有較多細節需要斟酌，加之考慮到近期A股市場不確定性較高，為了發行更有質量，故尊重小米的選擇。

小米未來增長靠什麼？

按照雷軍在港股招股書中的公開信所言，小米的鐵人三項分別是硬件、新零售和互聯網服務。核心硬件包括智能手機、筆記本電腦、智能電視、人工智能音箱和智能路由器。

對於未來，小米已經在新版招股書裡明確了募集資金的用途，反映了未來增長的四個主要方向：核心產品研發、強化IoT及互聯網服務、全球擴張、營運資金。

核心產品研發是小米保持智能硬件優勢，維護以手機為核心的智能硬件生態系統優勢的重要保證。其中包括三大研發項目，一是系統芯片、相機及其他智能手機核心部件，二是智能手機及智能電視操作系統及，三是人工智能技術的主要研發項目。

在IoT生態鏈方面，小米未來可能通過投資與核心業務有關的IoT與生活消費產品，及移動互聯網服務（包括人工智能）等主要行業的生態鏈，進一步鞏固品牌的“護城河”。截至2018年3月31日，小米已投資及管理由超過210家公司組成的生態鏈。

至於全球擴張，小米希望繼續在印度和東南亞進行零售擴張， 加強在印度的市場領導地位外，還將專注滲透新市場。從招股說明書可以看到，小米海外收入321億，比增250.4%，超過一半的手機出貨量面向海外市場。

無論如何，作為中國新經濟龍頭之一，小米的成長性高，同時投資風險也高，如果定價過高，追求確定性收益的大型機構投資者參與的意願會下降，調整到合理估值對於小米來說或者也是機遇。長遠來看，小米為代表的新經濟企業能持續增長，交出亮眼的業績，也必將收到市場認可。

小米上市歷程：

1. 2010年4月，雷軍等人成立小米公司;

2. 2011年7月，小米完成4100萬美元A輪融資，投資方有雷軍、IDG資本、啟明創投、順為資本、晨興資本;

3. 2011年12月，小米完成9000萬美元B輪融資，投資方增加了Temasek淡馬錫和高通Qualcomm Ventures;

4. 2012年6月，小米完成2.16億美元的C輪融資;

5. 2013年，小米完成上億美元D輪融資;

6. 2014年12月，小米完成了E輪11億美元的融資，公司估值達到了450億美元;

7. 2018年5月，小米正式向港交所遞交上市申請。

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