09.02 股市：论白马股暴雷

今年以来重点关注的舜宇，持仓的腾讯、伊利相继暴雷，业绩不及预期，伴随的是股价暴跌。舜宇、腾讯属于长期高成长、高估值，而当业绩不能兑现高成长，便带来估值、业绩的“双杀”。

高成长的股票往往对应高收益，然而也潜伏着高风险。伊利主要是17年白马牛市涨幅太多，而业绩增长缓慢，带来的估值回调。接下来还是分析一下熟悉的伊利。

媒体报告：伊利股份曾经是2017年的明星股，在去年5-7月三个月内迎来30次以上的密集投资调研。龙头地位和消费升级的乐观情绪，使其股价从16元猛涨至35元，总市值翻倍增长。但这一估值与业绩增长并不匹配，去年伊利股份的净利润增速只保持个位数增长，500亿市值蒸发也反映出市场期望的落空。一方面，老对手蒙牛正在持续追赶。蒙牛与伊利被称为中国乳业双雄，二者在液态奶、酸奶等多个领域正面竞争，还包括在奶源和营销渠道上的争夺。伊利虽然在国内乳业位居第一，但市场优势地位并不明显。在今年上半年，蒙牛的毛利率首次超过了伊利：蒙牛毛利率39.22%，伊利毛利率38.67%，蒙牛近5年的毛利率持续上升，伊利则停留在了两年前的水平。

事实上伊利已经蒸发了600多亿市值，半年100多亿的销售费用，高达32%的销售费用率，显示出伊利对蒙牛，并没有茅台对五粮液一样碾压性的优势。以贵州茅台VS五粮液为例，2017年茅台销售费用29.86亿，销售费用率5.13%，2017年五粮液销售费用36.25亿，销售费用率12%；五粮液付出了比茅台更多的销售费用，只获得了茅台三分之一的利润。对于伊利的判断还是过分乐观了，龙头的优势并没有如预期那么强劲， 在2017年从16到35的翻倍行情中，17年年报营收增长12%，净利润增长6%, 扣非净增长17%，PE一度高达32倍； 而来到18年年中，净利润增幅更是只有3%；在这样的基本面下, 一番杀跌也是合情合理。

写到这里不由得想起了之前巴菲特的一番访谈：

巴菲特：总统对钢铁公司采取措施，这个事件对股市下跌或许有助推作用，但不是股市下跌的决定性因素。

前几年，股市一直大涨，但公司的盈利、股息都没有同步上升。股市能脱离基本面往上涨，当然也能往下跌。

问：有些股评师经常从股市表现，来判断未来的情况，这次大跌预示着什么呢？您能讲一下吗？

巴菲特：从历史情况看，有时候股市预测得非常准，有时候股市预测得一点也不准。就拿过去四五年来说，股市节节攀升，按说应该预示着经济欣欣向荣，结果经济并没有繁荣。与五年前相比，公司的盈利并未增加，股价涨幅却超过了50%。我看这次下跌不是预示着什么，而是纠正之前错误的预测。

问：您认为这次大跌的真正原因具体是什么？

巴菲特：媒体纷纷报道股市大跌，当时肯定有些人是被迫清盘的。上周股市下跌了6%，有些人收到追加保证金通知，最后被强平。有些人的资金来源是不合规的银行贷款，他们也被迫斩仓。结果引发踩踏现象，越跌越厉害。

至于这波下跌完没完，我就不知道了。

股市能脱离基本面上涨，当然也能往下跌。如果你是在17年白马牛市启动之初以一个比较便宜的价格买入，比如说17元，那么现在你依然获利42.47%,年复合收益率超过20%。如果你是在牛市后期,比如说以33买入，那么你已经亏损26.6%,并且还将面对可能的下跌。保守预计，2018净利润增长5%至63亿，以63*20PE（伊利PE长期处于20~30之间）计算其估值为1260亿，下跌空间14.34%；再以极端情况打8折计算，其估值1008亿，下跌空间31.49%；而伊利的未来相信不止千亿营收，百亿利润。30之上没有远见减仓或者卖出，不是一个聪明的选择；而在跌倒20附近杀跌，长期来看也不会是一个聪明的选择。

今年以来，伊利应该说是多灾多难，从年报不及预期，董事长事件，到中报不及预期；一波接一波负面消息，使得股价摇摇欲坠，王小二过年，一年不如一年。然而回首过去十年，伊利依然是A股中给投资者带来最高回报的公司，而现在伊利短期增速放缓，但是市场份额依然在提高，高端产品依然在畅销，跟蒙牛的营收差距也在小幅扩大。至于消费降级，大家喝不起牛奶，纯属无稽之谈，不见伊利、蒙牛营收仍然高歌猛进。

当前大多数的白马股都如伊利一样，从略又泡沫跌倒一个合理的价格。但说是千载难逢的机会，并不见得。当下最好的选择可能还是慢慢熬，缓慢加仓。

再好的公司也需要一个好价格。如果好公司、好价格依然遭到大幅下跌，那只能等待。

投资理论上是很简单的事情，好行业，好公司，好价格；然而实践起来也很难。如何保持敏锐，洞察公司每一点基本面的变化，以及因为各种变化而累积形成的质变；如何动态评估公司价格与价值的关系，并调整持仓；如何应对市场大幅下跌中，持仓市值的大幅下跌，心态上的不舒服，都需要我们不断去学习、进步。（作者：梧桐树07）