雖然目前有不少科技股的股價實現了翻倍，但這一輪上漲更多的是賺的自身基本面業績增長的錢，而不是估值的錢。和2015年相比，它們的格局、用戶量、流水、收入都提高了一個層次。從指標上看，很多有代表性的科技公司並沒有出現明顯的泡沫化趨勢。整體上，我國很多高精尖科技領域還仍處在初創期，遠沒有到開花結果的時候。
機構普遍預期，2020年全球科技產業將同步進入復甦週期，無論是從智能手機的出貨量、5G新增基站數量、國內外雲計算巨頭支出同比變化、國內半導體封測板塊的毛利率變化等均體現出科技股景氣週期的來臨。而在此利好預期下，科技股在節後的市場表現中也明顯強勢，電子、通信等為代表的科技股漲幅驚人，部分公司股價甚至實現翻倍表現。
那麼，在科技股暴漲之後，目前是否已經出現超買風險？科技股領域中，還有哪些細分領域值得繼續挖掘？本期，《紅週刊》特邀請深圳鑫然投資管理有限公司董事長孔令峰就科技股相關問題進行解讀。孔令峰具有10餘年券商投研經歷，擅長科技領域成長股研究。在他看來，我國很多高精尖科技領域，都處在初創期，還遠沒有到開花結果的時候。
科技股遠未開花結果，估值談不上高
《紅週刊》：2020年以來，科技股表現可謂一騎絕塵，而對於科技股，您在2018年就堅定了科技成長股這一投資主線，當時A股正值熊市，您為什麼會逆勢做出這樣的抉擇？
孔令峰：我是2018年四季度正式在鑫然投資接手產品的，當時貿易摩擦剛剛開始不久，我判斷這必將經歷長期的博弈過程，而博弈的焦點就是我們在科技領域面臨的卡脖子環節，所以貿易摩擦算是我們聚焦科技成長股的催化劑。而更重要的是，我們對A股的信心。我國已經成為全球第二大經濟體，而且未來趨勢向好，不過，經濟體量越大，利潤越高，這反而會加大我們的擔憂，因為短板會暴露得更明顯，而科技正是其中一大短板。所以，從長期來看，提升科技領域核心競爭力是我們必須要做的，而且非常迫切。
此外，全球正在進行5G部署，這將會引發一次新的數字化革命，因為相比3G、4G時代，5G帶來的社會、經濟效益將會呈幾何倍數增長。比如3G、4G時代，信息化還停留在電子商務、遊戲、娛樂、影視、社交等消費領域，而5G將真正實現產業端的拓展。同時，3G、4G時代，全球的智能手機也就30億部左右，但5G是萬物相連的時代，有數據顯示，2025年時，包括可穿戴、汽車、智能家居、家電等在內的整個智能終端相連的數量可能是手機的20倍以上，也就是700多億部。5G時代，不管是產業端的爆發，還是移動終端物物相連數量的爆發，都是以往不可比擬的。
也就是說，從迫切性和未來規模的巨大性兩方面看，科技領域都面臨非常長期的機會。
《紅週刊》：經過近2年的發展，您的投資業績及理念是否驗證了科技成長這一主線邏輯？
孔令峰：過去一年，我們確實大幅跑贏了所有指數，在同等規模機構中，也有不俗的表現， 這主要還歸因於我們一開始就進行了明確的定調，也就是堅定地往科技成長的主線上走。2018年走上熊市之前，A股以食品飲料、大金融、地產等為主的上證50表現的其實是非常好的，而我們在2019年時看到了一些指標的變化，比如當時對A股影響較大的去槓桿已經告一段落，這就意味著資金面可能要緩解，資金面緩解帶來的一個直接影響就是風險偏好的提升。風險偏好很重要的，當資金面偏緊，風險偏好極低時，市場偏向尋找安全邊際更高的股票，所以當時上證50抱團效應非常強，一旦風險偏好提升，成長股的機會就會更大。基於當時的宏觀經濟環境，結合貨幣政策等因素，我們做出了一個推演，也就是成長股的大方向，到目前為止，這個方向確實是對的。
《紅週刊》：就當前科技股的行情，有人說是2015年之前成長股的大牛市，也有人說這是一次“博傻”，您對此輪科技股表現的整體判斷是什麼？
孔令峰：以半導體為主的科技股確實上漲了很多，也已經有人把創業板叫作“科幻版”了，表示看不懂。以前大家習慣對消費、金融這類傳統藍籌股按照PE去估值，但如果用這種思維方式去看科技股，本身的出發點就是不對的。比如消費行業最大的特點是穩定，但這個行業很難實現高速增長，但科技行業本身具有高風險屬性，而且跟消費最大的不同在於，科技行業前期註定了有一段時間的高研發投入，需要先投入再產出。
目前來看，我國很多高精尖科技領域，比如半導體、集成電路、操作系統、芯片以及一些大的核心器件等產業，都處在初創期，也就是投入期。換句話說，現在都還沒有到開花結果去賺錢的時候，而是需要大量的研發投入。從產業的角度看，按照PE估值，看淨利潤高不高，就是不合理的。反觀歐美成熟國家，它們對這類高研發投入的企業包容性是非常強的，對科技企業估值，可能更多的是看收入的成長性、現金流、每年的研發投入、行業競爭格局等，這才是衡量一個行業或公司有沒有投資價值的參考標準。即使現在估值非常高，未來一旦成功，業績增速也將非常快，可能兩三年就會把PE降下來，這是其他週期行業和消費行業沒法比擬的。
從長期投資看，科技的趨勢是非常確定的，比如拿週期行業來說，具有跟經濟高度相關的週期性，波動非常大，消費行業雖然穩定，但成長性不足。科技產業及規模的增長，是高於所有的傳統行業的，意味著這個行業未來長期向好，我們對科技行業的博弈點肯定是立足長遠，而不是短期。
《紅週刊》：在科技股經歷一輪大漲之後，目前是否出現超買風險？
孔令峰：單純從PE角度看，現在不少硬件類科技股確實很貴了，不過，對比2013年初到2015年上半年漲了兩年半的牛市，現在軟件應用、互聯網、雲計算等龍頭公司按照PS估值，甚至按照PE估值跟2015年最瘋狂的時候相比，還遠遠沒有泡沫化。不少個股現在PS、PE還只有2015年高峰期時的一半，甚至很多一半都不到。從2015年最高點到泡沫破裂，有些個股也創了新高，這次從底部起來，也實現了翻倍，但這一輪上漲更多的是賺的自身基本面業績增長的錢，而不是估值的錢。但是跟2015年相比，它們的格局、用戶量、流水、收入都提高了一個層次。因此，即便是從指標上來，也並沒有看到這些代表性公司出現明顯的泡沫化趨勢。
從成交量看，目前剛剛突破1萬億，2月25日達到了1.4萬億，不及2015年最高峰時的2萬億，而且當時兩融餘額也超過了2萬億，現在這兩個數據剛剛在1萬億以上。在成交量不斷放大的過程中，還有一點值得注意，2015年的科技牛的還處在4G時代，而當前的5G時代，其帶來的經濟規模將大得多。5G時代還有上一輪牛市不具備的國產替代、安全可控，也就是存量需要替代掉，之後還有更大的增量。所以，現在講泡沫化需要看用什麼指標，跟消費類比PE是不合理的，跟歷史比，也遠沒到高估，跟海外科技股初創期相比，比如美國10年前的雲計算，當時它們的PS在20倍左右，現在A股的龍頭在10倍左右，也沒有明顯高估。
注重科技企業研發、現金流指標
《紅週刊》：科技股細分領域眾多，近一年左右，半導體/芯片、5G、新能源車等板塊出現不少大牛股，您覺得科技領域當前最具有確定性機會的行業有哪些？
孔令峰：科技成長領域，我認為有幾個重點關注的領域：第一是雲計算，現在的疫情加速了上雲的進程，比如一些類似報稅的政府業務，出門辦理是不合適的，而鼓勵大家在線上完成。以前線上辦公也有，但並不是剛需，現在則成了剛需。
第二是5G應用，大量產業的邏輯一定是先硬件再應用，這是趨勢。從2019年到現在，整個電子通信領域確實是漲得非常好，但是我覺得5G的應用還沒有完全發揮出來。5G應用，現在我們看得比較確定的有無人駕駛，其次是AR、VR。
另一個就是網絡安全，其實核心的邏輯就是未來的上雲、數據化、信息化會越來越多，而且數字化經濟會越來越龐大。在這個情況下，就會衍生出很多的安全問題，尤其在產業端比如前面提到的無人駕駛行業，出現任何的問題，比如病毒或者是篡改，它帶來都是人命關天的事。我認為5G帶來的是產業端的爆發，一旦跟國民經濟密切相關的領域，比如能源、電網、金融等全部上線的話，這些領域對網絡安全的需求將成為剛需。
還有一點我比較看好的就是華為生態，2019年電子通信主題板塊非常活躍，大家也非常認可華為，覺得在國產替代方面，華為能夠承擔非常重要的角色。接下來，邏輯還是跟之前講的一樣，硬件替代完了以後就是軟件，華為在歐美被限令之後，導致很多谷歌商店的應用不能用，這是非常大的問題，最近榮耀新機全面搭載華為鴻蒙HMS服務就是一大應對之舉，未來這將會是很大的機會，基於生態做應用的軟件平臺是很重要的，在應用端，可以關注華為生態線的應用廠商。
除了科技TMT領域，還有其他幾大領域，比如新能源汽車、新能源領域的光伏也很有發展潛力。就拿光伏來說，中國在光伏領域優勢特別明顯，整個光伏產業鏈全在中國，尤其是在全球的組件硅片環節，中國絕對是一家獨大。因此，中國未來在在新能源革命、能源替代領域將會承擔起非常重要的角色。
《紅週刊》：在科技股的篩選上，您有什麼選股體系或者參考指標嗎？
孔令峰：我選擇一家公司，看的第一點一定是行業的確定性，科技著眼於未來的方向，比如現在我們看5G、車聯網、無人駕駛、網絡安全、電動車等，這些方向是非常確定的，國家在這個方向上也非常堅定。以電動車為例，目前我國汽車的銷量為2000多萬部，而電動車還不到100萬部，未來這個行業很確定，技術路徑可循，可行性強。第二，市場容量一定要大，如果行業空間只有十幾億或者幾億，但是有一大堆公司來競爭，那容量就不夠，成長不出大公司。第三是競爭格局一定要好，也就是在環節中要卡位附加值較高的環節，比如電動車領域附加值最高的就是鋰電池這個心臟級的產品，再去一層層剖析，鋰電池中最重要的是什麼，選出市場龍頭，競爭格局要好，意味著門檻居高，一般的公司進不來，全國的玩家可能也就兩三家、三五家，另外如果要看長遠，沒有門檻的行業也是不行的，那意味著激烈競爭搏殺。
具體到公司的指標，我更重視的是營業收入的增長性，而不是利潤。因為初創期的企業，指望它能賺很多錢是不現實的，事實上也不可能。所以，我需要看公司的收入增長是不是很快，利潤無所謂，因為可能費用、研發投入等很高。其次是現金流，需要看經營性現金流淨額，也就是收入支出是否能夠匹配，因為這決定了公司能不能活下去，不然，我給公司規劃了一個很長的願景，但轉眼公司現金流就斷了，這是不行的。第三是研發，這也意味著競爭對手想要與之競爭，也必須持續很多年進行研發投入才能超越，而我覺得這種可能性是很小的。
《紅週刊》：談到研發，可以看到，有些公司前期確實並不能實現很好盈利，比如早期的亞馬遜，長達20年左右未實現盈利，但資本市場依然給了它高估值。在您看來，科技公司短期盈利重要嗎？是否應該給予長期投入研發，並具有盈利能力（不等於當下兌現盈利）的公司更高的容忍度？在這方面您有什麼例子可以和投資者分享？
孔令峰：拿中國軟件這家公司來說，未來的成長空間特別大，市場甚至把它當成下一個微軟，它所做的操作系統也是中國非常緊缺的瓶頸產品，這家公司最近每年的研發投入高達十幾億，從90年代就開始投，到現在已經投了二三三十多年，每年都是大幾億到十幾億的級別，壁壘非常高，不是一個小公司通過收購就能做的。
業績兌現方面，目前去進行產品對比的話，微軟的Windows的操作系統，是非常賺錢的，當然我們作為消費者是體驗不到的，因為它都是預裝，這個錢在買電腦的時已經包含了，而且微軟經過幾十年不斷升級優化，現在體驗已經特別好，而且是壟斷的，在全球市場格局中就此一家，更關鍵的是，一個產品價格一般也就十幾到幾十塊錢。而中國軟件做的國產操作系統，現在如果賣到二三十塊錢，基本上不賺錢，所以它第一步走政府專用領域的替代，高一點能收到幾百塊錢，這樣勉強能盈利，但是盈利並不是我們最看重的，我們真正期待的是，它的操作系統有一天真的能在國內站穩，甚至是走出國門，跟微軟的windows PK一下，這會是一個非常漫長的過程。因為軟件類產品，不是短期進行技術攻克就能拿下來的，它一定是用戶和公司之間長期不斷地積累優化升級的過程，想明白了這一點，對這類公司，就不能要求它短期獲得業績爆發，淨利潤有保障是絕對不現實的。
但我們不能要求公司什麼都沒有，這涉及到一個市場預期的問題，也有需要考核的指標，比如，每年的產品銷量，比如去年賣了10萬套，明年賣了20萬套，這個過程中，我們會去做草根調研，它的操作系統到底行不行，跟微軟的差距有沒有在縮小，當然，這個產品最開始不可能在民用市場有很大的推廣，但在涉密領域一定是剛需，必須要替代，所以真正的業績兌現，應該是老百姓也在使用的那一天。
中國軟件現在靜態市盈率達到420倍左右，股價不斷走高，很多人不理解，但我們對它的業績預期並沒有停留在近3年，要求公司短期內做到幾十倍的估值也是不現實的，但我們要求的是，公司的收入實現高增長，公司股價上漲最猛的一段時間，是有一次發佈的中報顯示，其中一家子公司淨利率超級高，賣一個億的產品能賺6000萬左右的利潤，這就是典型的產品型公司，而很多軟件公司是做項目的，做項目的利潤率是很低，但中國軟件這個模式可以理解成複製粘貼，也就是邊際成本極低，賣一個和賣10個一樣，所以利潤率很高，這種商業模式是非常值錢的，在國內也非常罕見，這就是股價大幅上漲的一個核心邏輯。現在如果產品只能賣10萬套，未來有沒有可能賣到1億套，這就是我們考察的核心邏輯，這個過程中，不賺錢無所謂，虧錢也無所謂，同時，我們需要看到公司把所有的錢都投到研發上，把產品不斷的優化，最終讓我們看到產品市場份額在一點點提升，用戶量逐漸變多。
科技龍頭格局比以往更清晰
《紅週刊》：風控方面，據悉，鑫然投資對單隻個股的配置比例不超過20%，對於什麼樣的股票，您會進行頂格20%的配置？
孔令峰：20%是我們進行單隻個股配置的上限，2019年時有我們2~3只股票達到過20%的比例，而這個前提一定是對公司非常瞭解，那需要了解到什麼程度呢？我認為是一段時間的下跌我是不用擔心的。而這就和我和我的團隊出身有關係了，我們整個投資經理的團隊都是機構科班出身，有的在基金公司任職十幾年，而且管理過百億級別的資金，而我個人此前也在券商研究所任職了近10年。因此，我們比較擅長對產業和公司的深度挖掘，在某些領域，總有幾家公司跟的非常緊，研究得也很透徹。但是這些公司當時不見得就有機會的，或因為行業問題或因為競爭關係等，導致他一段時期內不是最好的，但我們判斷對它的未來有非常堅定的看法。
比如上海鋼聯這家公司，我從2012年就開始跟蹤，公司的業績公告、基本面的變化等，每一步進展我都跟得非常緊，對這樣的公司就心裡特別有底，不會太關注短期的波動。雖然它不在目前大熱的國產化、操作系統等熱門領域，但回看它過去幾年的發展，尤其是2014年2015年時描繪過的巨大前景，現在全都落地了。另外，它所處的行業非常大，大宗商品的交易額比整個消費領域的交易額，比如天貓、京東等加起來的10倍還要大，也就是容量非常大，而且門檻非常高，不像消費領域燒錢就能做出來，這個領域是不可能的，從競爭態勢看，大宗商品領域一開始有400家左右，現在只剩下3家，而上海鋼聯在這其中還一家獨大。對於數萬億交易額的市場，哪怕只賺一個點，也有幾百億的市場空間。過去三年每年都有50%以上的增長，在繼續維持增速的前提下，公司當前估值不到50倍，用PEG計算的話，實際上是小於1的，它甚至比很多看似估值只有十幾倍的公司是要便宜的，從趨勢上看，公司才剛起步，還沒開始賺大錢，對於這樣的公司我是不擔心股價短期下跌的，而且我也沒預期過短期它短期獲得很高的回報，但是長期來看，我是願意重倉這樣的公司的。
《紅週刊》：在科技股甄選上，有沒有具體的案例可以分享？
孔令峰：以我們近期關注的科大訊飛為例，它的動態PE達到180倍左右，已經算是相當高了，但我們之所以看中它還在於之前提到的幾大邏輯。第一，前景非常好，科大訊飛雖然是做語音識別的，但它背後的底層技術是人工智能，目前全球都把人工智能當成下一代的技術革命，人工智能對深度學習產業的顛覆性是非常確定的，只不過剛開始的語音識別是第1步。
第二，競爭能力強，科大訊飛在語音識別底層技術這一塊，目前絕對處於國內第一梯隊，公司每年有將近 20億的研發投入，反觀鋼鐵、水泥、金融、食品飲料等典型行業，基本上不需要靠研發，只要生產產品，渠道營銷，品牌就可以做出來，而科大訊飛這類公司，事實上現有的產品儲備已經非常多了，如果不為未來長遠打算，不去做研發，每年會多出20億現金，轉換成利潤，再從這個角度去看估值，基於發展前景，也不算貴。
第三，就是看好5G的大邏輯，科大訊飛是偏軟的應用，符合這個邏輯。過去幾年，科大訊飛股價表現並不算特別好，因為投資者並沒有發現語音識別領域非常好的應用場景，比如科大訊飛的翻譯機、小孩上學用的智能終端等這些產品，並不能給投資者帶來超預期，尤其是翻譯機，別的企業也做，手機下載的軟件也能完成，在3G、4G領域，它的技術並沒有得到非常好的發揮。不過，作為專業的機構投資者，我們有不一樣的理性、客觀、辯證的思維，我們認為，在5G時代，帶來的是產業端的機會。我認為產業端有三個非常大的產業，那就是教育、醫療、汽車。這三個領域裡，科大訊飛在前兩個都有涉獵。比如教育上，我們發現它出來很多新的產品和技術儲備，教育領域的人工智能產品，可以瞬間告訴老師，每個學生對知識點的掌握程度，極大地優化教育學的過程。醫療方面，這方面的人工智能產品也已經在推廣，很多縣城或邊遠地區，醫生資源緊缺，如果選擇放置一臺訊飛的機器，醫生跟患者在互相交流病情的時候，機器就在旁邊聽，而且一邊聽一邊自己分析，深入學習，學完之後，它會就人工智能對醫學領域的瞭解自動出來診斷結果，分析患者的患病情況，這個診斷經過國家級的很多檢測評級，發現它的準確率竟然高達97%以上，這對現有醫療資源不匹配方面將有非常大的貢獻。如果可行，這將可以複製大規模的醫生，直接放到鄉鎮、診所、社區中心等一些醫療體系裡去。
《紅週刊》：如何挑選到基本面良好的科技真龍頭呢？
孔令峰：我覺得現在說這個話題比以前簡單多了，科技股經過幾輪牛熊下來，產業、業績、行業格局也經過了多年洗禮，基本上龍頭該定的都定得差不多了。比如人臉識別、視頻監控領域人工智能相關的產品，以前很多小公司也在做，但是大家會拿數據來說話，海康威視每年的研發投入就有幾十億，甚至更高，而一家小公司每年的收入才幾千萬，海康威視去投入這個領域和小公司去投，大家會相信誰更有實力呢？很簡單，這就是篩選龍頭的方法。
目前來看，中國的科技龍頭放在A股市場上很大，但放在歐美市場看，還處於非常小的起步階段，所以目前市場上人盡皆知的細分龍頭，我是堅定看好它們的未來的，現在的中國科技，面臨的是國際性的機會。2G、3G時代，我們的技術儲備、專利是落後歐美的，到了4G時代，我們在追趕，5G則處於領先，這意味著5G時代，我們面臨的是技術輸出的歷史性機會。如果看好科技浪潮，我們就看好這批科技龍頭，因為它們是最有可能成長為國際龍頭的公司。
科技股投資需要不斷糾偏
《紅週刊》：國內一些大的成熟科技公司並不在A股上市，比如阿里、騰訊、美團等在美股及港股上市，對於這類公司，您是如何考慮的？在A股進行投資，是否可以參照這類公司的標準，比如財務指標、用戶留存指標等等？
孔令峰：目前，我們可以買港股，但不能買美股，毫無疑問，像阿里、騰訊等都是非常好的公司，過去幾年表現也很好，我們沒買是一種損失，但是我們不買也是也理由的。拿港股市場來說，A股與之相比是兩個截然不同的市場，不同市場的研究邏輯、市場風格和投資者結構是完全不同的，所以基於對產品負責的態度，我肯定是投資自己瞭解的領域。我知道騰訊是很好的公司，但我不知道騰訊放在香港市場上，到底那個環境下市場對這類公司怎麼估值以及怎麼看。比如，港股有很多製造業公司只有4到5倍的估值，但在A股市場達到四五十倍的已經很多了，所以差異性很大， 所以我一般不敢輕易去碰我不瞭解的市場。
如果說科技公司參考的指標的話，我首先關注的還是收入， 因為收入代表的是市場份額，科技公司下來是屬於先投入，提高市場份額，再提高市場份額的前提下，再去考核小指標的邊際優化，比如利潤率是不是在提升，有些公司確實到了開發結果的時候，可能淨利率不高，但毛利率在提升，費用率在下降，這時候應該就到了加速的過程了。當然不同的行業，不同的公司，看的指標也不一樣，有些公司我可能只看收入和現金流這兩個關鍵指標，有的也會看利潤，比如光伏、農機領域，而軟件行業看利潤就不太合適，而會參考ROE指標等等。
《紅週刊》：基於科技股投資的不確定性，對於長期投資者而言，如何在科技股的道路上不斷糾偏？
孔令峰：我最早是TMT出身的，對電動車的研究很少，不過後來我發現電動車的機會很大，所以2019年上半年我投資過電動車標的，當時創業板是回調的，電動車跌的也很慘，等到9月份的時候，創業板趨穩反彈，但電動車還在反覆下跌，原因很簡單，就是國家補貼退坡，銷量下降，導致各方面數據都不太好，基於這樣的原因，加上個別股票超過風控限制，我就把電動車標的賣出了，當然也包括一些沒怎麼大跌的龍頭公司，我也賣出了。而到去年年底到現在，整個電動車產業鏈，尤其是特斯拉產業鏈的核心標的，漲幅都很大。現在總結起來，我當時太看重短期的數據，而科技行業一定是看長期的，尤其是電動車，當時的判斷是，電動車的滲透率還非常低，面對數萬億的市場空間，這是非常確定的方向，我們明明看的是長期的邏輯，考核的是市佔率以及其他指標，卻過多在乎短期的利潤表現，因此並沒有做到知行合一，所以 一定要明白當時買入的邏輯是什麼，長期投資的買入邏輯，卻因短期細節賣出是不對的，這是我反思的第一點。
還有個例子，TMT領域，比如半導體、電子、計算機這輪都上漲了不少，但傳媒板塊，除了網紅這類公司，大部分傳媒公司都沒怎麼表現，而且估值比很多藍籌股都低，而且現金流很好，我之前買過相關的公司，但我最後還是賣掉了。因為我的出發點就錯了，既然聚焦的是科技成長股，那出發點肯定不是估值低，如果是想買低估值的品種，一定不會來買科技股的，可以去買銀行、茅臺等。所以，代表科技方向，並不是現在的估值，而是其他的指標，比如競爭格局、行業空間、市場地位、市場份額等，這才是最關鍵的。
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