簡介:環保企業千千萬，現金流差有其根本原因，但是市場不分青紅皂白一起下殺，機會就來了。
很多投資者在選擇投資標的時，最喜歡說的就是好行業、好公司、好價格。那麼究竟什麼是好行業。
投資是一項滾雪球的事業，如何才能保證雪球滾的最大？你需要一個很長的坡和一個很厚的雪。如果很長的坡指行業空間足夠大的話，那麼厚的雪指行業的利潤率不能太低，企業可以賺取足夠多的利潤。
然而究竟多長的坡才算很長的坡？即多大的行業空間算好行業呢？一千億？五千億？同時多厚的雪、多高的利潤率才能算好行業？淨利率為10%，還是20%。
在千億市值系列裡，初善君提到一個好行業，至少要誕生一家千億市值的公司，那麼按照這家公司40億淨利潤，10%的淨利率，20%的市佔率，行業空間至少要40/0.1/0.2約為2000億。當然隨著淨利率的提高，市場可以在小一些。
比如白酒業，2017年只有1660億的營業收入，卻有貴州茅臺、五糧液、洋河股份三家超過千億市值的企業，瀘州老窖也在千億市值徘徊，靠的是什麼？74%毛利率和32%淨利率實現的523億淨利潤。
數據來源：wind，全部白酒上市公司累計數
但是，僅僅因為這個嗎？孰不見511億經營活動現金流量，24%的roe，大量預收賬款帶來的議價能力等等。
因此，判斷一個行業是不是好行業，很長的坡、很厚的雪只是基礎，還需要看行業競爭、現金流等等指標，這是一個複雜的過程。
1、那麼今天來看看環保算好行業嗎？
首先我們需要明確一下，環保行業到底包含那些內容。
狹義上，環保產業指的是在環境汙染控制與汙染物減排、清理以及廢棄物處理方賣弄提供設備和服務的行業，按照產品服務對象分類，環保產業可以分為水汙染治理、大氣汙染治理、固體廢物治理等領域。
考慮到環保特別依賴政策，可以根據公共財政預算中環保支出的金額判斷行業大小，2017年環保預算支出5672億，繼續維持增長，環保支出佔GDP的比重也在穩步上揚，2017年僅為0.7%。這說明環保是一個超級大市場，未來的空間可能在萬億甚至十萬億級別。
2018 年 5 月 19 日，全國生態環境保護大會 18 日至 19 日在北京召開，是無前例，真正的千年大計。
那麼環保的深入和利潤究竟怎麼樣呢？
我們選取20家A股上市環保企業，包含碧水源、三聚環保、東方園林、啟迪桑德等主要環保企業。2017年實現營業收入1139億元，同比增長33.84%,淨利潤134億元，同比增長16%。2013年至2016年分別實現營業收入165億元、260億元、426億元和680億元，增長率分別為11%、29%、35%和49%，實現淨利潤39億元、38億元、69億元和92億元。
同時，2017年毛利率28.65%，穩中略降。淨利率10.28%,ROE11.58%。如果只看營業收入和利潤的話，環保的增速依然很高，考慮到未來五年、十年的發展，環保未來空間依然很大。至少從“很長的坡、很厚的雪”的來看，環保是不錯的行業。
但是我們看環保股2012年以來走勢與滬深300的對比，從2016年到2018年月，中信環保指數漲幅分別為-19%、-1%和-12%，連續三年大幅跑輸滬深300，考慮到這幾年業績的大幅增長，可以說環保類的估值是在下降的。
我們看主要細分行業的估值，固廢水務節能估值都落到25倍以下了。
而且上圖還沒考慮上一週東方園林帶來環保板塊的踐踏，我們不禁要問，到底是為什麼？
很多人包括各種投資者都會振振有詞的說，因為環保股現金流差，賺的都是紙面財富。比如上圖顯示的2017年經營現金淨流量僅僅為30億，遠遠不能覆蓋134億的淨利潤，淨現比22%,遠遠低於消費業100%以上的淨現比。
尤其是在信用收緊的大背景下，盛運環保、凱迪生態的信用違約，東方園林發債15億隻發出0.5億的情況下，以ppp為主的環保和園林股撐不住了。
2、環保現金流分析
我們先看兩家公司的現金流，下圖是A公司的現金流，2017年實現淨利潤1.38億元，經營活動現金流量淨額3.49億元，淨現比為2.53，而且每年都是如此。
下圖是B公司的現金流，B公司2017年實現淨利潤5.07億元，經營活動現金流量淨額6.64億，淨現比1.31，而且每年都是如此。
您們覺得這兩家企業會是什麼行業？
沒錯，都是環保企業，一家是華測檢測，一家是偉明環保，而且是相對典型的環保企業。
那為什麼會覺得環保企業的現金流差呢，差到被懷疑造假，差到企業的現金流斷裂？
當然大部分環保企業的現金流是真的差，根本原因在於大部分的環保企業的客戶是政府，而從政府收錢並非易事。
下面我們把環保分為toG型和ToB來分析其現金流差異。
政府買單（To-G 型），主要包含ppp模式和BOT類模式的企業，企業訂單的獲取能力和訂單落實到業績的進度主要取決於宏觀層面的環保財政開支，中觀層面取決於地方政府的穩定性，微觀層面取決於上市公司的項目資源和執行力，下游細分行業主要包括市政供水、汙水處理、環衛、生活垃圾、環境監測等，相關代表性上市公司包括東方園林（園林、危廢）、龍馬環衛（環衛）、啟迪桑德（環衛、垃圾處置）、碧水源（水環境治理）、興蓉環境（水廠、汙水廠、垃圾焚燒廠）、上海環境（垃圾焚燒廠、水廠）。
讓初善君驚訝的是六家公司的淨現比都是大於1的，其中瀚藍環境、興蓉環境、東方園林、偉明環保、龍馬環衛、碧水源分別為2.31、1.85、1.34、1.31、1.11和1，只有啟迪桑德、博世科等為負。
所以為什麼環保股給人的印象是現金流特別差呢？這幾家公司的現金流是偶然嗎？
回到開頭，偉明環保的現金流不是偶然，這麼多年的淨現比都大於1。瀚藍環境也是，為什麼？因為他們的商業模式是運營的，比如垃圾發電，建設期投資是一筆很大的支出，建設完成後，收入分為垃圾發電上網的電費和向政府收取的垃圾處置費，這兩項費用都是按期結算，因此現金流很好。
而且我們可以推廣至所有的運營類環保企業：垃圾發電、環衛、汙水處理、危廢（這或許也是東方園林大力發展危廢的原因之一）等等。這類企業的現金流一般不會太差。
我們再看企業支付型（To-B 型）。總體應收賬款週轉天數等營運指標顯著小於政府類項目，但是需要關注下游客戶支付能力，政策補貼落地需持續性等，下游細分行業主要包括工業水、工業氣、工業危廢、檢測、監測（汙染源監測）、再生資源等。相關代表性標的包括清水源（工業水）、華測檢測（檢測）、龍淨環保（工業氣）、清新環境（工業氣）、東江環保（工業危廢）、金圓股份（工業危廢）。
我們可以看到toB的企業現金流也沒有那麼差，華測檢測、東江環保等也遠遠大於1.
3、環保現金流差的歷史淵源
那麼為什麼環保給大家的印象那麼差呢？一是三聚環保、神霧環保現金流差造成的質疑之聲，二是最近環保類ppp上市公司的債務違約。
下面分別說。
一是三聚環保、神霧環保現金流差造成的質疑之聲。下圖是三聚環保間接法編制的現金流量表，我們可以看到三聚環保2011年至2017年利潤大幅增長，增長超過十倍，但是經營活動現金流量淨額非常差，而差的原因是或者說現金被誰佔用了呢？我們看到財務費用是一項，2017年佔用了4.73億，但是舉債發展不是因，而是結果。存貨大幅增加、應收賬款大幅增加是根本原因。這又回到最初的問題，三聚環保雖然是ToB的企業，但是，三聚環保的下游並非優質的行業，集中在石油化工等行業，本身的現金流就不是太好，加上業績如此大幅的增長，被懷疑造假也是情理之中。
再看神霧環保，幾乎如出一轍。
大家懷疑的根本原因是現金流差，再加上高速增長的收入和利潤，以及估價的大幅增長，更是眾矢之的。
初善君也不能確定他們到底有沒有造假，數據和能力有限，但是大家可以通過觀察應收賬款賬齡和存貨的明細來進一步判斷。
比如下圖是三聚環保的應收賬款賬齡表，兩個信息，一是賬齡比例是否合理，一年期68.87億，佔比71.20%，這個比例基本在70%至80%之間，應該算是還不錯的比例。二是賬齡變動趨勢，什麼意思呢，2017年3-4年的賬齡0.98億元，這個款在2016年年報體現的是2-3年，餘額為2.66億元，說明這個錢在2017年收回了1.64億元，收回了總金額15.68億元（2014年一年以內15.68億元）的10%；這個款在2015年體現為1-2的應收賬款，為6.29億元，說明2016年收回了3.63億元，收回比例為23%；2014年1年期應收賬款餘額為15.68億元，說明2015年收回了9.39億元，收回佔比60%。那麼我們得出結論一年期的應收賬款接下來三年可以收回的比例為60%、23%和10%，如果企業的商業模式沒有大的變化，那麼可以用這個比例去判斷其他年份應收賬款收回的情況。
至少從三聚環保的應收賬款來看，應收賬款是可控的。
二是ppp模式對報表裡現金流的影響
還是從ppp的大哥東方園林說起，ppp的主要業務是市政工程、環保工程等業務。我們看東方園林的現金流量表，同樣的2011年至2017年淨利潤大幅增長，經營活動現金流量淨額也在2015年轉正，在2016和2017年大幅增長，淨現比已經超過1，看著非常優秀了。
那麼市場真的是因為15億債券只發出去0.5億而大跌嗎？這其實就是PPP這種模式的魅力，可以美化現金流量表。
假設東方園林有個金額20億的ppp工程，按照東方園林、政府資本和銀行貸款按照1:1:8的比例（比例可以調整）投入，那麼東方園林需成立一家運營型SPV公司A，實際投入20*10%=2億元，只佔有50%的股權，無需並表（有部分ppp是並表的，主要是看股權比例和控制能力），現金流量表裡體現的是投資的現金流出。假設當年完工進度30%，那麼實現營業收入20*30%=6億。假設當年回款營業收入的30%，那麼流入6*30%=1.8億元，體現為經營活動現金流量流入。
發現問題了嗎？東方園林流出了2億，流入只有1.8億，基本上沒有收到外部的現金流入，而且這個流出體現在投資現金流量裡。我們在考慮東方園林自身造血能力的時候，需要考慮這個投資流出。
於是我們再看東方園林的現金流，2015年至2017年投資支付的現金分別為5.76億、15.23億元和46.44億元，如果從經營活動現金流量淨額3.68億元、15.68億元和29.24億元的話，東方園林的經營活動現金流量淨額相當於還是負的。造血能力真的弱。
所有ppp公司都面臨這個問題，為了保持估價需要維持收入利潤的高速增長，而收入利潤的高速增長必然帶來現金流的繼續惡化，不得不繼續籌資撐下去，只有當收入利潤不在增長時，現金流才可能會好轉。
再比如另一家ppp大戶，碧水源。其間接法現金流量如下，淨現比雖然沒有1，但是也不錯了。
但是假設投資支付的現金流，就會發現其投資支付的現金流非常大，大於經營活動現金流量金額了。
鐵漢生態、蒙草生態、嶺南園林等等莫不如是。
在這情況下，類似基建的ppp，你們說市場怎麼給估值。
在ppp領域，現金流差一些的盛運環保、凱迪生態已經蹦了，盛運環保學習啟迪桑德賣身國資，而東方園林的發債失敗進一步引發了市場對ppp的擔憂，即使是最高規格的環保大會加成，東方園林依然跌的爹媽不認，把所有的環保和園林股價都帶了下來，東方園林停牌後，鐵漢生態、蒙草生態等等自己乖乖下來了。
那麼問題來了，這個邏輯裡明顯被錯殺的是誰？
當然是現金流非常好的運營類環保企業，具體一點呢？垃圾發電的偉明環保、瀚藍環境、上海環境，危廢運營的東江環保，環衛運營的龍馬環衛等等，趁著這次錯殺，優中選優。
佈局正當時!
大家可以去了解這些企業的現金流，好的讓不少消費型企業羨慕。
這裡多一嘴啟迪桑德，以前ppp大漲的時候謹慎沒有進入，現在進來了又遇上ppp這等事，而且作為垃圾發電的運營商，發電項目多位於三四線城市，垃圾處理量不飽和，再加上再生資源現金流影響，是主要運營類公司裡經營活動現金流量最差的一個，好在早早找了一個富爸爸。
總結：環保企業千差萬別，首選好的運營類公司，像垃圾發電、環衛（roe最高，想想為什麼）、危廢、汙水處理等等都是很好的方向，而帶有現金流差原罪的ppp也存在被市場誤殺的可能
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