文章為本人近日在第85期陸家嘴讀書會暨SAIF金融E沙龍的演講記錄整理稿。

《漸行漸近的金融週期》出版至今已經有一年多了，在本書的框架下，今天將結合最新的形勢發展，談一下去槓桿問題。

1、高槓杆的成因：對財政與信貸的再反思

首先是如何衡量槓桿率。由於難以衡量資產的價值，因此在衡量宏觀槓桿率時通常使用GDP作為分母，使用家庭和企業部門的債務之和作為分子。也就是說，宏觀槓桿率是指實體非政府部門（包括家庭和企業部門）的負債與GDP的比率，所以去槓桿是要去家庭和企業部門的槓桿。正是因為槓桿本身就是結構性的，才有了“結構性去槓桿”的提法。在2008年全球金融危機之前，中國的宏觀槓桿率走勢比較平穩，但在其後經歷了十年的大幅上升（圖1）。

這是什麼原因導致的呢？搞清楚這個問題對於理解中國未來應該走什麼樣的去槓桿路徑具有重要意義。在撰寫本書的過程中，我最大的體會是，區分信貸和財政是解開這個謎團的關鍵。過去四十年，我們習慣了通過信貸傳導貨幣政策，忽略了財政的功能。事實上，財政在20世紀50至70年代非常重要，滯脹危機之後各國政府追求平衡財政與金融自由化，導致金融的重要性大幅上升。現在需要進行反思，需要重新重視財政的重要性，因而在本書中專門在“第十章 財政‘復辟’”中對這個問題進行了詳細闡述。

通過信貸和財政投放貨幣，到底有什麼不同呢？我們可以簡單回顧一下經濟史，在功能財政主導的20世紀50至70年代，全球範圍內金融危機並不多見，但常見通貨膨脹；第二次世界大戰之前和金融自由化之後，通貨膨脹不是問題，但有金融危機。背後的一個重要原因就是財政和信貸投放貨幣的差異。一般而言，投資有兩種方式——購買實體資產和購買金融資產。從流向上看，如果信貸渠道投放貨幣過多，貨幣不僅會投向實體資產，也會流入金融資產造成資產泡沫；而通過財政渠道投放貨幣過多，則通常會通過基礎設施投資和社會保障支出，拉動實體投資和消費，帶來通貨膨脹（圖2）。從對非政府部門的含義上看，信貸投放貨幣是由銀行進行的，容易造成非政府部門債務積累；而財政投放貨幣，雖然提高了政府負債，但通過社會保障支出、政府採購等方式增加了非政府部門淨資產。因此，需要強調的是，在通脹可控的前提下，財政擴張、赤字增加、政府多發債並非壞事，因為其增加了非政府部門的資產。

2、金融與地產泡沫

金融是具有順週期性的，這與金融自身的特性相關。金融行業的產出是貨幣，而貨幣的需求幾乎是無限的，所有人都希望擁有更多的貨幣。對汽車、手機等實體行業而言，需求則是有限的。與此同時，銀行等金融機構雖然會追求利潤和風險的平衡，但由於房地產可以作為信貸抵押品，因而在信貸供給增加的情況下，利率下降使得房地產價格上升，抵押品價值的上升又使得銀行更有能力和意願發放更多的貸款。這就與一般行業供給增加導致產品價格下降，從而使廠商縮減產量的自我平衡機制不同，信貸供給事實上缺少市場平衡機制。

另一方面，具有負外部性的金融行業享有政府的顯性和隱性擔保，需要接受政府監管。否則，金融機構既享受著政府的擔保，又不受監管的約束，必然造成其無限制的規模擴張。所以整個金融與政府互動關係的歷史，都是在政府提供多少程度的擔保和金融監管的力度有多大之間取得平衡。如果政府監管的力度過大，管的太多、太死，比如完全回到計劃經濟時代，沒有金融行業雖然也就沒有了槓桿問題，但會對經濟發展帶來嚴重阻礙。所以，存在著一個市場效率和保護投資者之間的平衡。但現實往往是監管永遠趕不上私人金融部門的創新步伐。當然，有時候監管本身也會帶來很多問題，比如，監管機構雖然在某一階段鼓勵金融創新，但創新一旦出現問題，監管就可能會變得異常嚴格，造成更多問題。不過大多數情況下，都是監管趕不上創新，這就是為什麼金融體系在金融自由化階段往往會過度擴張的原因。這種過度擴張，和房地產作為抵押品有很大的關係。

房地產價格中的建築成本其實不高，主要問題是土地的價格。土地是一個特殊的生產要素。在主流經濟學的生產函數中，生產要素主要包括勞動力和資本，似乎把土地忽略不計了。這是因為在現代工業生產中，要素投入主要是勞動力和資本品，土地只是一小部分。但在過去的農業社會，和工業社會早期，土地是一種獨立於勞動力和其他生產要素之外的一種生產資本。馬克思曾經說過，剩餘價值都是勞動者創造的。在馬克思之前，甚至有經濟學家認為剩餘價值都是由土地創造的。在農業社會，這是有一定道理的。農業社會中，如果你沒有土地，你就無法創造剩餘價值。現代社會中，土地雖然已經不像之前那麼重要，但它仍是一個特殊的生產要素。

這本書對土地的角色也進行了探究。土地以外的生產要素都是可以再生的，比如，人是可再生的，兒童長大進入勞動力市場，就是新的生產要素。儲蓄可以變成投資，用以購買新的生產設備，所以生產設備也是可再生的。但土地不一樣，土地基本上是可以看做是一種永續資產，生命週期最長、幾乎是無限的，因而是最好的抵押品。如果用汽車做抵押，再好的汽車，若干年後也就折舊完了，與土地不可同日而語。

而資產的價格和利率以及資產的生命週期有密切聯繫。對生命週期長的資產而言，使用現金流折現方式估算價值時，資產價格對利率就會非常敏感，哪怕利率波動非常小，價格也會變動特別大。正因為地產生命週期長，也就意味著，一個人很少能夠憑自己的能力去一次性全款購買房產。所以大部分的房地產交易，都會和金融聯繫在一起。

中國還有一個特殊的情況，就是我們沒有房產稅、但有土地出讓金。有觀點認為，土地出讓金就是房地產稅。這種說法，也對，也不對。準確來說，土地出讓金是未來70年房產稅的資本化，是把未來70年所有的房產稅一次性通過折現的形式徵收，這樣一種資本化強化了地產的金融屬性。假設土地出讓金是零，那麼政府每個月收幾千塊的房產稅，那對應的房價可能現在很多年輕人都買得起。但現在一次性的資本化，變成一次性的交易價格，很多年輕人就買不起了，就要靠外部融資。

所以說，中國土地更具有金融屬性。中國房地產泡沫產生的最根本原因也在於這個金融屬性。房價飛昇的背後主要是因為金融和信貸的過度擴張，而不是所謂的供給不足。因為土地是一個特殊的商品，全世界的土地供應都是有限的。與土地供應有限相類似的一個說法是人口密度高，事實上，只要推進城市化，土地供應就是有限的、人口密度自然就是高的。

我們在觀察未來的房地產走勢的時候，這一條也是非常重要的。金融緊縮到一定程度，必然會影響房價。信貸和地產，是一個硬幣的兩面。我們所討論的金融週期，簡單來說就是銀行信貸和房地產價格相互作用帶來的結果，即金融地產化以及地產金融化。這種順週期性使得整個金融週期持續的時間比較長，一般是15到20年，而一般的經濟週期只有幾年的時間。

3、金融週期與去槓桿

我們研究金融的都知道，股票的定價決定於上市公司未來盈利的折現。股票的價格為什麼會漲？因為人們對於公司未來盈利能力有增強的預期。如果大家過於樂觀，事實上的盈利沒有大家預期的那麼高，就會出現泡沫。但是這個定價模型，有時候會顯得比較牽強。2015年的股市在很短時間內的大漲，很難讓人相信這是因為投資者對於上市公司的未來盈利有那麼大的信心變化。

此外，還有另外一個定價模型，就是槓桿。我們可以把投資者分成兩類：一類是樂觀者，一類是悲觀者：樂觀者買資產、加槓桿，悲觀者減槓桿。所以資產價格漲或者跌，就看這個社會中，樂觀者多還是悲觀者多。在加槓桿的過程中，樂觀者多，那麼槓桿增加，資產價格上升，樂觀者受益，悲觀者受損。但是到一定程度，悲觀者轉多、樂觀者轉少，拐點發生、資產價格下跌。這個時候，悲觀者受益，樂觀者受損。這是另外一類資產價格定價模型。

基於盈利以及利率的基本面定價模型，長期來看說可能貼合實際；而樂觀者以及悲觀者的定價模型，短期來看效果更好。不過，利率在這兩個模型中，都發揮著重要的作用。在槓桿模型裡，利率發揮的作用會更大，因為槓桿對於利率的波動更為敏感。與此同時，金融週期以房地產市場作為載體。金融週期上半場，房地產價格上升、宏觀槓桿率上升；金融週期下半場，房價跌、槓桿率下降。金融週期不像經濟週期，金融週期頻率相對較慢，美國從70年代到現在，也只有兩個完整的金融週期，美國現在處於一個新的金融週期的上升階段（圖3）。美國兩個金融週期的頂部，都是和金融危機聯繫在一起的。最近一次大家都比較熟悉，就是次貸危機，上一次則是儲貸危機（Savings and loan crisis）。

最近30年，日本也是經歷了兩次比較完整的金融週期（圖4）。日本第一次金融週期的頂部是1991年至1992年，之前是房地產泡沫非常嚴重，隨後則是泡沫破裂、經濟下行。對比一下美國和日本，我們可以發現，美國每次金融週期下行的調整期都比較短，一般5年左右就會見底恢復。而日本從1991年見頂以後到恢復花了15年時間。在這15年時間裡，房價下跌。

日本經濟為何調整時間如此長？一方面是人口老齡化問題；另一方面，美國金融危機是一個市場自發出清的過程，而日本則試圖避免金融危機。只是試圖避免金融危機並不代表可以逃過金融危機。中國的金融週期相對比較短，因為我們1998年開始才有商品房的出現，整個銀行體系的調整也一直延續到這個世紀初。歐元區於1999年成立，目前是處於金融週期觸底階段，而我們中國則是金融週期的拐點剛剛發生（圖5）。

去年監管加強，觸發拐點，所以未來面臨房價和槓桿的調整壓力。在一個經濟體內，樂觀者傾向於加槓桿，悲觀者傾向於去槓桿，所以槓桿總是結構性的。某一個時間，總有部分行業、部門、企業、個人，傾向於加槓桿。因此，去槓桿原本就是結構性去槓桿。當前中國結構性高槓杆主要體現在國企槓桿率比較高，房地產企業的槓桿率也比較高（圖6）。

房地產本身的屬性和天然優勢，決定了地產行業擁有的資產、土地可以成為最好的信貸抵押品，所以房地產企業槓桿率很高不難理解。那為什麼國企的槓桿率也比較高呢？主要是因為政府的隱性擔保。我們把房地產企業分為國有房地產企業和私有房地產企業，將非房地產企業可以分為國有非房地產企業和私有非房地產企業。第一個需要注意的是，房地產行業的槓桿率都要高於非房地產行業，而非房地產行業的企業中，國有企業的槓桿率高於私有企業（圖7）。我們都在說，國企槓桿率高，而民企拿不到錢，融資較為困難、槓桿率較低。但是我們可以看到，私有房地產企業的槓桿率比國企還要高，這就印證了剛剛說到的，在現代社會中，房地產作為抵押品的重要性，甚至使得私有企業超過了國企享受的政府信用擔保的作用。這也說明，房地產行業相關的槓桿率是未來一個很大的風險點。現在大家可能還沒有充分認識到這個問題，這實際上是一個非定時炸彈，只是現在還沒有充分暴露。近兩年，房地產行業的銷售業績很好，一旦降溫以後，現金流增速慢下來，債務問題就會充分暴露。

現在的房地產企業，無論是民企還是國企，資產負債率大概都在80%左右，有人說房地產開發企業有無息的負債，如預收款，所以高估了負債率。但我們最近根據上市公司的財務報表計算了一下，去掉預收款這一部分負債，房地產開發企業的資產負債率還在70%左右，仍然非常高，高於非房地產企業。所以，房地產將是中國經濟未來幾年一個最大的風險點，但這個風險目前還沒有暴露。還有一個風險點是地方政府負債。現在有些地方政府不能違約，或者是不敢違約，只好緊縮開支，所以有些地方政府現在已經發不出工資了，這也說明其債務也是不可持續的。所以我們講的去槓桿其實很清楚，就在三處：國企、房地產、地方政府。

4、去槓桿下，經濟還能增長嗎？

那麼怎麼去槓桿？去槓桿對經濟增長的影響是什麼？是不是去槓桿就會導致經濟增長大幅下滑？其實也不盡然，我們看美國在去槓桿的過程，是從無增長信貸到無信貸增長（圖8）。

這是什麼意思？在金融危機之前，美國信貸的增長速度大幅超過經濟增長。當時在西方的經濟研究文獻裡面被稱為無增長信貸，因為信貸拉動增長的效率很低。但是大家發現在危機以後的一段時間內，信貸的恢復非常慢，而增長率先反彈，所以叫做無信貸增長。所以說並不是說信貸下降、去槓桿，經濟增長就沒希望了。中國能不能做到這一點？這個還需要觀察。但我們在加槓桿階段，確實也出現了類似美國一樣的無增長信貸，信貸的增長速度超過經濟增長（圖9）。

高負債拖累經濟增長的一個體現是，還本付息佔GDP的比例很高。美國的還本付息佔GDP的比例在危機前 是18%。中國在過去十年間，還本付息佔GDP比重越來越高，現在中國每年的GDP產出大約有五分之一用於還本付息（圖10）。這有兩個含義，第一個含義是新增貸款對經濟增長的拉動作用越來越小，對舊債還本付息佔新增貸款近90%（圖11），所以它對經濟拉動的效率越來越低。第二個是收入分配差距越來越大，越來越多的產出用於支付資本的所有者。

那麼我們怎麼思考債務的可持續性和經濟增長的關係？在微觀層面，按照古典經濟學的邏輯，先有收入，企業有了利潤，或者個人有了收入以後，還清債務後剩下的錢才能投資、消費。所以如果用利潤、收入來還債的話，短期內對增長是不利的，但是長期是有利的，因為槓桿降低了。如果用新增貸款還債，短期內對增長是有利的，但長期是不利的，因為槓桿更高了，未來債務償還會更高。變現資產和違約都對短期增長不利，降低了投資者的風險偏好，但是因為這有利於去槓桿，降低了債務負擔，所以長遠來看，有利於經濟增長。

所以說去槓桿其實就是平衡短期和長期增長的問題。如果想未來增長好一些，更可持續一些，就需要現在去槓桿。如果只顧今天不顧明天，你可以不斷地發新債來還舊債。但天上不會掉餡餅，現在的很多問題也會一下子憑空消失。去槓桿就是這樣，但這不代表宏觀政策沒有作為。宏觀政策是可以有所作為的，按照凱恩斯的觀點，宏觀上先有投資，然後才有收入，投資增加的收入就可以用來還債，所以在宏觀上我們可以做個分解：假設企業用利潤還貸，而企業利潤取決於投資和家庭部門的消費這兩個內生變量；另外，還有兩個外生變量，一個是財政赤字，另一個是貿易順差，貿易順差增加企業的盈利，而政府的財政赤字、債務，其實就是非政府部門的資產。非政府部門的資產多了，槓桿就低了。財政和貿易順差這兩個外生變量中，貿易順差更具有外生性，我們自己很難控制，因此，真正可以自主的政策變量是財政赤字（圖12），只有在去槓桿的同時，堅定的使用財政政策進行對沖，才能提升“無信貸增長”的可能性，也就是說，在去槓桿的同時，實現經濟增長。

這裡講到了貿易順差的外生性，順便結合金融週期講一講中美貿易摩擦問題。貿易摩擦對宏觀經濟的影響，最關鍵的因素是匯率。匯率固定，逆差的一方就得益於增加關稅，順差的一方就受損。但是在浮動匯率下，這個影響就不大。增加關稅的效果可以通過匯率變動來抵消。作為逆差國的美國增加關稅，如果匯率是自我調節的機制，則對中國經濟增長、對貿易順差的影響都不大。所以說中美貿易摩擦問題，從宏觀來講，最根本的是匯率問題（圖13）。匯率再平衡，從貿易的渠道來看，有利於抵消美國加關稅帶來的不利影響。但是不是美國增加25%的關稅，人民幣就要貶值25%？問題並不這麼簡單的。因為匯率除了通過貿易渠道外影響經濟之外，還有金融渠道。

金融渠道是什麼？具體來說，就是誰借了美元債，誰就受損。對於借了美元債的企業而言，人民幣對美元貶值會導致它的淨資產下降、債務償還成本上升。所以匯率貶值實際上對於非政府部門的外債來講，有緊信用的作用。那麼匯率所帶來的緊信用到底是好是壞？其實這不一定是壞事，因為過去主要是國有企業和房地產開發企業借的外債，而我們結構性去槓桿就是去這兩個部門的槓桿，所以匯率貶值帶來緊信用，實際上就是有助於這兩個部門去槓桿。這方面肯定是有痛苦的，但沒有痛苦就無法去槓桿。那是不是程度越大越好？這也不是，因為金融去槓桿有傳染性、有羊群效應，把握不好節奏和力度就容易出問題。

我們比較一下中國和日本本幣貶值對非政府部門的影響。兩者的重要差別在於，日本的非政府部門對外是淨資產，而我們的非政府部門對外是負債（圖14），所以人民幣本幣貶值，從金融渠道來看是不利的、是緊信用，而貿易渠道則有助於促進出口。日本的情況則不一樣，本幣貶值對日本的貿易渠道和金融渠道都是有利的。日元對美元貶值，不僅僅促進日本出口，金融渠道也會受益，因為非政府部門持有大量的美元資產，這些資產在日元貶值以後如果換成日元，價值更高了，這就有正面的財富效應，這也是為什麼日本股市在日元貶值的時候往往表現比較好的一個重要原因。而世界上其他大部分國家、包括中國在內的新興市場國家，本幣貶值對股市往往都是不利的，就是因為匯率有貿易和金融兩個渠道。