文| 鍾正生 張璐

主要觀點

工業生產仍有熱度，工業品價格反彈。本週發電煤耗量所映射的工業生產熱度仍然較好。南華工業品指數反彈回到今年3月以來高位，主要鋼材社會庫存進一步下降逼近去年同期水平，體現工業品需求也較穩定。本週全國30大中城市商品房日均成交面積顯著增加，為今年以來第二大單週平均成交面積。其中，一線城市增長尤為明顯，二線城市也出現了明顯回升。據克而瑞最新數據，5月中國TOP 100房企業績創年內新高；21世紀報道稱，目前大型銀行已很少向50強以外的房企發放開發貸和信用額度，部分銀行甚至將合作範圍縮至30強和20強房企。房地產銷售和融資都進一步向大型房企集中。

主要受豬價回升的帶動，本週農產品批發價格指數連續第二週小幅上揚，並與去年同期走勢相背。目前，對豬肉真實供給缺乏有效的觀察預測指標，對豬肉價格是否進入觸底反彈階段、以及反彈的幅度，需要更多跟緊高頻數據。從目前情況看，豬肉價格在消費淡季出現連續回升，初步體現了豬肉供給開始下降的邏輯。5月食品價格整體略強於去年同期，但非製造業PMI的銷售價格指數與上月持平、國內油價也未有明顯攀升、加之去年同期基數上升較快，預計5月CPI同比仍保持在2%以下。

週五晚間央行宣佈適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。很明顯，在近期信用違約事件頻發，並導致信用債融資額從3、4月份的3000億左右劇烈收縮至5月份的-1000億左右的情況下，擴大MLF擔保品範圍是央行向市場傳遞的一項維穩信號。我們認為，這裡面存在兩方面的啟示：一是，政策上對資管新規落地過程中的系統性信用風險不會坐視不理。未來可以期待有更多針對小微企業、民營企業融資的措施出來，也可期待央行在監管落地的過程中給予較為平穩的流動性環境。這是確保金融監管不引發實體經濟失速下滑的必然。二是，MLF這個工具仍堪重用，央行不會降準完全或大部分置換掉MLF。從這個角度來講，短期內降準可能再現，但不太可能連續多次，尤其是在沒有看到經濟數據實質惡化的情況下。

外圍市場動盪主導債市表現。週二，因歐洲最大經濟體之一的意大利政治局勢不穩，重新選舉風險刺激市場避險情緒急速升溫，具有避險屬性的美元、美債及日元價格均出現急漲。這從中美利差和避險情緒的角度緩解了債券市場的壓力，債券市場在週二午後到週三上午呈現大漲。但隨後意大利反建制黨宣佈組閣成功，令避險情緒降溫，債市收回此前漲幅。週四公佈的PMI數據超預期向好，加之月末資金面緊張，又令債市承壓下跌。全周來看，各期限國債收益率普遍小幅上行，低評級信用債的信用利差持續走擴。

人民幣匯率暫承壓。伴隨美元的急漲與回落，本週人民幣對美元匯率先貶後升，週五收於6.4169。我們觀察到，本週人民幣匯率中間價中包含了較為顯著的逆週期調整，體現政策上維穩人民幣匯率的意願仍在；但市場供求因素對人民幣匯率貶值的拉動較強，導致人民幣匯率貶值較多，CFETS人民幣指數進一步高位回落。我們認為，本輪美元指數上漲或已處於頂部。原因在於：1）美國政治新聞網Real Clear Politics的數據顯示，特朗普民意支持率已回升至接近2016年11月到2017年5月上旬的水平，特朗普行情繼續發酵的空間已不大；2）花旗經濟意外指數所反映的美國與歐洲基本面差異已從此前高點回落，體現市場對“美強歐弱”的格局內化了更充分的預期，從而美元進一步上衝的動能已在衰竭。週五公佈的非農就業數據表現亮眼，但美元指數僅短線觸碰94.4，也許就佐證了這一點。從而對近期人民幣匯率不必過於擔憂。

一、實體經濟：大型城市房地產銷售升溫

工業生產仍有熱度，工業品價格反彈。本週六大發電集團日均煤耗量仍保持在同期高位，但較上週有所回落，所映射的工業生產熱度依然較好（圖表1）。南華工業品指數本週反彈2.3%，回到今年3月以來高位，體現工業品需求也較穩定（圖表2）。本週公佈的5月製造業PMI創去年9月以來最高，主要原材料購進價格指數呈現明顯反彈，也表徵工業景氣度較此前半年出現好轉，PPI同比或小幅反彈。儘管嚴監管環境下基建和小型企業的資金來源問題，以及中美貿易摩擦背景下的出口前景，都對中國經濟好轉的持續性構成威脅。

2、上游價格

原材料價格多數反彈。本週煤炭價格繼上週下挫後，全線反彈，焦煤、焦炭和動力煤期貨結算價分別累計回升6.6%、5.2%和7.9%（圖表3）。儘管發改委頻繁表態調控煤價，但難以扭轉煤炭消費旺季臨近、而煤炭供給緊張的格局，市場多對後續煤炭價格持樂觀看法。本週布倫特原油期貨價格略微回升0.35%，收於76.71美元/桶（圖表4）；而WTI原油期貨累跌約3.1%，收於65.81美元/桶。二者走勢出現背離：對美國輸油管道瓶頸問題的擔憂，以及美國持續上漲的原油產量，致使WTI原油價格下跌；Brent原油價格則因OPEC呼籲維持減產協議的言論而略有回升。本週LME銅現貨結算價小幅回落1%，LME鋁現貨結算價則累計下跌0.5%，有色金屬價格依然整體平穩（圖表5）。本週鐵礦石期貨結算價小幅回升1.2%，依然受制於供給壓力而處於低位（圖表6）。

3、中游產品

鋼材庫存逼近去年同期，供給收縮邏輯得到加強。本週螺紋鋼期貨結算價累計上揚4.3%（圖表7），全國高爐開工率略降至71.82%，供給回升的勢頭放緩。本週主要鋼材社會庫存進一步下降57.9萬噸，庫存水平進一步逼近去年同期水平，體現下游需求較為穩健（圖表8）。本週唐山市將5月26日0時啟動的重汙染天氣預警的解除時間由5月31日24時延遲至6月3日24時，期間鋼廠全部停產或限產50%。鋼鐵限產常態化的預期得到增強，且高爐開工率進一步上升的空間有限，這是推動本週鋼價向上突破的重要原因。

4、下游地產

大型城市房地產銷售升溫，土地供應節奏一般。本週全國30大中城市商品房日均成交面積顯著增加，為今年以來第二高單週平均成交面積。其中，一線城市增長尤為明顯（圖表15），特別是，5月北京二手房交易量繼續攀升創14個月新高。同時，本週二線城市商品房成交量也出現明顯回升。上週100個大中城市土地供應面積略有上升，與過去幾年同期差別不大（圖表16）。

房企集中度提升勢頭更進。據克而瑞最新數據，5月中國TOP 100房企業績創年內新高，1-5月同比增長33.5%。據21世紀報道，目前大型銀行已很少向50強以外的房企發放開發貸和信用額度，部分銀行甚至將合作範圍縮至30強和20強房企。當房地產銷售和融資都進一步向大型房企集中，房地產行業集中度勢將進一步提升。

5、食品價格

豬肉價格繼續回升。本週農產品批發價格指數連續第二週小幅上揚0.5%，與去年同期走勢相背，食品價格對CPI的支撐有增強跡象（圖表11）。分項上，豬肉價格繼續環比顯著回升，蔬菜價格漲幅收窄，而水果價格環比略有回落（圖表12）。目前，對豬肉真實供給缺乏有效的觀察預測指標，對豬肉價格是否進入觸底反彈階段、以及反彈的幅度，需要更多跟緊高頻數據。從目前情況看，豬肉價格在消費淡季出現連續回升，初步體現了豬肉供給開始下降的邏輯。5月食品價格整體雖略強於去年同期，但非製造業PMI的銷售價格指數與上月持平，國內油價也未有明顯攀升，加之去年同期基數上升較快，預計CPI同比仍保持在2%以下。

二、金融市場：央行拓寬MLF抵押品範圍

1、貨幣市場

資金面跨月緊張，流動性壓力向長端延伸。本週公開市場共有3700億元逆回購到期，央行月末加大公開市場操作力度，實現資金淨投放4100億元。5月末是上一年度企業所得稅彙算清繳截止日，因疊加繳稅因素，貨幣市場14天及以下資金月末再現緊張，但跨月後迅即回落。相反，21天期資金利率持續高企（圖表13），本週可跨6月末的1個月期同業存單發行利率也大幅上升，並與3個月和6個月期利率倒掛（圖表14）。這均顯示金融機構的資金拆借期限拉長，流動性的壓力向長端延伸。主因到期量減少，本週同業存單淨融資額回升至2837.6億元的高位。

本週市場再現降準傳聞，但週五晚間落地的消息是，央行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。新納入中期借貸便利擔保品範圍的有：不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。

很明顯，在近期信用違約事件頻發，並導致信用債融資額從3、4月份的3000億左右劇烈收縮至5月份的-1000億左右的情況下，擴大MLF擔保品範圍是央行向市場傳遞的一項維穩信號（提振市場對小微企業債券的信心）。我們認為，這裡面傳遞出兩方面的信號：一是，政策上對資管新規落地過程中的系統性信用風險不會坐視不理。未來可以期待有更多針對小微企業、民營企業融資的措施出來，也會在監管落地過程中給予較為平穩的流動性環境。這是確保金融監管不引發實體經濟失速下滑的必然要求。二是，MLF這個工具仍堪使用，央行不會降準完全或大部分置換掉MLF。就此而言，短期內降準可能再現，但不太可能連續多次，尤其是在沒有看到經濟數據實質惡化的情況下。因為不配合置換的降準不太符合當前宏觀調控的取向，而目前逆回購餘額只有不到1萬億，量級上難以與降準相匹配，況且逆回購更是不可能放棄的工具；PSL雖有3萬億，但操作對象範圍太窄（主要是國開行和進出口行），難用降準置換。

2、債券市場

外圍市場劇烈動盪，主導債市表現。週二，因歐洲最大經濟體之一的意大利政治局勢不穩，重新選舉風險刺激市場避險情緒急速升溫，具有避險屬性的美元、美債及日元價格均出現急漲。這從中美利差和避險情緒的角度緩解了中國債券市場的壓力，債券市場在週二午後到週三上午大漲。但隨後意大利反建制黨宣佈組閣成功，令避險情緒降溫，債市收回此前漲幅。週四公佈的PMI數據超預期向好，加之月末資金面緊張，又令債市承壓下跌。全周來看，各期限國債收益率普遍小幅上行，3年期品種上行幅度最大，為8.2bp（圖表15）。同時，低評級信用債的信用利差持續走擴，信用風險仍在逐漸暴露（圖表16）。

中國未來可能面臨最差的情形是“強美元+弱美債”。這意味著中美利差收窄，同時人民幣匯率貶值壓力較大，這會給國內貨幣政策和債券市場造成壓力。這種情況對應著美國經濟的持續明顯強勢，目前看來只有特朗普政策刺激效果漸次展現才會出現。儘管在美聯儲加息縮表週期內，這種可能性不大，但仍是中國最要警惕的情形。

3、人民幣匯率

人民幣匯率暫承壓。本週美元指數先因意大利風險事件而上漲，後因“小非農”ADP就業數據不及預期而下跌，週五公佈的非農就業數據遠超預期，且失業率降至十八年低位，又令美元獲得了一定支撐。在此過程中，人民幣對美元匯率先貶後升，週五收於6.4169，累計貶值278點。我們觀察到，本週人民幣匯率中間價中包含了較為顯著的逆週期調整，體現政策上維穩人民幣匯率的意願仍在；但市場供求因素對人民幣匯率貶值的拉動較強，導致人民幣匯率貶值較多。本週CFETS人民幣指數進一步高位回落，收於97.3（圖表17、圖表18）。

我們認為，本輪美元指數上漲或已處於頂部。原因包括：1）美國政治新聞網Real Clear Politics的數據顯示，特朗普民意支持率已回升至接近2016年11月到2017年5月上旬的水平，特朗普行情繼續發酵的空間已不大（圖表19）；2）花旗經濟意外指數所反映的美國與歐洲基本面差異已從此前高點回落，體現市場對“美強歐弱”的格局內化了更充分的預期，從而美元進一步上衝的動能已在衰竭（圖表20）。週五公佈的非農就業數據表現亮眼，但美元指數僅短線觸碰94.4，就佐證了這一點。因此，對近期人民幣匯率不必過於擔憂。

財新智庫莫尼塔，系財新智庫旗下的獨立投資研究與商業諮詢公司，專注“宏觀政策”、“市場策略”、“草根調研”與“海外研究”四大板塊，服務國內外金融機構與企業客戶。歡迎洽談合作！