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趙慶明：放任貶值得不償失
這已經是2015年8月以來我們遇到的第三次股匯雙殺了吧？為什麼會出現這種情況呢？
不是股匯雙殺，從順序上看應該是匯股雙殺。
匯股雙殺在發展中國家幾乎是鐵律。幾乎在所有的新興市場和發展中國家，當本幣匯率逆市貶值時，資本大量流出，股市也跟隨下跌！這幾乎是鐵律！這裡說明一下什麼是“逆市貶值”，就是當國際外匯市場上，絕大部分非美貨幣對美元的匯率穩定或上漲時，該國貨幣對美元匯率不僅不漲反而是下跌。
當前人民幣匯率不算正常下跌嗎？
已經不算了。4月20日至6月14日那個階段，美元對幾乎所有貨幣都是上漲的，美元指數從89漲到了最高95.5，這個階段人民幣對美元匯率從6.25跌至6.40左右，跌幅在非美貨幣中不算大，但也不是最小的，整體上看，與大市一致。不過，6月14日後，美元指數回調，多數非美貨幣對美元開始上漲，然而，人民幣對美元匯率不僅沒有反彈，反而是下跌，多少有些蹊蹺。此時，市場開始出現將主動貶值的傳言，而且匯率接連走低，幅度比較顯著，市場的預期也迅速轉為悲觀預期。
是不是補跌呢？
已經不算是補跌了！
為什麼這樣說呢？
我們實行的是有管理的浮動匯率制，並且在各種文件中不斷重申要維持匯率的相對穩定，當市場轉為極度悲觀時，管理之手就應該發揮作用了，如果放任，由於人民幣外匯市場很淺很薄，市場投資者和投機者必然大幅度做空和打壓，匯率就更弱。
是不是為了促進出口？前5個月出口增速不算高，而且當前國際上貿易保護主義升溫，是不是為了採取主動而有意為之呢？
此說聽起來有道理，但是我並不主張這麼用！從宏觀上看，對於大國經濟，本幣貶值對出口的促進作用並不明顯。2005年以來我國的實際情況也是如此，人民幣升值時，出口高增長，人民幣貶值時，出口反而低迷甚至是負增長！
非常糟糕的是，主動貶值會導致市場恐慌和資本外流，將本應收回國內的外匯直接截留海外。
資本管制難道沒有效嗎？
不能說沒有效，市場平穩時要好些，一旦市場出現恐慌，擔心匯率大幅貶值時，效果就大打折扣了。因此，如果讓匯率成為應對其他問題的工具，我擔心的是敵人毫髮無損，我們自身卻嚴重受傷！
因為美國政府的言而無信和反覆無常，近來中美貿易摩擦有愈演愈烈之勢。有人擔心中國會失去美國市場，影響出口創匯能力，進而觸發外商集中撤資和外債集中償還，中國外匯儲備將不堪應付。然而，如果將此作為底線思維，未免有杞人憂天之嫌。
一、雙邊貿易爭端不意味著貿易總順差減少
日美貿易衝突從1960年代末打到1990年代中期，歷時約30年。日本的貨物貿易順差由1970年的1571億增至1995年的9.98萬億日元，與GDP之比由0.2%升至1.9%（見圖1）。
圖1：日本的貨物貿易差額及佔GDP比重變化（單位：億日元；%）
數據來源：日本財務省；日本內閣府；WIND；中國金融四十人論壇。
日本的貿易順差越來越大的原因之一是，為緩解貿易爭端，日本提出雁形分工理論，通過對外投資設廠，向東道國出口零部件，在當地組裝後再對美出口，以規避美國的貿易壁壘。
據日方統計，日本出口中，1987年，美國佔到36.5%，中國僅佔3.6%；2017年，美國和中國分別佔19.3%和19.0%（見圖2）。產業轉移則導致了貿易差額轉移。據美方統計，美國的貨物貿易逆差（未季調）中，中國的佔比由1987年的1.8%升至2017年的44.8%，而日本從36.9%降至8.7%（見圖3）。最終決定日本貿易平衡狀況的還是儲蓄投資關係。隨著人口老齡化不斷加劇，儲蓄率降低，近年來日本貿易順差佔比下降並轉為逆差（見圖1）。但日本早已不是美國主要針對的貿易摩擦對象了。
圖2：日本出口中美國和中國的佔比變動（單位：%）
數據來源：日本財務省；WIND；中國金融四十人論壇。
圖3：美國貨物貿易逆差中日本和中國的佔比變動（單位：%）
數據來源：美國商務部；WIND；中國金融四十人論壇。
可以預見，中美貿易紛爭加劇對雙邊貿易的短期影響是，鑑於貿易網絡及雙方儲蓄投資關係調整的漸進性，中美貿易失衡狀況的改善有限。日美貿易爭端最為激烈的1980年代中期後，美國對日貿易逆差佔比在1991年還達到峰值60.7%，此後才開始緩慢下降（見圖3）。
從長期看，則可能加速中國企業的海外佈局，對外輸出產能和出口市場多元化，形成貿易差額轉移效應。
影響中國外貿進出口平衡的，最終仍將是人口老齡化造成的中國儲蓄投資正缺口收窄甚至逆轉。
二、中國現有外匯儲備規模理論上依然能夠應付不急之需
2015年“8.11”匯改後，因為資本外流、匯率貶值，我國外匯儲備曾經出現了較大幅度的減少。到2016年底，當人民幣兌美元匯率距破七、外匯儲備離破三萬億僅一步之遙時，在國內引發了保匯率還是保儲備之爭。然而，無論是從傳統預警指標還是國際貨幣基金組織的最新標準看，我國外匯儲備都比較充裕。
截止2017年底，我國外匯儲備規模3.14萬億美元。這相當於20.5個月進口，相當於2.86倍的（本外幣）短期外債規模，遠高於不少於3-4個進口支付能力和1倍短債償付能力的國際警戒線。按照國際貨幣基金組織的最新標準（綜合考慮了出口、短債、廣義貨幣供應和其他對外金融負債），我國適度外匯儲備規模是1.95萬億~2.92萬億美元，考慮資本管制因素後為1.15萬億~1.72萬億美元。我國現實的外匯儲備規模均在適度規模以內，甚至還高於上限標準。
當然，外匯儲備夠不夠用不是絕對的客觀標準，還取決於市場的主觀感受。所以，外匯儲備的多寡事關市場信心。2017年，就是因為在國內經濟企穩、外部美元走弱的背景下，人民幣兌美元匯率升值，解決了保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的政策公信力問題。結果，不僅匯率穩住了，儲備也保住了。
進入2018年，儘管自3月份以來中美貿易衝突不斷，在市場預期分化的情況下，人民幣匯率雙向波動明顯增強。市場逢低（人民幣升值）買入、逢高（人民幣貶值）賣出的匯率槓桿作用正常發揮，外匯供求趨於基本平衡。一季度，美元指數下跌2.5%，人民幣匯率中間價升值3.9%，代表市場結匯意願的銀行代客收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環比回落了0.4個百分點，代表市場購匯意願的付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2.0個百分點；4-5月份，美元指數反彈4.4%，人民幣匯率回調2.0%，收匯結匯率平均為70.8%，比一季度回升了8.8個百分點，付匯購匯率為62.8%，回落了1.0個百分點（見圖4）。4、5月份，還連續出現了單月200多億美元的銀行即遠期結售匯順差，前5個月累計淨結匯214億美元，上年同期逆差441億美元。
圖4：境內外匯市場結售匯意願變化（單位：%）
數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
注：2018年二季度為4-5月份平均值。
6月19至22日，人民幣兌美元匯率中間價和交易價快速下跌，主要是中美貿易衝突升級所觸發的。6月15日，美方背信棄義，悍然公佈對中國進口商品加徵關稅清單，中方迅速採取了同等規模、同等力度的徵稅措施；6月18日，美方威脅對中國進口商品徵稅清單進一步加碼，中方回應將採取數量型和質量型相結合的綜合措施。疊加美聯儲加息預期升高、海外美元走強的影響，這激化了市場看空人民幣的情緒。前述四個交易日，境內人民幣匯率收盤價均收在當日中間價的貶值方向。人民幣匯率中間價累計下跌近5分錢（498個基點），其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了7分多錢（710個基點）。
三、現在就開始過於看空中國經濟、看空人民幣為時尚早
近期因中美貿易爭端走向的不確定性陡增引發的匯市震盪，屬典型的由突發性事件引起的市場超調反應，尚不足以作為市場趨勢性變化的判斷依據。
首先，第一批貿易政策措施預計美國時間7月6日起正式實施，期間，美方貿易政策尤其是後期宣佈的對更多中國進口商品加徵關稅的極限施壓政策仍可能變化。鑑於美國政府的反覆無常，以及美國國內和國際上反對關稅措施的聲音高漲，這種可能性不能排除。
其次，貿易戰是害人害己的雙輸政策，加徵進口關稅影響中國經濟的同時也會影響美國，這將影響美國貿易政策的走向，增加中美經貿博弈的不確定性。特別是美國還在同多個國家和地區發生貿易摩擦。
再次，中國經濟增長正由投資和淨出口驅動轉為消費、投資和淨出口協調拉動 。今年一季度在外需貢獻為負的情況下，中國經濟依然錄得6.8%的增速。預計即便貿易衝突對中國外貿進出口會有一定衝擊，中國經濟仍有望保持相當的韌性。
最後，中美貿易爭端具有長期性和複雜性，但對於中國這樣的大國，外部衝擊難以影響中國經濟和金融的根本走向。如前所述，日美貿易摩擦了近30年，期間日本的股市和匯市有漲有跌，自有其運行規律。日本經濟陷入長期停滯，主要是因為宏觀應對不當、資產泡沫破滅，而非日美貿易衝突本身。
如今中美貿易衝突才初露崢嶸就極度悲觀，實屬武斷。預計短期內市場看空情緒集中宣洩後，人民幣匯率走勢將會重新迴歸經濟基本面。由於市場情緒波動導致的人民幣匯率回調屬於正常波動。只要市場不要過於恐慌，重現單邊匯率預期，則境內外匯供求有望繼續保持基本平衡。2012年、2014年和2017年，以及2018年截止6月15日之前均是如此。
事實上，在市場預期分化、匯率雙向波動的情況下，2018年一季度，我國經常項目逆差282億美元，但資本項目（含淨誤差與遺漏）恢復淨流入544億美元，剔除估值影響後外匯儲備增加266億美元。當期，人民幣匯率不僅沒有貶值反而有所升值。4月中下旬以來的人民幣匯率走低，主要是國際市場上美元指數大幅反彈所致。4月18日至6月15日，美元指數上漲6.0%，人民幣匯率回調2.1%，但CEFTS權重的人民幣匯率指數升值0.9%，顯示人民幣依然堅挺。與此同時，央行外匯佔款連續5個月環比正增長，累計增加329億元；央行公佈的外匯儲備規模4-5月份累計減少322億美元，主要是因為美元升值帶來的賬面損失（見圖5）。
圖5：外匯儲備和央行外匯佔款變動（單位：億元人民幣；億美元）
數據來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
當然，如果出現壞的情形，相信有關部門按照底線思維早已準備好了預案，有意願也有能力運用法制化、市場化手段維護外匯市場平穩運行。至於資本管制，將是極壞情形下的最後一道防線，而非最急迫的政策選項。更長遠地看，深化匯率市場化改革，人民幣匯率邁過清潔浮動的“驚險一躍”，央行退出常態外匯市場干預後，現在關心的外匯儲備夠不夠用也就將不再是問題了。而主要運用價格工具出清外匯市場後，對資本管制手段的依賴也將大大減輕。
四、應對貿易爭端升級中國有諸多底牌和底氣
隨著國內外經濟聯繫日益緊密，中國與貿易伙伴有一定紛爭在所難免。加入世貿組織以來，中國就是全球貿易保護主義的主要對象，相反，中方在發起貿易救濟措施方面一直比較剋制。因為貿易戰是害人害己的雙輸政策，所以，中國一直秉承友好協商的精神來解決貿易爭端。但如果美方非要把貿易戰強加在中國頭上，那麼中國也只有挺身而上。中國不想打、也不怕打貿易戰。
一是中國國內市場龐大且在繼續成長。國內產能絕大部分可以在國內市場消化，對外部市場依賴程度將趨於降低，反而進口特別是消費品進口需求的增長空間巨大。
二是中國經濟在走創新驅動發展道路。隨著知識產權保護不斷改善，金融服務實體經濟能力不斷增強，勤勞勇敢、聰明智慧的中國人一定能夠突破封鎖，發展自主創新的技術，培育起民族品牌的高端製造業。
三是中國堅持推進深化改革擴大開放。中國將牢牢把握改革開放的主動權，有決心也有能力維護好國家核心利益：符合既定方向的，外部沒有壓力也要做，外部有壓力則可能更增添動力；有違既定方向的，外部即便有壓力也不會做。至於對華貿易和投資設置障礙的，對方只會是主動放棄中國市場機會，也是主動犧牲本國發展機遇了。
四是中國旗幟鮮明支持經濟全球化。中國堅持打開國門搞建設，進一步推動貿易投資自由化便利化，積極參與全球經濟治理，主張在多邊貿易規則下解決紛爭，必將得道多助。而濫用國家安全和知識產權保護名義的單邊貿易保護主義甚至貿易恐怖主義行徑，則必將失道寡助。動輒假設中國會發生大規模外商集中撤資和外債集中償還情形的，未免是腦洞大開，缺乏基本常識和判斷了。
五是中國具有一定的政治體制優勢。中國堅持共產黨領導下的集體領導，經濟發展的中長期規劃確定後，具有連續性和穩定性。應對各種經濟社會的突發事件、危險情形，中國政府更是具有超凡的決策效率和動員能力。而在全球價值鏈的國際分工體系下，貿易戰的雙輸特性更加明顯，受困於黨派之爭、民意分歧的政府政策恐將難以持久。
當然，對於中國這樣一個大國來講，最大的威脅不是來自外部而是內部。面對中美經貿關係發展不確定的前景，我們必須從戰略上蔑視、戰術上重視，上下一心、眾志成城、居安思危、如履薄冰，從最壞處打算，爭取最好的結果。尤其要認真汲取當年日本的經驗教訓，避免重蹈覆轍。
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